關于當前銀行流動性的三個問題

從緊貨幣政策考驗 商業銀行流動性管理

編者按：在近一年半的時間里，十五次上調法定存款準備金率，六次加息，同時發行大量央行票據，再加上一些行政性的干預措施，中國緊縮性的貨幣政策日漸發力。我們業已看到，目前央行所執行的一系列旨在收縮流動性的貨幣政策是以降低通貨膨脹和保持人民幣幣值穩定為主要目的的。從收縮社會流動性從而降低通貨膨脹進而保持宏觀經濟平穩運行這一角度看，從緊貨幣政策的出臺是非常及時和必要的。當下的問題在于，央行所實施的一系列緊縮性政策均以商業銀行體系為著力點，通過收縮銀行體系的流動性進而收縮全社會流動性的做法已經給商業銀行的流動性管理造成極大的困擾。拋開政策的有效性不論，現實的情況是，商業銀行已經普遍感受到了流動性壓力，這種壓力給商業銀行帶來的影響將是全面而深遠的，甚至關系到中國金融的穩定與安全。在無法對未來的政策做出準確預估的情況下，加強流動性管理，防患于未然，對于商業銀行來說不但必要，而且相當急迫了。2008年6月，本刊邀請到全國主要商業銀行的代表對當前商業銀行的流動性問題進行了探討，他們的觀點一定程度上反映了目前商業銀行對這一問題的總體感受。

第一個問題：流動性過剩是一個偽問題

流動性過剩是一個沒有明確內涵與外延的偽問題

近年來學界、從業者熱議所謂“流動性過剩”問題，并用所謂“流動性過剩”作為中國通貨膨脹、股市甚至經濟變化的主因。但是，大家討論的所謂“流動性過剩”問題其實是沒有確指對象、沒有明確的內涵與外延的“偽問題”。學界有將“流動性過剩”定義為高企的中國M2/GDP比率的，有定義為銀行“存差”擴大的，有定義為居民流動性資產占比上升的，甚至有經濟學家講“流動性過剩通俗地講就是錢太多了”。這種熱鬧但混亂的討論，只能使我們回想起當初“知識經濟”、“信息經濟”等概念熱炒時期的盛況。“流動性過剩”的對立面應當是“流動性不足”或“流動性適量”，怎么定義和計量“流動性適量”，什么時間中國“流動性不足”或“流動性適量”？這些問題恐怕都不可能有嚴肅的、能夠進行理性證偽或證明的答案。對沒有確指對象的概念熱炒、對無法證明或證偽的命題大言特書，大概只是從一個側面展示了中國學術界的一些淺薄。

中國大型銀行出現流動性危機的可能性較小

四大國有商業銀行和全國性股份制銀行是中國銀行業的主體，目前及可預見的未來出現流動性危機的可能性較小。從全球視野看，中國經濟增長的速度及潛力都是舉世公認的，中國經濟增長將導致銀行業存款負債（包括儲蓄存款、企業存款和同業存款）快速增長，各行“證券投資資產”規模也較大，使得大型銀行流動性管理的回旋余地相對較大。更為重要的是，我國金融機構一直沒有進行杠桿投資（又叫保證金交易）。境外金融機構一般都通過證券投資資產質押融資等方式進行杠桿投資，財務杠桿比例（投資資產/自有資金）都非常高。如2008年3月破產的著名證券投資基金凱雷資本，2007年末總股權共6.69億美元，回購融資余額卻達209.76億美元，融資方循環信用額度0.6億美元，加上其他負債項，總負債達210.89億美元，財務杠桿比率高達32倍；著名投行貝爾斯登在流動性危機出現前財務杠桿比例則高達27.89倍。在財務杠桿比率居高不下的情況下，一旦金融機構持有的證券資產市值縮小且無力追加保證金，就可能出現流動性危機，使貸款行強制出售它們持有的證券資產，導致杠桿投資機構自身的破產。我國大型銀行目前整體上看信貸資產質量較高，投資資產絕大多數為主權債券，不存在杠桿投資，市場信譽卓著，出現流動性危機的可能性很小。

