次貸危機問答錄

問：在這次危機中，為什么首先倒掉的是獨立投行？而不是其他的金融機構。

答：在這次危機中，我們可以看到傳統銀行受到影響相對較小，如花旗、富國、美國銀行等，因為銀行業有一個統一的國際性的監管制度，根據監管當局的披露要求，每季度、每半年、每年按時進行，它有一個撥備制度，有風險就會及時處理。投資銀行為什么先倒呢？我認為，主要是它缺少一個全世界統一的游戲規則。沒有撥備提取制度，形勢好的時候，拼命投機，大量賺錢的時候把錢就分配給高管、分配給員工。一旦出風險，沒有必要的風險撥備，沒有進行虧損抵補的經濟資本。實際上，雷曼只是在第二季度虧損28.7億，第三季度虧損暴露39億馬上就倒了。這些在美國排名如此靠前的知名公司，為什么禁不住打擊呢？原因就在于它沒有撥備機制。當然，更沒有吸收存款這樣日常業務化的流動性補充機制。傳統銀行就不一樣，比如中國的銀行業，在1998年之前，風險資產黑洞達到26%~30%，按照巴塞爾協議是不能超過8%，高于8%理論上就破產了，但是我們都沒有破產，為什么？銀行是經營存貸款業務的，它有一個拆東墻、補西墻，墻墻不倒的市場化的機制，然后再有政府的強制的不良資產剝離的機制。

問：是不是要反思一下“獨立投行”制度性設計？

答：對，現在從次貸危機看，需要全世界的投行業應該有一個統一的監管準則了。投行都是很兇殘的賺錢動物，有錢拼命賺，賺了內部人分，出了漏洞要讓社會背，讓政府背。為什么政府不救雷曼，原因可能就在這，雷曼賺了錢分完了，政府又拿納稅人的錢給你補窟窿，所以有許多人不同意。獨立投行只存在于美國，歐洲是全能銀行體制。歐洲銀行的風險隔離處理得比較好，沒有美國產生原生金融產品（如次貸）的特定背景。

問：世界上很多國家都有杠桿交易，都有期貨衍生品交易，為什么美國爆發了危機？

答：原因就在于美國有一個21世紀最令人懷疑的金融原生產品，在這個基礎上衍生了大量的金融產品。其中最重要的就在于美國的基本經濟基礎——債務經濟，我認為美國的債務經濟可能已經走到頭了。《鳳凰臺》的一期節目叫《山姆大叔刷爆卡》就抓住了問題的根本，提出“美國透支經濟，全民債務經濟”的基礎是非常脆弱的。所有的衍生產品交易，出現鏈條中斷，并不在于個別的交易主體、個別的機構或個人持有者，它們并不能形成系統性風險。最大的風險在于，衍生產品發展到一定程度，如果與它聯系的原生性產品出現問題就很可怕了。美國已有220萬戶退房、斷供，占全國獨立房屋（俗稱別墅）的一半。聯系衍生產品的原生產品垮了，于是建立在此基礎上的所有衍生品交易的現金流和商業信心就全都崩潰了。只要原生產品出問題，在此基礎之上的的衍生產品也就不行了。因為所有的衍生產品的利息、分利都靠原生產品的現金流測算出來的——房屋抵押貸款利息，大家分的就是這個，衍生產品是不產生利潤的，是純粹的一種金融交易，虛擬交易，能產生交易的只是最基礎環節的房屋抵押貸款，大家在銀行得到的抵押貸款利息的基礎上進行衍生產品設計，分這個利息，現在是房子不要了，錢也還不起了，分錢的基礎沒了。所以，艾倫#8226;格林斯潘講：房產市場好起來，次貸危機才能結束，原因就在這。現在按照估計，美國獨立房將有500多萬套要斷供，而現在斷供數量還不到一半，這樣就存在一個懸念：次貸危機什么時候會走到頭？

