關(guān)于市場聲譽監(jiān)督效果的實證分析

摘要：運用事件研究法、以我國2005年1月1日至2007年6月30日因違法違規(guī)被公告的上市公司為研究對象，我們考察了公告后上市公司短期股價相對于股指的變動及公告后一年內(nèi)公司高層管理人員變動情況。研究發(fā)現(xiàn)，目前中國證券市場聲譽監(jiān)督機制無論對外部投資人的風(fēng)險提示、還是對公司內(nèi)部經(jīng)營者的約束方面均有一定作用，但相對市場平靜或下跌時期，聲譽機制的監(jiān)督作用在股市上漲時期有所弱化。

關(guān)鍵詞：聲譽機制；經(jīng)營者監(jiān)督；上市公司

中圖分類號：F273.4文獻標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0090-04

一、問題提出

理論和現(xiàn)在市場經(jīng)濟實踐均已表明：聲譽是保證契約誠實執(zhí)行的重要機制。喪失未來收益的威脅使雙方締造的合同

自動實施，即使每一方都意識到另一方是自利的，出于聲譽的考慮，包含潛在機會主義的行為也會繼續(xù)下去（Telser，1980）。在重復(fù)交易中，一方或雙方都能夠獲得關(guān)于別人能力和偏好的有價值的信息，卡森（Casson，1991）指出，這種關(guān)于聲譽的信息具有公共產(chǎn)品的特征，能提供正的外部性，使很多利益相關(guān)者同時受益。Kreps，Milgrom，Roberts and Wilson（1982），Kreps and Wilson（1982），Milgrom and Kreps（1982）運用博弈模型研究了不完全信息條件下有限次重復(fù)博弈中的合作均衡生成機制，第一次在經(jīng)濟學(xué)中建立了標(biāo)準(zhǔn)的聲譽模型。他們的聲譽理論的貢獻在于通過博弈模型“凸現(xiàn)”了企業(yè)聲譽的重要性，證明（企業(yè)）聲譽作為一種“認知”會影響人（消費者）的行為決策，“聲譽效益”確實存在。從公司金融的角度出發(fā)，一個公司的聲譽會影響投資人對公司價值的評判，從而影響其投資行為，也就是說，理論上，市場聲譽對公眾公司有監(jiān)督作用。

余津津（2003）將現(xiàn)有的聲譽理論研究成果歸納為標(biāo)準(zhǔn)的聲譽理論、聲譽交易理論、聲譽信息理論及其他理論研究部分。各種聲譽理論的研究從不同的角度闡釋了聲譽的內(nèi)涵和價值，無論是Kreps等人意義上的“認知”，還是Tadelis等人界定的“資產(chǎn)”，或者是聲譽信息理論強調(diào)的“信息”，都只是揭示了聲譽的部分特征。正如Edvinsson和Malone（1997）所言，“聲譽是不可捉摸的(invisible)”。由于對聲譽的度量非常困難，導(dǎo)致對于聲譽的實證研究也十分有限。因此，關(guān)于聲譽的度量和運用等方面的理論和實證分析將成為聲譽問題今后研究的重點（余津津，2003）。

由于聲譽在經(jīng)濟活動的重要性，在資本市場實踐中，聲譽機制對公眾公司的監(jiān)督作用或效果也引起了各國學(xué)者的關(guān)注。karpoff Lott（1993）通過實證研究指出，公司財務(wù)舞弊行為發(fā)生后股價顯著下跌，顯示了聲譽對投資者的影響力，也約束了經(jīng)營者的舞弊行為。

在我國，對聲譽監(jiān)督效果的實證研究不多，但近幾年來這方面的文獻有遞增趨勢。伍利娜、高強（2002）采用超額收益法研究了我國股票市場對1999—2000 年中國證監(jiān)會以及深交所和上交所處罰公告的反應(yīng)，研究結(jié)果表明， 市場對處罰公告在公告日后具有明顯的正反應(yīng)。在處罰公告后的較短時窗內(nèi)，受處罰的公司與沒有受到處罰的公司有不同的市場表現(xiàn)， 受處罰公司的累積平均超額收益CAR 顯著高于沒有受到處罰的公司。陳國進、林輝、王磊（2005）以我國上市公司在2001—2002年間受處罰事件為樣本，用Logit模型檢驗了公司治理和聲譽機制對上市公司違法違規(guī)行為的約束作用，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東集中持股有利于約束違法違規(guī)行為，但是聲譽機制的作用甚微。陳國進、趙向琴、林輝（2005）對2001—2003 年間我國受到處罰公司A 股收益率的事件分析表明，在處罰公告日前后投資者遭受了非正常損失，并認為證券執(zhí)法尚未對潛在違法違規(guī)者起到真正的威懾作用，中國資本市場聲譽監(jiān)督效果不顯著。

