人民幣匯率與資產價格的相關分析

摘要：人民幣匯率的變化反映了中國大陸相對于境外生產力發展速度的快慢，而生產力水平又是由企業的整體財富創造能力決定的，公司股票的價格是公司股東未來股息收入的折現預期。因此，在正常情況下人民幣匯率與資產價格之間必然存在一定的正相關性，但是當匯率與資產價格的變化是由投機，或者不穩定外在因素造成，而不是由內在的條件催生的，那么它們之間的相關性會消失，甚至在某些時候呈現顯著的負相關。

關鍵詞：實際匯率；影子價格；資本報酬率；反饋環；“蓬齊”騙局

中圖分類號：F822文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0055-02

回顧十幾年來我國匯市和股市的發展，我們發現這樣一個規律，即人民幣匯率的升值和貶值總是伴隨著滬深股市的上漲和下跌。由于2006和2007年股市的振奮人心的強勁表現使賺錢效應凸現，越來越多的民眾茅塞頓開，實行儲蓄大搬家，下股海淘金。同時各種“牛市學說”也不失時機地應運而生，來解釋這種現象為股民增添信心。其中人民幣升值被認為是幾大牛市支撐之中最不可或缺的一環。

實證研究：盡管早在1994年人民幣匯率就實行官方和市場匯率并軌，但是匯率的形成仍然不是完全市場化的，或者確切地說人民幣匯率不是市場價格的體現。所以我們選擇人民幣匯率改革后的2005年7月21日作為研究的起點（盡管這時仍然不是市場形成機制，但人民銀行的指導價業已接近影子價格）。人民幣匯率數據來自于中國人民銀行網站數據庫，股市價格來自平安證券行情軟件，我們的設計方法是每季度各取一次數據，具體就是把2005年7月22日人民幣對美元匯率的中間價作為起始值，每季度末的人民幣對美元匯率的中間價作為該季度的人民幣匯率，2008年3月31日的人民幣對美元匯率的中間價作為研究終點的人民幣匯率；2005年7月22日滬深300收盤價作為股市價格的起始值，每季度末滬深300收盤價作為該季度的股市價格，2008年3月31日滬深300的指收盤價作為研究終點的股市價格。人民幣匯率和股市價格變化趨勢如下圖所示。

簡單的觀察一下上面圖表，我們就可以發現，人民幣匯率一直處于升值狀態，滬深300在2007年第三季度末達到頂點，隨后便快速下跌。也就是說在人民幣升值的大部分時間里，股市隨之上漲，人民幣匯率與股市價格之間存在同向變動；但由于股市在各種因素驅動下，逐漸演變成一種非理性繁榮，金融市場不再有效，由此導致人民幣匯率升值，股市反而下跌，人民幣匯率與股市價格出現異向變動。下面我們再通過下述公式Ct=△lnSt/（-△lnEt）分析一下，其中△lnSt表示滬深股市價格的對數一階差分，△lnEt表示人民幣匯率的對數一階差分，Ct>0表明人民幣匯率與滬深股市價格之間存在同向變動關系，且Ct越大，滬深股市價格對人民幣匯率的彈性越大，Ct<0表明人民幣匯率與滬深股市價格之間存在異向變動關系，且Ct越大，滬深股市價格對人民幣匯率的彈性越大。由下圖我們可以更清楚地看到上述現象，因為持續到2007年第三季度Ct一直保持>0，隨后的兩個季度則有Ct<0.接下來，我們分析造成這種現象的內在機制。

互動機制分析：事實上，出現上述現象并不是偶然的，有其一定的必然性。我們首先來分析人民幣匯率與股市價格變動皆是由內生動力促成這一情形：一方面，人民幣區的經濟前景看好，持續增長有保證，社會、政治穩定，也就是說整個宏觀經濟運行良好，那么人民幣相對于境外幣種就會更易受到投資者青睞，結果就是人民幣相對于其他幣種升值。同時宏觀經濟運行狀況良好意味著，作為宏觀組成要素的微觀主體——企業的市場競爭力增強，產品質量、生產成本優勢明顯，從而形成企業高盈利水平的源泉，反映在股價上就是股指升高。因此，存在著人民幣匯率與資產價格同向變動這樣一種可能性。另一方面，我們知道資本永遠不改其追逐更高利潤的本性，當人民幣區的資本回報率較高時，境外的資本就會涌入中國，分享人民幣區經濟快速發展的利益，這樣就會導致外匯市場上對人民幣的超額需求，在其他影響人民幣匯率的因素基本不變的條件下，人民幣匯率就會被推高。同時由于是資本回報率的差異造成了境外資本的涌入，而降低人民幣區資本回報率的有效途徑就是人民幣區股市價格升高。