問：這次危機有沒有更深刻的經濟背景？

答：當然有，這就是美國的經濟基本面存在巨大隱患，這是最關鍵的。美國的赤字經濟，雙赤字經濟下的窮兵黷武，它最大的問題就在這里。我到美國坐出租車，司機都說，美國經濟好不了，錢都拿去打仗了。伊拉克戰爭以來，美國每星期的戰爭支出高達50億美元，這樣的國家能好嗎，都拿去打仗，浪費了。經濟的基本面存在問題，靠借債活著，老百姓向銀行借債，美國向世界各國借債，拿了錢拼命消費，拿去打仗，用在非生產用途上，沒有用在資本形成上。

問：你認為這場危機的根源在什么地方？

答：美國是債務經濟基礎，靠借錢過日子。炒房者也有斷供的，但是它在整個經濟中的比重非常非常小。中國的購房者拿到美國就是頂級——最優級的貸款者，因為（他們是）靠自己的儲蓄在玩。美國現在最大的問題是金融系統，但是它的實體經濟面還過得去，勞動生產率還在提高。它的問題就出在高負債經濟，再加上華爾街利用衍生產品玩得過度了。這個是最主要的問題。現在許多經濟學家都不知道出了什么問題，美聯儲的一個副主席說的比較好，這次次貸危機最主要的根源就是貪婪。布什曾說：“華爾街喝醉了。”華爾街的金融家們過于貪婪，設計出誰也看不到的東西，把大家都騙了。

問：我們看到美聯儲在救市過程中，注資是逐步提高的，先是200億，后來400億、850億，最近又要提高到7000億美元。是不是他們也不知道這場次貸風波的窟窿有多大？

答：我覺得，這主要是因為美聯儲并不清楚華爾街的各層衍生品中有多少會變成廢紙，金融產品中有多少會被購買者強行要求退掉。以拯救AIG集團為例，保險公司最大的問題是退保，保單就是他們的產品，一旦退貨，就需要巨大的流動性提供支撐。顧客退保一旦不能給付，信心就徹底崩潰了，所以美國政府要為AIG提供流動性。AIG剛開始退的少，大家以為有200億美元就足夠，可是后來要求退保的人越來越多，于是不得不追加注資。因為只有保證保險公司的支付能力，才能恢復市場信心，盡量減少退保的情況。所有的保險公司，有保費收入之后，就開始大量地購買債券，現在資產變成廢紙，它公司的實力受影響，資本金受到侵蝕，大家要求退保，一旦要求退保成為顧客的群體性行為，保險公司不就徹底垮了嗎？次貸危機牽涉了商業銀行、房貸機構、保險公司和投資銀行等各類機構，人們無法預知美國房地產市場會跌到什么時候，在次優級甚至優級貸款者中還會出現多少斷供者，更無法準確計量衍生品交易的確切擴張倍數及其在整個金融體系中形成的虧損數額，所以就說不清這個金融窟窿到底能有多大。

問：這些垃圾產品是怎樣被評級公司評為AAA類債券？

答：次貸產生的衍生類產品，如CDO等，通過結構化處理做成資產池，然后資產池不斷分層，有些按照三大評估公司評出AAA類的債券，實際上是很下層的，都是些垃圾類的，他通過信用增級即在垃圾里選出相對較好的，把別的層級資產再拿過來點，做成調味品摻進去，變成AAA級。按照全世界金融界的理解，AAA級應該是品質最高的債券，基本上是無風險債券，但本輪次貸衍生品實際上是從垃圾里出來的，是垃圾堆上產出的看起來相對比較好的東西。所以這次三大評級公司（給次貸AAA評級），實際上也參與欺騙了全世界。

問：最近，大摩、高盛要進行重組，實現混業經營，這是不是意味著華爾街的獨立投行時代結束了？

答：這倒未必。因為從金融角度，市場確實需要投行這個東西，需要一些機構來做這些事，不會因為一次危機打擊，就讓這些特色功能的機構體系性消失。大家看看美聯儲采取的措施就知道，它早期救市措施就是立即降低杠桿交易比率，