二、樣本選擇

本文選取2005年1 月1 日至2007年6 月30日間，在深圳和上海證券交易所上市的公司中由于各類違法違規(guī)被公告的事件為樣本。其披露方一般為中國證券監(jiān)督管理委員會、上海證券交易所或深圳證券交易所。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，在這期間因違法違規(guī)被公告的事件數(shù)為259，剔除公告發(fā)布后一個月內(nèi)公司處于停牌、或股價數(shù)據(jù)缺失的78個事件后，得到事件觀察值為181。上市公司受到違法違規(guī)公告數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。上市公司在受到違法違規(guī)公告當(dāng)日及一個月后的A 股股價數(shù)據(jù)，以及所在交易所當(dāng)日及一個月后的A股指數(shù)數(shù)據(jù)來源于國泰君安網(wǎng)上行情軟件（富遠2.0）。違法違規(guī)的上市公司在公告后一年內(nèi)高層管理人員變動數(shù)據(jù)來源于維賽特咨詢。

三、樣本統(tǒng)計分析

通過對樣本進行分析，我們發(fā)現(xiàn)上市公司違法違規(guī)的類型主要有以下幾類：(1)未按時披露定期報告；（2）未及時披露公司重大事項；（3）信息披露虛假或嚴重誤導(dǎo)性陳述；（4）涉嫌違反證券法規(guī)等。樣本公司的這些行為被發(fā)現(xiàn)后，均受到中國證券監(jiān)督委員會、上海和深圳證券交易所等執(zhí)法部門的公告。陳國進等通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2001年之前受到違法違規(guī)公告的公司和事件并不多，從2001年開始，上市公司受到違法違規(guī)公告明顯增多（在統(tǒng)計的1994年至2004年期間，以2002年被公告事件數(shù)和公司數(shù)均略超過60為最多）。為了對近兩年來我國上市公司受違法違規(guī)公告的情況有一個清晰的了解，本文統(tǒng)計了2005年1月1日至2007年6月30日期間每半年的公告數(shù)據(jù)，如圖1所示：

圖1

可以看到，近兩年來我國上市公司違法違規(guī)被公告事件數(shù)和公司數(shù)有顯著的增加，且始終維持在較高的水平（僅2007年前兩個季度的公告事件數(shù)和公司數(shù)都已接近1994年至2004年期間年度數(shù)據(jù)的最高水平）。表1為由于違法違規(guī)被公告的上市公司占同期整體上市公司比例情況。

表1違法違規(guī)上市公司占同期全部A股上市公司比例情況

從圖1和表1來看，近兩年來，違法違規(guī)上市公司的絕對數(shù)量雖有增加，但相對于同期A股上市公司總體數(shù)量并沒有顯著的變化。

理論上，執(zhí)法部門對違法違規(guī)的上市公司給予公告，公開上市公司的違法違規(guī)行為，公司也因此使自己的聲譽受到影響。市場投資人根據(jù)這類信息調(diào)整自己的投資組合或投資方向、公司股東等相關(guān)監(jiān)督者根據(jù)所公告違規(guī)違法事件對公司造成的影響程度對有關(guān)責(zé)任人進行懲罰 ，從而體現(xiàn)市場聲譽監(jiān)督的作用和效果。 本文分別通過考察（1）公告后上市公司短期股價相對于股指的變動情況；（2）公告后一年內(nèi)公司高層管理人員變動情況來分別分析上述兩方面的監(jiān)督作用情況。

四、聲譽機制與股價變動的實證分析

本部分將以2005年1月1日至2007年6月30日期間我國上市公司違法違規(guī)被公告事件為樣本，觀察公告后上市公司短期股價的走勢，相對于所在交易所指數(shù)變化，分析監(jiān)督的效果。