然而，人民幣匯率與股市價格之間也會存在異向變動關系。譬如，當人民幣囿于外在壓力而被迫升值時，一方面會削弱中國產品的市場競爭力，壓縮企業利潤，下滑的盈利水平當然會帶動股市價格應聲而跌，同時，由于眾所周知的“乘數效應”的存在，進出口凈額的下降還會導致內需的減少，整個宏觀經濟處于緊縮狀態，這種情況一旦出現，境外資本為避險就會大量拋售所持人民幣證券，從而導致供求的暫時失衡，引發股市的加速下跌，這時人民幣匯率的升值所帶來的不是股市價格上升而是下跌。另外，當金融市場失效時，也會導致人民幣匯率與資產價格之間的異向變動，如在股市的加速上揚時期，媒體的推波助瀾會引發人們的無限遐想，好像股市的點位總是“沒有最高，只有更高”。于是乎人們紛紛像買彩票一樣把錢投入股市，從而導致股市又一波沒有基本面根基的上漲行情，同時，一些所謂的專家也開始尋求讓人滿意的新理論以迎合股民朋友的需要。于是在一輪又一輪的“反饋環”放大機制作用下，股市開始扶搖直上。在此過程中，過多的投機資金必然會擠占對實體經濟的投資，資產價格的高企也必然促使生活資料向生產資料投資的轉移，扭曲資源配置，引發結構性的通貨膨脹。

其他國家和地區的分析：人民幣匯率與股市價格之間變動的相關特征并不是中國大陸所特有的，這種股市與匯市之間聯動的現象在其他國家和地區也曾重復出現。這里要指明的是判斷某種貨幣本期相對于上期升值或貶值的標準如下，令Ct=Et*Ftd /Ftx-Et-1，其中E為間接標價，Ftd t期本國的通貨膨脹率，Ftx為基準貨幣國t期的通貨膨脹率。如果Ct>0，則本國貨幣升值，如果Ct<0，則表明本國貨幣貶值。首先，我們來分析一下當今世界上經濟最強大，市場化程度最高的美國。二戰后，歐洲經濟基礎遭到極大破壞，百廢待興，美國便不失時機推出歐洲復興計劃（為美國的產品提供了巨大市場）。同時，美國科技轉化為現實生產力的速度明顯加快，生產效率大為提高，經濟前景一片光明。作為反應，道瓊斯指數與標準普爾指數穩步上揚一直持續到60年代初。 此時的美元盡管名義上沒有相對其他主要幣種升值（在布雷頓森林體系下，各種貨幣之間的名義比價是固定的）。但此間美國的通貨膨脹率高于其他國家，所以美元仍然在升值。同時，布雷頓森林體系運作良好，沒有任何壓力，這也表明美元在不斷升值（否則，布雷頓森林體系就岌岌可危了）。60年代中后期，西歐和日本的經濟開始迅速發展，在市場上與美國展開競爭，與此同時，技術革命所帶來的優勢也業已被利用殆盡。美國經濟相對于西歐和日本出現不利局面，相對應的是美國股市也開始出現下滑。布雷頓森林體系也變得危在旦夕，各國紛紛拋售美元，購買其他硬通貨，美元實際處于貶值狀態，盡管在一些強制性的補救措施下，與其他主要幣種仍然保持著名義上的比價。

我們再看一下曾創造了經濟奇跡的鄰國日本：二戰后，日本作為戰敗國，失去了軍事主權和部分政治主權，便把主要精力放在了發展國民經濟上。在美國“道奇計劃”的協助下，日本迅速恢復元氣，出口導向策略的指導使日本逐漸壯大，產品也逐漸向高、精、尖方向挺進，附加值提高，市場份額急劇膨脹。這一情形在七八十年代達到頂峰。與此相適應的是日元開始升值，成為國際儲備貨幣之一。作為“國民經濟晴雨表”的股市也繁榮起來，日經指數臺階式向上攀升。日本的成功引起了美國的警覺，意識到自己的經濟安全受到了日本的極大威脅。于是“廣場協議”出臺，日元兌美元被迫大幅升值，其結果可想而知：出口受到削弱，進口增加，國民收入增長放緩。正常情況下，日經指數應該做出負面反應下跌才對，然而美國顯然不希望如此，它要徹底搞垮日本。隨后美國人便精心策劃了一場陰謀，把日本虛擬經濟的泡沫吹大，然后再刺破它從中漁利。

結論和建議：綜合以上分析，我們得出如下結論：第一，在沒有外來干擾，市場充分有效的條件下，匯率的高低是國民經濟發展前景的反映，是生產力水平的體現。股市價格則是公司未來派息的折現預期，同樣與宏觀經濟息息相關。故在正常情況下，匯率變動與股市變動存在同向性。第二，當價格的形成不再是內生，而是由外因決定，或者是在高度投機氛圍中確定的，那么股市與匯市之間變動的相關性將會消失，更可能的情況是出現負相關，因為只有這樣，投機家們的陰謀才可得以順利實施，才能從中漁利。基于此，我們的政策建議是，在當前國際社會不和諧聲音頻出，市場投機氣氛濃厚，宏觀經濟不容樂觀的背景下，應該保持清醒的頭腦，冷靜地分析國內外形勢，適度照顧某一群體利益，以防止不希望的事情發生。同時，我們認為在政策工具的選擇上，應該盡量避免通過行政手段去控制局勢，而是應該最大限度地使用市場化手段來調整走勢。最后要指出的是，中國作為一大國，盡管只是發展中大國，一舉一動對世界局勢仍然有著舉足輕重的影響。因此，在面對問題時，不應一味地防御，而應主動出擊，為自己贏取有利的制空點，否則，只能是受制于人。

參考文獻：

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[責任編輯吳高君]