股權分置條件下上市公司協議轉讓中的殼收購分析

摘要：以2001年、2002年和2003年三年間發生控制權轉讓的上市公司為樣本，研究股權分置條件下的上市公司控制權協議轉讓中殼收購問題。研究表明：上市公司收購案例中存在大量的殼收購現象，殼收購的比例高達40％以上，ST類是殼收購的主要對象。殼收購的本質不是公司收購，是變相購買上市融資權，是通過市場收購方式跨越上市行政約束的籬笆。殼收購的大量存在反映了法人股協議轉讓的制度缺陷和上市規則問題，在一定程度上影響了資本市場選優功能和運作效率。隨著上市規則的完善、股改的深入和交易規則透明度的增加，殼收購比例將降低。

關鍵詞：股權分置；股權結構；殼收購

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

一、概述

(一)股權分置與股權結構

在中國經濟轉軌的背景下，對上市公司進行實證分析有一個必須面對且和發達市場經濟國家完全不同的前提，就是股權分置。大家知道，我國上市公司股權分為自由流通股和非自由流通股，前者指個人流通股，后者包括國家股、國有法人股和社會法人股等。按照中國大陸的上市交易規定，各類股權所擁有的權利和交易方式是不同的，如個人流通股可以在交易所自由流通，而其它非自由流通股只能通過協議的形式進行轉讓，即便如此，國家股、國有法人股和社會法人股在轉讓時面臨的行政審批條件、交易程序也都是不同的。另外，不同性質的股權對應的持有人類型是不同的，不同類型的股權持有人其背后的委托代理關系又是完全不同的。因此，我國上市公司的股權結構包含兩層含義，一是一般意義上的股權結構，二是所有制意義上的股權結構。中國大陸上市公司股權分置的制度安排，旨在保護國家股、國有法人股的控制權地位。上市公司治理結構的改善，將對上市公司的績效產生影響。忽視股權分置下的所有制結構的影響，會導致上市公司治理結構分析結果的失真。

(二)研究的視角

與一般研究上司公司收購不同，筆者試圖通過股權分置條件下的上市公司控制權市場的研究，研究殼收購問題，從一個角度揭示所有制意義上股權結構對公司治理結構的影響。中國大陸上市公司控制權市場在交易主體的行為特征、交易動機和價格形成機制方面所呈現出來的完全不同于發達證券市場上的某些特征，反映了上市規則和交易方式存在的制度缺陷。殼收購行為的分析，是我們研究上市規則和交易方式的切入點。由于上市公司股權處于分置狀態，上市公司控股股東持有的股份無一例外都是非自由流通的法人股股份(包括國家股、國有法人股和社會法人股)，因此，上市公司控制權的交易只能通過協議轉讓的方式進行，從這個意義上說，上市公司控制權市場本質上是協議轉讓的法人股市場。為此，筆者將公司控制權轉讓定義為第一大股東發生變更。

二、股權分置下協議轉讓殼收購動機分析

(一)一般意義上的收購動機分析

一般來說，企業實施收購主要有五種可能的動機：(1)經營協同效應，即人們常說的規模經濟，通過并購實現1+1＞2的效果；(2)財務協同效應，主要指收購行為給企業在財務方面帶來的種種效益，如合理避稅等；(3)企業發展動機，收購是企業擴張的重要手段之一，和新建方式相比，收購能夠有效地降低進入新行業、新區域的壁壘，能夠降低企業發展的風險和成本等；(4)市場份額效應，通過收購增加企業產品在市場上所占的份額，增強企業對市場的控制能力，無論是橫向、縱向還是混合兼并，都能提高企業的市場實力，盡管不同方式所產生的影響機理不同；(5)企業發展戰略的動機，即企業有意識地通過企業收購的方式實現核心產品的轉移。