1.數(shù)據(jù)描述

本文分析使用的數(shù)據(jù)是2005年1月1日至2007年6月30日期間，中國證券市場因違法違規(guī)被公告的上市公司在公告當(dāng)日的收盤股價和一個月后的收盤股價，以及所在交易所在發(fā)布公告當(dāng)日A股收盤指數(shù)和一個月后的A股收盤指數(shù)。我們可以計算出觀察期內(nèi)被公告的上市公司和所在交易所股價變化率和A股指數(shù)（即上證指數(shù)或深證成指）變化率，并對計算出的這兩組數(shù)據(jù)進行比較，以交易所指數(shù)為參照，考察樣本公司股價是否有顯著下跌。這里的假設(shè)（假設(shè)一）是：在公告事件發(fā)生后，樣本公司的股價表現(xiàn)會差于同期股指的表現(xiàn)。

考慮到由于這經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟金融政策等因素的影響等，市場投資人在不同時期有時有不同的投資取向或風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)，這實質(zhì)上造成不同時間段股市行情的不同對監(jiān)管的效果有一定程度的影響。因此，我們同時假設(shè)（假設(shè)二）：在市場繁榮期，聲譽監(jiān)督機制的作用會被風(fēng)險控制一是放松而弱化。為了刻畫公告對上市公司的短期股價走勢的影響，隨著股市行情的變化分析監(jiān)管的效果，本文把觀測時間段分成更細小的部分，即以半年為一期，分成五期對各個時間段分別進行分析。

2.數(shù)據(jù)分析

設(shè)在被公告當(dāng)日上市公司i股票收盤價為Pj，1，所在交易所A股指數(shù)（即上證指數(shù)或深證成指）收盤指數(shù)為PA，1；被公告一個月后該上市公司i股票收盤價為Pj，2，所在交易所A股指數(shù)（即上證指數(shù)或深證成指）收盤指數(shù)為PA，2。我們用VPi，s表示被公告的上市公司i在公告后一個月股價的變化率VP1，A，用表示被公告的上市公司i在公告后一個月內(nèi)所在交易所A股指數(shù)的變化率，即VPi，s=Pi，2/Pi，1，VPi，A=PA，2/PA，1。

假設(shè)公告發(fā)布后一月內(nèi)公司股價變化率和所在交易所A股指數(shù)變化率都服從正態(tài)分布，則有

VPi，s=N(m1，s21)，VPi，A=N(m2，s22)。

我們對各個時間段公告發(fā)布后一月期間公司股價變化率VPi，s和所在交易所A股指數(shù)變化率VPi，A進行單因素方差分析，以考察樣本公司在不同時間段中股價短期變動幅度相對于股指變動情況。得到表2：

可以看到，在公告發(fā)布后一個月期間，各個時間段里被公告的樣本公司股價相對于同期所在交易所指數(shù)的反應(yīng)程度差別很大。

2005年1—6月間，樣本上市公司在公告后一個月內(nèi)股價平均下降了約9個百分點，而同期所在交易所的指數(shù)下降了約2個百分點。另外，在2006年兩個時間段內(nèi)，樣本股票的漲幅均小于股指，說明在這些時期內(nèi)，違法違規(guī)公告的發(fā)布對被公告的上市公司股價短期走勢存在負面的影響。這一實證結(jié)果與假設(shè)一的預(yù)期一致。

表2方差分析：單因素方差分析

從2005年下半年和2007年上半年，樣本公司的股價在公告發(fā)生后上漲，而且上漲的幅度均大于同期股指漲幅，兩者之間的差距在2007年上半年最為顯著。 在2007年1—6月間，樣本上市公司在公告后一個月內(nèi)股價平均上漲了約21個百分點，而同期所在交易所的指數(shù)上漲了約10個百分點。樣本股價漲幅達于股指的情形不符合假設(shè)一 ，我們認為可能的原因在于以下兩個方面：一是由于消息在公告前外協(xié)致使股價超前波動幅度大，造成公告后的補漲，這種情形在中國證券市場普遍存在；二是一些公司在嚴重違規(guī)后重組的可能性增加，而對重組效果的預(yù)期造成這部分樣本股價相對于股指的上漲。 與在市場投資熱情低落的2005年上半年相比較，自2005年下半年后樣本股價短期走勢的這一共同特征與這段時間內(nèi)的牛市行情時間短正好吻合。而且，在股指漲幅越大的時間段內(nèi)，樣本公司股價于股指漲幅的差距越大，這些數(shù)據(jù)結(jié)果印證了我們的假設(shè)二，即在牛市行情里聲譽監(jiān)督機制的作用被弱化。