今年以來銀行業流動性趨緊有多重原因

今年年初以來受人民銀行多次上調法定存款準備金率、在資本市場蕭條的情況下同業存款減少等因素影響，各行流動性普遍趨緊。在6月7日央行宣布上調法定存款準備金率后各行籌措資金困難，甚至出現了一些恐慌氣氛。銀行流動性趨緊有著多重原因，其中一個重要原因是各行對盈利目標的重視。在國有商業銀行經歷了大規模財務重組和股份制改革后，近年來中國銀行業整體盈利能力迅猛提高。2007年工商銀行、中信銀行、民生銀行凈利潤增長率分別為60%、122%和65%。在盈利能力提高的同時，各行均制訂了積極的盈利計劃，各分支機構對盈利目標的實現高度重視。在這一背景下，各行的信貸投放、證券投資增長較快，一些行還出現了較為激進的信貸投放行為及過于剛性的證券投資增長計劃，用于備付的流動性相對較緊。一旦出現非預期的準備金率上調或臨時性大額現金支付需求，就可能出現資金籌措困難的問題。從這個角度講，今年以來銀行流動性趨緊有政策因素、市場因素的影響，也有對盈利目標高度重視的原因。銀行經營中從來都存在流動性、盈利性和安全性的矛盾和權衡，流動性管理壓力加大背后的一個重要因素，就是中國銀行業對盈利性目標的積極追求。

第二個問題，一些反通脹政策的邏輯鏈可能是不完善的

加息、上調準備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放

去年年初以來央行推出的加息、上調準備金率等政策，都是為了實現“反通脹”目標，學界則用“通貨膨脹是一個貨幣現象”等似是而非的論調來證明這些措施的合理性，緊縮銀行的流動性只是以“反通脹”為基本目標的貨幣信貸政策的一部分。這些反通脹政策制定和實施所據的邏輯鏈是：加息、上調準備金率——減少銀行的流動性、抬高企業的融資成本——控制貨幣信貸投放——控制通貨膨脹。問題是，這一邏輯鏈是否完善？我看值得推敲。我的看法是，加息、上調準備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放。原因在于，借款人融資需求一方面受融資成本的制約，更重要的是受項目投資收益率的制約。2003年以來，中國工業企業生產景氣指數一路上升，規模以上工業企業平均資本利潤率目前約在15%以上（目前一年期貸款基準利率為7.47%）。15%以上的工業企業平均資本利潤率就能夠解釋，為什么在不斷緊縮銀行流動性的情況下，社會信貸需求旺盛，金融機構信貸投放規模不斷擴張；也能夠解釋為什么目前信托貸款年利率普遍在10%以上，借款申請仍然非常活躍。在信貸資產證券化日益發展、直接融資規模不斷擴大的背景下，只要產業資本盈利能力高企、融資需求旺盛，緊縮銀行流動性將加快銀行信貸資產證券化的步伐；用行政干預等方式控制了商業銀行的信貸增量（最多只能控制新增貸款量，也控制不了累放量），全社會融資規模（包括銀行信貸、股票和債券融資、信托融資、私人及企業借貸等）仍會快速擴張。融資規模變化本身就具有“順周期”變化的特點，在多層次金融市場迅猛發展的新時期，利率、準備金率調整后各市場主體的變化非常復雜，緊縮性貨幣信貸政策傳導的可測性、可控性降低。從近年情況看，頻繁的加息、上調準備金率政策，并沒有控制住貨幣信貸的快速增長，試圖用加息、上調準備金率等手段控制貨幣信貸增長的邏輯鏈本身就是不完善甚至可能不存在的。

控制了貨幣信貸投放，未必能夠控制住通貨膨脹

我們習慣于講“通貨膨脹是一個貨幣現象”，在很長的時間段、全球范圍內和統計意義上講，可能這一論斷是成立的。但就特殊時間段的國別通脹情況而言，可能有生搬硬套之嫌。2001～2007年我國貨幣信貸的增速一直較快，但大多數年份都不存在通貨膨脹的壓力，一些年份還存在通貨緊縮。從全球視野看，2003年后全球主要經濟體都進入了繁榮期，美、歐及中國、巴西、俄羅斯等新興市場國家都實現了較快速度的經濟增長。隨著全球經濟的繁榮及投資、消費規模的快速擴張，出現了全球性的能源、原材料、農產品價格的持續上揚，并導致全球范圍內轉移性通貨膨脹的蔓延。全球范圍內這輪轉移性通貨膨脹的突出特點，是從全球能源、原材料生產國向加工制造國和消費國轉移，從上游產業、行業向下游產業、行業轉移。在全球都存在明顯的通脹壓力、轉移性通脹特點明顯的情況下，將中國通脹歸因于人民幣“貨幣”因素，我看是不恰當的。在目前的特殊環境下，即使采取各種措施包括行政措施嚴格控制中國的貨幣信貸增長，但仍然控制不了全球石油、鐵礦石等價值的飚升，未必能夠抑制中國面臨的通貨膨脹。學界積極鼓吹的以“反通脹”為主要目標的貨幣信貸政策，如果將視野只集中于中國，試圖通過控制中國銀行業的信貸投放控制全球化的轉移性通貨膨脹，政策制訂和理論闡述的邏輯鏈可能都是不完善的。缺少對政策邏輯鏈完善性的考查，不僅會影響政策效應的可測性和可控性，更重要的是會影響對政策成本的恰當估計，使得政策風險相對偏高。