原來是40倍、50倍，現在降到15倍或10倍，這樣做就是不讓投行把投機游戲玩得太大。現在，美國政府考慮的是先救助讓金融體系不崩潰，還沒開始考慮通過外部監管加強對投行業的約束等細節問題。我們知道，全世界的銀行都有一個統一的監管準則，叫巴塞爾協議，該協議對銀行的風險資產、經濟資本、撥備提取等都有一系列規定并建議證券保險也參照，大摩、高盛等投行轉變為銀行控股集團混業經營后，也將受到上述協議的約束。美國政府第二個要做的是加強投行自我約束，也就是投行高管人員收入分配的約束。華爾街投行以前的邏輯是，錢賺了弄到自己腰包就不退出來，虧損就轉嫁給債券的購買者，甚至讓政府來埋單，這樣的做法以后是行不通的。這個約束很重要，如何把金融機構高管層的收入與公司的風險暴露水平和虧損狀況切實聯系起來。而且用一部分收入做保證金來提撥備抵補公司虧損，把他們給壓住，不能無視公眾利益大玩投機游戲。第三個就是評級公司的問題。我個人認為，評級公司在這次次貸危機中扮演了助推角色。它憑什么給次級債券那么高的級別？直到次貸危機大規模爆發之前，他們在給全世界的評級公告中還說“真正有嚴重風險的債券不過8%左右”，但隨后的事實證明，遠遠不止這個數。現在，華爾街的衍生品設計得越來越復雜，大部分投資者已經看不懂自己所投資產品的真實價值，只能依據評級公司給出的級別，只要是AAA就可以放心大膽地買，但如果評級公司都不能做出公允級別判斷，投資者還能相信什么？

問：大家知道美國一直給別人的印象是良好的公司治理環境和非常嚴厲的監管秩序？為什么這樣的危機事件能夠頻繁地發生？

答：這次危機暴露了美國金融監管反應遲鈍的弊端。在貸款熱的時候，美國政府就應該有所警惕；一些實力比較強的企業也應該注意防范風險，但實際上它們開展了一輪像競賽一樣的拼命擴張。富國銀行（主要在美國的西海岸做業務）、花旗、美國銀行在這次損失中最小，主要是因為它們內控做得好。美國銀行入股中國建行，大賺了一筆，大約1300億人民幣。應該說中國救了它。在次貸危機中它也有不小的損失，但只是出售建行的股票收入就使它輕松地堵上了虧損窟窿而且還綽綽有余。美聯儲的救市行動，是對市場原教旨主義的一個諷刺，它說明單靠市場自身的力量自發往前運行的話，就容易失控。美國的問題出在委托代理制度上，股東將企業完全交給職業經理人，對后者實行股票期權制度、業績掛鉤制度。這種制度推動職業經理人拼命擴張甚至業績造假，為個人攫取最大利益。比如很多公司的股票在高管期權行權期到來前后，往往出現大漲，從而使他們的股票期權行權時收益最大化。反觀歐洲的委托代理制度，股東在某種程度上比美國的控制力要強，美國好多公司都交給職業經理人，后者在玩股東、玩全社會、玩市場。再看看美國的監管，這次次貸危機后，美國政府為什么要救助房地美、房利美（政府背景的發放房屋抵押貸款機構）？一個很大原因，它是美國政府官員退休后從商的一個跳板，如果它的業績做得好，就會擴大公司規模，給下臺的官員提供更多的預備位置，所以官員也愿意為它提供各種扶持。

問：現在能否說明市場原教旨主義不靈了？

答：現在市場上的微觀主體靠自身力量已經沒辦法再解決這次危機問題了，必須政府出手，政府主導金融體系的時代好像又要到來了。政府一注資，接受注資比重大的機構實際上就是變相國有化了。凱恩斯時代的政府干預是解決需求問題，本次危機主要解決流動性短缺問題，風險自控能力問題，市場信心問題。都是政府來救，前者是針對實體經濟，后者是針對衍生產品市場、虛擬經濟和整個金融體系。對于這種情況，一般是幾年以后，經濟學家才會總結出規律性的理論和解決對策。但無論以后經濟學家們的主流意見如何，可以肯定的一點是：在全球化時代，在金融資本的運行慣性日益強烈的現代經濟體系中，政府和外部監管力量的作用將會變得越來越重要，從風險控制、道德教化、法規建設、環境保護到必要的經濟金融干預，都需要由微觀利益主體之上的超然力量發揮作用。