在分析了樣本公司短期股價變動幅度后，以下我們分析樣本公司短期股價波動幅度，考察公告后樣本公司的投資風(fēng)險是否相對增加。

我們用S2S表示在各個時間段內(nèi)樣本公司在公告后一個月內(nèi)股價變化率的樣本方差，S2A表示同期樣本所處的交易所指數(shù)變化率的樣本方差。用VPS表示在各個時間段內(nèi)樣本公司在公告后一個月股價變化率的均值，VPA表示同期所在交易所指數(shù)變化率的均值。有 ，

。

檢驗各個時間段的S21與S22是否相等，有H0=S21=S22，H1=S211=S22，

構(gòu)造F統(tǒng)計量，F(xiàn)=/S2S/S2A

當(dāng)H0成立時，F(xiàn)：F（n-1，n-1）。

結(jié)合以上檢驗理論，利用表2數(shù)據(jù)，取=0.05，制作表3如下：

表3

從表3中我們可以看到，首先，在所有觀察期內(nèi)，樣本組的股價變動方差均大于相應(yīng)的股指變動方差，說明樣本公司的投資風(fēng)險大于指數(shù)投資風(fēng)險。

其次，在2006年7—12月，F(xiàn)值未落入否定域，接受H0了。說明在這半年內(nèi)，樣本公司被公告后發(fā)布后一月期間股價波動幅度與同期所在交易所指數(shù)的波動幅度差距較小。但在其他四段時間內(nèi)，F(xiàn)值均落入否定域內(nèi)，即H0拒絕，這說明在大多數(shù)時間段內(nèi)，樣本上市公司在公告發(fā)布后一月期間股價波動幅度與同期所在交易所指數(shù)的波動幅度差異較大。也就是說，樣本公司的投資風(fēng)險大于股市整體投資風(fēng)險。

五、聲譽機制對公司管理層監(jiān)督效果分析

上面我們通過觀測違法違規(guī)的上市公司被公告后短期股價走勢，研究了公告對上市公司股價的影響，分析了聲譽機制對上市公司外部投資市場的監(jiān)督效果。下面本文將對公告后上市公司內(nèi)部高層管理人員的變動情況進行統(tǒng)計，分析聲譽機制對上市公司經(jīng)營者進行監(jiān)督的效果。

由于上市公司內(nèi)部高層管理人員的變動情況需要較長的考察期，所以本文統(tǒng)計了2005年1月1日至2006年6月30日期間被公告的上市公司，在公告后的一年里（即2006年1月1日至2007年6月30日）高層管理人員（統(tǒng)計數(shù)據(jù)包括董事長、總裁或總經(jīng)理）的離職情況。其比例數(shù)據(jù)如圖2所示。

在圖2中，2005年1—6月，2005年7—12月， 2006年1—6月這三個時間段里被公告的上市公司，在被公告后一年內(nèi)存在高層管理人員離職的公告事件數(shù)分別占同期總公告事件數(shù)的50.85%，53.66%，63.89%。其中未排除自然更替（如退休，換屆等），可以看到，被公告的上市公司高層管理人員離職有遞增趨勢。

圖2

為了更清楚地看到聲譽監(jiān)督對經(jīng)營者的影響，我們試圖找到一組反映上市公司內(nèi)部管理層正常更替的樣本數(shù)據(jù)，對比被公告上市公司內(nèi)部高層管理人員離職情況，以便就公告對公司管理層的監(jiān)督效果進行分析。

假定在觀測期內(nèi)上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有公司面臨的內(nèi)部治理、政府政策制度等環(huán)境基本穩(wěn)定，我們以2005年1月1日我國上市交易的所有上市公司為參照樣本，除去2005年里退市的公司，共選出其余1 339家上市公司為對比組。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，對比組在隨后的一年內(nèi)共有545家上市公司存在高層管理人員離職情況。即2005年所有上市公司的內(nèi)部高層管理人員平均有40.7%的離職比例，我們假定該平均比例為上市公司內(nèi)部高層管理人員正常更替比例。在2005年受到公告的違法違規(guī)上市公司觀測數(shù)為69。在這69家公司中，違法違規(guī)上市公告發(fā)生后一年內(nèi)有37家公司存在高層管理人員離職情況。即2005年內(nèi)被公告的上市公司在隨后的一年內(nèi)離職比例為53.6%。可見，2005年違法違規(guī)的上市公司在公告后一年內(nèi)的管理層離職比例比正常管理層離職比例高出約13個百分點。上市公司違法違規(guī)公告的發(fā)布，提高了公司管理層離職的風(fēng)險，對公司管理層存在較明顯的約束作用，聲譽機制對上市公司內(nèi)部治理有一定的促進作用，監(jiān)督的效果良好。