(二)殼收購動機分析

上述各類收購動機基本上都能在筆者統計的134家樣本中找到對應的案例，由于我國資本市場發展存在股權分置的制度約束，我國上市公司控制權協議轉讓、收購中，存在大量的殼收購。所謂殼收購是指收購方并不是基于規模效應、市場份額效應等目的，也不在乎收購標的公司資產質量、行業發展甚至是債務情況，因為這些最終都會在協議轉讓過程中要求被轉讓方回購回去，收購方僅僅只收購一個上市公司的殼，這個殼成了收購方和資本市場連接的平臺。殼的價值主要是上市融資權的獲取。典型的一對一協議殼收購如圖1所示：

第一步，收購方用現金收購轉讓方持有的標的企業的股權；第二步，收購方用擬注科標的企業的新的主業資產與上市公司擬置出的原主業資產進行置換；第三步，轉讓方用現金購買收購方從標的企業置出的原主業資產。三個交易步驟中的協議轉讓一般要求同時生效，所以實際交易中并不需要收購方支付大量現金，現金的用途只是在第二步和第三步主業資產置換中的補足差價而已。通過上述特殊的協議收購過程，標的企業的原主業資產甚至全部人員都回到了轉讓方，收購方得到的僅是一個剔除原主業資產的空殼企業，他們向購回的殼企業注入自己的主業資產，因此殼收購后的標的企業不僅主業資產發生質變化，甚至人員、辦公場所都不同，可以說和收購前是兩個完全不同的公司。當然，在實際案例中，殼中或多或少都遺留有一些非現金的經營性資產，但這些遺留資產不足以改變殼收購的性質，只是殼的干凈程度不同而已。殼收購關注的是上市融資權的購買和購買成本。

(三)殼收購的理論解析

從理論上說，如果上市規則是公開、透明的市場競爭，殼本身不應該具有商業價值。上市是公司融資的一種選擇，只有想上市而因上市規則的非經濟原因不能上市的條件下，殼才成為稀缺資源，殼的價值是資本市場上市行政管制的成本，是金融抑制的表象。從這個角度看，殼收購和市場意義上的公司收購完全不同，準確地說，殼收購不是公司收購，收購方購買的并不是一個公司，而是聯系資本市場的一個殼或者一個平臺而已，是購買上市融資權，是通過市場收購方式跨越上市行政約束的籬笆。

(四)殼收購的數據分析

在本分析中，筆者將收購協議簽署后一年之內披露過重大資產置換信息，或盡管沒披露重大資產置換信息，但下一個年報中的主營業務已經發生根本性變化的股權收購定義為殼收購。依據這樣的界定，筆者統計出全部134家收購樣本案例情況如下：

表1顯示，我國上市公司的收購中4成以上都不是市場意義上的公司收購，比較而言，ST類公司更多地(占51.35％)是被用來作為殼收購的。

(五)殼收購的價格形成機制分析

既然殼收購不是真正意義上的公司收購，那么其收購時的定價機制就應該和一般收購不同。表2證實了這一判斷。

顯然，購買上市融資資格的企業更愿意對ST類公司給予更高的溢價，原因是殼的價值不取決于公司資產質量情況，而是取決于殼的干凈程度、殼的股權結構和遺留資產對公司未來經營的影響等。此外，高的溢價也許可以從與上市公司的資產置換中得到部分補償。按被收購公司是否為ST進行分類，還可以看清某些讓人迷惑的表象。

為了考察二級市場對公司控制權交易、特別是殼收購的影響，筆者將樣本按股權交易實現的時間進行分類，各年度交易的平均市凈率及交易動機情況見表4和表5。

ST類公司在發生收購時的股權溢價之所以表現得較高，并不是因為人們愿意給ST類公司更高的估值，而是因為ST類收購中存在更大比例的殼收購。上述分析表明，殼的定價機制與公司的估值是無關的。殼的價格是行政機制授予的公司上市壟斷權的價格，是中國轉型經濟中一種特殊的租金，買殼實際上是以該租金資本化的計算定價的。

