上市公司跨國并購績效影響因素綜述

摘 要：圍繞跨國并購的績效，相關學者早在上世紀七八十年代就開始進行研究，并迅速成為目前經濟學領域里最活躍的內容之一。中國的跨國并購規模和數量從1997年至今一直攀升，2005年更是中國的跨國并購之年。外部環境是一個由多種復合因素構成的系統。投資者在做出跨國并購的決策之前，必然對這些影響并購成敗的外部條件有所了解，才能使并購為并購雙方帶來利益。

關鍵詞：上市公司；跨國并購；績效 

中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）07-0024-02

國內外學者對跨國并購績效的影響因素進行了深入具體的研究，國外學者認為，以下因素均影響跨國并購的績效。

一、持有期限

并購持有期限從長期和短期兩個方面來研究的。Jensen and Ruback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell，Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu，Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houston et a1(2001)等的研究，對目標公司(target firms)獲得顯著的正收益已經有非常一致的結論：獲得顯著的正收益。

二、支付方式

有兩種基本支付辦法：現金支付和股份（資產）支付。（Travlos，1987）發現，并購企業的經理尋求最盈利的支付并購的方法；特別地，如果認為企業的股票被低估，經理就會用現金支付并購；如果股票被高估，經理就會用資產支付并購。Pettway et al(1992)研究日本企業在美國的并購發現：收購中用現金支付比用資產支付對并購者有著高回報；Harris and Ravenscraft(1991)在跨國并購的研究中得出用現金支付對目標企業也有著高回報；可是，Eckbo et al.(1990)發現在加拿大的收購，混合支付（現金和股票）比單一支付（全部現金或全部股票）可獲更高的超常收益。

三、收購公司的財務特征

負債權益比例(總負債/股東權益)的值越大，收購公司(bidder firms)的收益越大；Lang， Stulz， and Walkling(1989)的研究發現，收購公司的超額收益與收購公司的Q比例(市場價值/重置成本)存在正向關系。

四、雙方行業的相關性

Rumelt(1974)把并購分成相關并購和非相關并購。并購企業與目標企業的資源或產品——市場類似，它們之間的并購稱之為相關并購，或相關多元化；如果并購企業和目標企業處在不同的市場，并且他們的產品并不直接競爭，則稱為非相關多元化，或混合并購。

Markides和Ittner(1994)認為在國際并購中，相關并購比非相關并購能夠創造更多的價值。但Seth(1990)認為，相關并購與非相關并購在總體價值創造方面無顯著差異；Lubatkin(1987)發生在1948—1979年間的1 031起美國FTC備案的最大并購案例證明得出并購企業與目標企業的股東價值升值的從大到小的順序如下：垂直并購、純粹混合并購、市場集中型并購、水平并購、產品集中型并購，而這一結論恰恰與傳統假設相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發現企業集中度與長期績效之間不存在正相關關系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發現混合型并購的長期股價水平要高于非混合型并購；Shelton(1988)研究表明并購允許并購者進入新的但不是相關的市場，可以為股東創造巨大價值。

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五、并購的行業特點

Anand和Singh(1997)研究了美國國防工業多樣化（diversification-oriented）并購與集中（consolidation-oriented）并購的績效差異，其結論是處于產業的衰退階段，集中并購的股票市場和運營績效優于多元化并購；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業的相關性并購和非相關性并購，發現困境企業的相關性并購其成效優于困境企業的非相關性并購；Park(2003)研究了在比較盈利性的產業，相關多元化比非相關多元化更加可獲利；Kwok and Reeb(2000)提出上游—下游假說，不同國家相關業務的風險影響外國直接投資。投資于上游企業（在比較穩定的經濟）可以降低風險，而投資于下游產業卻增加了風險。

六、相對資產規模

（Asquith et al，1983；Kang，1993）認為當目標公司的規模增加時，并購企業的超常收益也增加；Cakici etal.（1996）利用發生在1983—1992年間的195個外國公司并購美國企業的數據推出與上述相反的結論：在國際并購中，外國收購者的超常收益同收購者與目標公司的相對規模沒有關系。