六、結(jié)論

從上述分析中，我們得到了這樣的結(jié)論：

1.近兩年來，我國上市公司違法違規(guī)被公告事件數(shù)一直處于歷史高位，上市公司違法違規(guī)行為的增多，反映了加強監(jiān)督治理的必要性和迫切性。同時統(tǒng)計違法違規(guī)上市公司相對于同期A股上市公司總體數(shù)量比例并沒有顯著的變化，反映了上市公司的規(guī)范運作意識有待強化，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管效率和效力也有待提高。

2.違法違規(guī)的上市公司被公告后，短期股價走勢的波動情況與同期所在交易所指數(shù)的波動情況相比，不排除兩者波動幅度表現(xiàn)一致的情況，但一般情況下，被公告的上市公司短期股價走勢波動幅度更大，震蕩更劇烈。說明市場反映出這些公司的投資風(fēng)險大于股市整體投資風(fēng)險。

3.對各個時期的檢驗分析發(fā)現(xiàn)，相對于同期所在交易所指數(shù)的變化率，被公告的樣本上市公司在公告后一個月內(nèi)股價變動率的變動情況差異很大。從統(tǒng)計的大部分時間段、特別是股指持續(xù)上升的時間段內(nèi)，違法違規(guī)上市公司公告的發(fā)布、即公司聲譽的受損，似乎并未影響市場對對這些公司的投資熱情。在投資熱情高漲期，公司不良聲譽對股價的影響小于交投相對不活躍的熊市時期。這說明監(jiān)督機制在股市上漲時期的作用相對平靜或下跌時期有所弱化。

4.違法違規(guī)的上市公司被公告后一年內(nèi)，存在較高比例的高層管理人員離職事件，反映了公司聲譽的受損，公司管理層離職的風(fēng)險增大。這說明市場聲譽機制對公司經(jīng)營者造成約束和壓力，從而對加強公司內(nèi)部治理有一定促進作用。

5.結(jié)合違法違規(guī)上市公司在被公告后短期股價和管理層離職概率兩方面的情況看，聲譽機制對上市公司內(nèi)部管理層的監(jiān)督相比對外部市場的監(jiān)督而言，較少受到股市周期等經(jīng)濟環(huán)境波動的影響，這從側(cè)面說明對違規(guī)公司和主要責(zé)任人進行處罰的執(zhí)法力度較強。但考慮到可能由于有關(guān)信息在公告前泄露從而造成股價超前波動，或重組效果的良好預(yù)期，影響了聲譽機制通過對股價的影響對公司實施壓力。這說明中國證券市場公司信息披露監(jiān)管力度有待加強。

參考文獻：

[1]David Kreps，Paul R. Milgrom， D. John Roberts and Robert Wilson. Rational cooperation in thefinitely repeated prioner’s dilemma[J]. Journal of Economic Theory， 1982，(27):245-252.

[2]David M. Kreps and Robert Wilson. Reputation and imperfect information[J].Journal of Economic Theory， 1982，(27):253-279.

[3]Paul R. Milgrom and D. John Robert. Predation， Reputation and Entry Deterrence[J].Journal of Economic Theory， 1982，(27):80-312.

[4]Allen F， Qian J ，Qian M1Law ，finance and economic growth in China [R]1Working Pa2per ，2002.

[5] 余津津.現(xiàn)代西方聲譽理論述評[J].當(dāng)代財經(jīng)，2003，(11).

[6] 伍利娜，高強.處罰公告的市場反映研究[J].經(jīng)濟科學(xué)，2002，(3).

[7] 陳國進，林輝，王磊.公司治理——聲譽機制和上市公司違法違規(guī)行為分析[J].南開管理評論，2005，(8).

[8] 陳國進，趙向琴，林輝.上市公司違法違規(guī)處罰和投資者利益保護效果[J].財經(jīng)研究，2005， (8).

[責(zé)任編輯陳麗敏]