應當警惕并關注緊縮性貨幣信貸政策的政策成本

目前緊縮性貨幣信貸政策的推行需要關注三個問題：一是這些緊縮性貨幣信貸政策的推行，對抑制通貨膨脹的有效性問題。二是緊縮性貨幣信貸政策的推行，顯著放大了國際“熱錢”的套利、套匯機會，使得“熱錢”管理形勢分外嚴峻。目前人民幣對美元年升值幅度預計會超過10%，人民幣一年期定期存款年利率為4.14%，美元基準利率2%，國際“熱錢”進入中國能夠獲得人民幣升值及人民幣高息的雙重收益，這是上半年“熱錢”激增的主要原因。如果在“反通脹”目標下不斷加息，可能“反通脹”效應不明顯，卻導致“熱錢”管理問題越來越嚴峻，影響中國的金融穩定。三是緊縮性政策的推行，在全球經濟下行的環境下，可能會帶來嚴重的滯后效應。在全球經濟下行風險擴大的背景下，2003年以來作為拉動中國經濟增長一大引擎的外貿進出口面臨嚴峻考驗。目前中小企業資金、原材料成本急劇上升，經營形勢有逆轉的危險。我所熟悉的一家圖書出版企業，今年上半年紙張漲價超過80%，膠水等上漲超過60%，這些成本壓力均無力消化轉移，資金鏈越來越緊。類似這樣的企業目前非常之多，在經歷2007年后半年以來通貨膨脹導致的成本抬升后，今年下半年到明年將可能出現嚴重的經營問題。目前將政策焦點僅集中在“反通脹”上，出現越來越強硬的緊縮性政策，一旦經濟形勢逆轉并出現“產能過剩”、“投資過度”等經濟質量問題，目前緊縮性政策的滯后效應就相當嚴重。在通脹壓力與經濟下行壓力并存的情況下，我們需要“有保在壓”，更加靈活。在政策推行的邏輯鏈存在明顯漏洞的情況下，單一方向緊縮政策的實施方式、力度、時機均是需要加以研究的，“反通脹”壓倒一切、不計成本與風險是不可取的。

第三個問題，政策推出要兼顧市場穩定需要

貨幣政策制訂透明度影響市場穩定

我最近非常關注美聯儲在面臨通脹與經濟下行風險時貨幣政策的制訂及操作的具體方式。美聯儲制訂貨幣政策的委員會叫董事會，董事會開會時間是完全公開的，開會之前市場各機構都進行預測分析，董事會開完會后將公開發表董事會決議，公開說明董事會對目前經濟形勢的看法及制訂相關貨幣政策的具體考慮，董事投票結果也將明確告知。透明度較高的貨幣政策制訂和實施機制，使得市場上所有的經營主體易于形成較強的市場預期，避免非預期的貨幣政策出臺導致市場恐慌，這種市場預期本身也成為貨幣政策制訂的重要約束條件。我們承認，公眾預期可能會出現“合成謬誤”，但是小規模的貨幣政策委員會在缺少市場透明度的情況下制訂貨幣政策恐怕更容易出現誤判。貨幣政策效應的發揮，依賴各市場主體的自覺行為和輿論引導。如6月7日（端午節時期）發布的準備期極短的上調準備金率政策、去年出現的“半夜加稅”政策等，都造成了一定程度的市場恐慌，實際政策效果都很差，是應當引以為鑒的。

政策推出要兼顧市場穩定需要

目前我國資本市場信心非常脆弱，銀行流動性緊縮問題事實上既影響上市銀行的效益，也影響上市企業的融資環境和資金鏈健康，因此涉及銀行流動性的政策出臺都需要兼顧資本市場和貨幣市場的穩定。如果頻繁出臺超過市場預期的緊縮政策，恐怕在資本市場會引發“中國式股災”，在貨幣市場則會導致貨幣市場利率的大幅波動和中小金融機構流動性風險的顯著擴大，導致金融市場穩定壓力加大。從這個意義上講，當前銀行流動性問題已不單純是一個涉及銀行流動性管理的經濟問題，而且是一個關系到“熱錢”管理、資本市場穩定甚至經濟增長前景的全局性問題。

(作者單位：中國工商銀行金融市場部)