七、匯率影響

Harris and Ravenscraft（1991）用實證的方法驗證國際并購中的收益與匯率影響系統相關，他們發現美元越強勢，對美國收購者來說收益越大。換句話說，買者的貨幣相對于美元是強勢的話，把美國企業作為它的目標企業進行跨國收購的收益就高。

八、文化差異

Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al（1985）認為，當兩個企業有相對大的文化差異很可能導致“文化模糊”和過程損失；（Jemison and Sitkin，1986）認為大的文化距離與高程度日常并購整合沖突緊密相連；實證結果表明，對于雙方存在明顯文化差異的并購，投資者往往持消極態度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進一步判斷，企業文化（管理風格）的差異很有可能是購并不能實現預期目標的主要原因。

與前面看法不同，很多跨國并購研究對民族文化的存在持積極態度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年間調查52家跨國并購的企業發現，多國籍企業可以通過進入目標公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國并購的績效；Barney（1986）認為，跨國企業需要擁有多元化的慣例和技能，以應對多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認為跨國并購（民族文化差異）意味著更高的購并潛在價值，更低的員工抑制和流失率。

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九、并購類型

并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購。理論上認為混合并購的效率是相對比較低的。Jensen(1986)認為，混合并購相對于相同行業內的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業效率，但是，實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和Clark(1980)發現混合并購的并購企業的收益高于非混合并購。Agrawal等人（1992）的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的并購企業的效益并不低于非混合并購。

十、其他因素

其他影響跨國并購績效的因素很多：

1.組織先前的并購經驗

（Walsh，1995）認為，有著不同環境下的經驗的經理和工人比沒有這些經驗的經理和工人的生產性會更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國際化多樣性企業的CEOs比國內企業的CEOs有著更豐富的知識結構；（Hitt et al.，1998）過去的并購經驗可以加速企業形象建立的過程和被并購企業的資源整合；（Han，2002）通過91家投資在中國的韓國企業分析，有著相當多的國際化經驗的投資者比有著有限國際化經驗的投資者能夠展現更優良的業績；Markides和Oyon（1998）也認為先前的國際并購經驗能夠更有效的管理和整合并購；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認為組織先前的并購經驗的影響由正到負。目標企業與先前的目標企業越類似，并購效果越好。但當這些先前經驗如果被不適當的總結，組織先前的并購經驗與并購績效沒有顯著的相關性，甚至呈負相關關系。

2.管理風格差異與績效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認為管理風格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認為管理風格包括以下一些要素：管理群體對待風險的態度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認為：管理風格的一致性能夠促進并購后的吸收，而管理和哲學上的差異會成為成功并購的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設，管理風格上的差異是企業通常未達到并購前進行的可行性研究所預估的績效水平的主要原因。

3.并購企業獲得目標企業的順利程度

Bradley et al（1983）認為目標股東在經歷一次未成功的并購之后，在緊接著的數年內的一次新的并購提議能夠保持在第一次并購的價位上。如果第一次未成功的并購導致目標企業的股價上升，而在五年內未見新的合并方案，那么，其股價基本上跌到原來的水平。Bradley et al（1988）認為如果有多個收購企業對同一個目標企業進行競爭那么就會降低收購者的回報；Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al（1996）研究外國公司并購美國企業時也有類似的結論；另外，美#8226;羅伯特J.博爾蓋塞（Robert J Borghese），保羅F.博爾杰塞（Paul ＦBorghese）提出，識別和篩選潛在的收購對象中，也是一個影響因素。

國內學者也對跨國并購績效的影響因素進行了分析，認為持有期限、支付方式、收購公司的財務特征、并購次數、并購類型、相對資產規模、匯率因素、同屬管轄、關聯交易、并購的成功與否都不同程度地影響并購財富；干春暉（2005）認為，并購的順利程度對并購財富有一定的影響；廖運鳳（2006）目標企業外部環境包括政治法律制度、經濟環境、社會文化環境和技術環境。外部環境是一個由多種復合因素構成的系統。投資者在做出跨國并購的決策之前，必然對這些影響并購成敗的外部條件有所了解，才能使并購為并購雙方帶來利益。

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參考文獻：

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（責任編輯：吳高君）