(六)殼收購與公司治理結構的分析

大量殼收購和重大資產置換的存在給專家利用上市公司的公開數據研究公司治理結構，特別是研究治理結構與公司績效的關系、研究上市公司購并及接管市場帶來了數據失真等問題。正如上面所分析的，殼收購的本質不是公司收購，不能作為一般意義上的并購來分析，與公司治理結構的改善關系不大。事實上，大部分賣方在回購其在上市公司中的經營性資產的同時也接受了上市公司的管理層和全部員工，甚至他們的工作內容和工作地點都沒有任何變化。因此，殼收購后的公司只是收購前公司法律意義上的延續，從本質上說，二者已是完全不同的兩個公司，不具備可比性。

分組數據表明，ST類公司股權轉讓時的市凈率和標準差都遠高于普通上市公司，顯然，我們不能認為這是市場給了ST類公司更高的估值，而是與我們重點分析的殼收購的價格形成機制有關。

三、殼收購與二級市場變化的影響

殼收購既然不是一般意義上的公司收購，它有獨特的價格形成機制和選擇標準，二級市場的變化對殼收購也會產生影響。從A股市場看，以最具代表性的上證綜合指數為基準，該指數于2001年6月達到筆者統計分析時段的高點：2245.43點，隨后便步入漫漫熊途，逐步下滑。2002年最高點為1748點，2003年最高點為1649.60點，和2001年最高點相比，分別下跌了22.15％和26.53％。

表4、表5顯示，盡管A股市場和法人股交易市場是完全分割的，但彼此的聯系和A股市場對法人股交易市場的影響還是非常顯著的：A股市場對法人股市場有正向的影響，A股市場走低，公司法人股價值下降；同時，A股市場的變化也對公司收購的動機產生影響，隨著A股市場的走低，殼收購在整個公司收購樣本中的比例下降。殼收購比例下降，除了A股市場價格走低的影響外，可能同逐步放寬對私營企業上市的控制、IPO市場化因素有所增長及其形成的預期也有關系。

A股市場對法人股市場的上述影響是容易理解的：首先，A股市場和法人股市場的價值基礎一致，都是所對應上市公司的股權，A股市場走低，必然對法人股市場產生同方向的影響，這時市場同時對法人股估值相應降低；其次，如前所述，法人股交易中存在大量的殼收購現象，買殼方的動機是企圖借殼上市，以達到利用殼資源直接在資本市場上融資的目的，A股市場的疲軟大大地增加了買殼方直接融資的預期成本，因此買殼的意愿下降；第三，由于殼收購的溢價遠高于正常收購時的溢價，殼收購在總樣本中的比例降低，必然降低了公司收購的平均溢價水平。由此可見：殼收購的動機與上市融資機會的成正比，也就是說：A股指數上升、股價上漲，上市融資機會多，殼收購動機增強；反之，則減弱。

四、結論

我國上市公司的控制權的收購是在股權分置的條件下進行的，它是獨立于交易所市場之外的法人股交易市場上通過一對一的協議完成的。法人股市場的交易是不完全競爭市場，交易主要是通過買賣雙方一對一談判來實現的，擁有控制權的法人股轉讓價格受交易所市場的影響，交易透明度低，在一定程度上影響了資本市場的選優功能和競爭機制，約束了上市公司治理結構改善的空間。

上市公司收購中存在大量的殼收購現象，殼收購的比例高達40％以上。殼收購的目的是獲取上市融資權。這是股權分置條件下上市規則不完善、金融抑制和法人股私下協議轉讓的特殊收購行為。在殼收購案例中，賣方所支付的溢價遠高于正常收購的溢價水平，這是因為殼收購中買方看中的不是被收購公司的資產質量或經營情況，而是僅僅關注被收購公司作為殼資源的價值。殼的價格是行政機制授予的公司上市壟斷權的價格，是中國轉型經濟中一種特殊的租金，買殼實際上是以該租金資本化的計算定價的。大量殼收購現象反映了上市權壟斷的制度問題和金融壓制的表象，從而影響了一些學者經驗研究的數據基礎和分析結果。

資本市場制度的完善和二級市場走勢的變動，將影響企業在資本市場上的融資成本進而改變公司收購的動機。完善上市規則，消除金融抑制，將逐步降低殼收購在整個公司收購案例的比例，使一般意義上的公司收購成為上市公司收購的主流。

(責任編輯：呂洪英)