基于公司股票價值最大化的最優資本結構研究

摘要：確定最優資本結構對再生水項目的融資和行業發展具有重要的意義。為此采用基于公司股票價值最大化的最優資本結構研究模型，結合上市公司數據對再生水行業的最優資本結構進行實證分析，旨在為再生水行業的項目融資安排提供參考。

關鍵詞：再生水行業；負債比例；股票價值；最優資本結構

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

一、引言

再生水行業對于節約用水具有積極的推動作用，行業發展前景廣闊。目前再生水行業多以政府投資為主導，具有一定的公益性質，但是盈利能力較弱、前期投資大、公眾認識度不高，資金結構較為單一。

當前再生水項目的資金來源主要為政府投資、銀行貸款以及有限的社會投資和外資。在目前的再生水項目中政府投資占主體地位，總體上約占總投資的70％－80％；銀行貸款主要為政策性銀行、國際金融組織和外國政府貸款，銀行貸款、社會投資以及外資彌補了政府投資的不足部分，上述形成了再生水資源行業的融資結構現狀。

目前資金籌集是再生水發展中的最大問題之一，研究最優資本結構對再生水項目融資和行業持續健康發展具有十分積極的意義。筆者對再生水行業的最優資金結構進行分析，旨在為再生水行業的融資安排提供科學合理的參考依據。

二、再生水行業的最優資本結構

資金結構主要是指在公司全部資金來源中權益資金與負債資金的比例關系。

最優資本結構是指公司在整個經營期內，使公司加權平均資金成本最低、公司獲得最大價值的資金結構。再生水項目公司在最優資本結構下，能最大限度地發揮財務杠桿，獲取最大的收益。 公司生產經營過程所需要的資金，從其來源看分權益資金和負債資金兩大類。除了權益資金不足這個原因需要負債外，更主要的是因為負債能使公司發揮財務杠桿效應為公司帶來額外收益，還可以合理避免企業所得稅。當然同時還要考慮利用負債引起的風險，如加大了公司破產或普通股利潤大幅度下降的機會。因此，資本結構中負債資金的多少對價值最大化有著重要的影響，必須確定負債資金在資金總額中所占的比重即負債比例。

在最優資本結構的條件下，公司可以有充足的流動資金來抵抗風險，可以最大限度地利用負債來賺取利潤，充分發揮財務杠桿作用。但是，當負債的比例擴大到一定程度時，負債成本將會上升，現金支付的壓力增加，公司面臨的風險也較大。因此，確定最佳的負債比例，是確定最優資本結構的關鍵之處。

三、基于公司股票價值最大化的最優資本結構研究模型

通過對再生水行業特征和資本結構理論的分析，可以看到，資本結構理論只是為我們在選擇融資方式以形成對公司有益的資本結構時提供了思考問題的角度和方法，并沒有明確地告訴我們最優資本結構如何確定。在通常的計量經濟研究中，確定最優資本結構主要用每股盈余無差別分析法和公司價值最大化法分析模型來計算和確定，但這兩種方法均在理論上存在一定的缺陷，每股盈余無差別分析法未考慮風險帶來的影響，而公司價值最大化法把負債作為公司價值的一部分，不能合理地說明公司的真實價值。

上市公司在一定程度上代表了行業的技術、經營水平及發展趨勢，因此可以利用上市公司的數據測算所屬行業的最優資本結構。為了解決每股盈余無差別分析法和公司價值最大化法的不足，筆者采用公司每股股票價值最大化的最優資本結構決策模型。

假設Y表示權益資本報酬率，H表示營業利潤，D表示負債總額，I表示當期銀行貸款利率，T表示稅率，C表示權益資金，G示資本總值，則在負債條件下公司的權益資本報酬率可表示為：

Y=(H-D×I)(1-T)/C (1)

公司的資產總值：

G=C+D (2)

若表示公司的負債比，有d=D/G；表示營業利潤率，即X=H/G，將其連同式(2)代入式(1)，整理得：

Y=(X-D×I)(1-T)/(1-d) (3)

假定營業利潤率服從正態分布，其期望值為X，則標準差σ_(X)也服從正態分布，則權益資本報酬率的標準差為：

σ_(y)=(1-T)σ_(X)/(1-d) (4)

權益資本成本按資本資產定價模型(CAPM)計算，即：

R_y=R_f+β_e(R_m-R_f) (5)

式中：R_f表示無風險報酬率(國債利率或借款利率)，R_m表示市場期望收益率(社會投資平均收益率)，β_e。表示項目的權益資本系統風險。

β_e=σ_(y)/σ_(m) (6)

式中：σ_(m)表示平均股票報酬率標準差。

權益資本價值為：

V=Y×S/R_y (7)

式中：S表示每股凈資產值。

將(3)－(6)式帶入(7)式得每股價值為：

V=[(1-T)(X-D×I)×S/(1-d)]/[R_f+(1-T)(R_m-R_f)σ_(x)/(1-d)×σ_(m)]

當V最大時，項目的資本結構達到最佳，此時所確定的負債比d=D/G即為項目的最優資本結構所要求的債權比。

四、再生水行業最優資本結構的實證研究

根據上述最優資本結構研究模型，筆者選取了5家包含污水處理業務的上市公司為例來說明模型在實際工作中的操作性，并據此確定再生水行業的最優資本結構。

查閱上市公司數據后，計算五家公司各相關參數如下：

G南海(股票代碼：600323)：X=0.0556，σ_(X)=0.0117，T=0.33，S=3.77，R_f=0.0345，R_m=0.0673；

G合加(股票代碼：000826)：X=0.0812，σ_(X)=O.0139，T=0.33，S=1.74，R_f=0.0345，R_m=0.0673；

陽晨B股(股票代碼：900935)：X=0.0810，σ_(X)=0.0137，T=0.33，S=1.50，R_f=0.0345，=0.0673；

科學城(股票代碼：000975)：X=0.0132，σ_(X)=0.0541，T=0.33，S=1.73，=R_f0.0345，R_m=0.0673；

武漢控股(股票代碼：600168)：X=0.0207，σ_(X)=0.0466，T=0.33，S=3.20，R_f=0.0345，R_m=0.0673。

根據上述公司的相關參數，計算各公司在相應負債比下每股價值，如表1所示：

計算結果可以看出，G南海(股票代碼：600323)的負債比d=0.3843時，每股價值達到最大值。

最優資本結構是公司融資時債權分配處于最佳狀態時的一種資金結構，實質上是一種理想資本結構，現實中我們只能追求并達到次優資本結構，從而逼近最優資本結構。由于受到經營過程中各種因素的制約，企業所處的內外部環境是動態變化的，它必將會影響到資本結構的決策行為，單純依靠數學模型上的分析，從靜態角度確定最優資本結構為某個具體的值是不盡現實的，最優資本結構以一個區間值來說明則更能反映現實情況。結合對再生水行業特征分析、行業發展趨勢分析以及專家調查意見，筆者認為目前再生水行業的負債比例處于0.35－0.45的區間時，此時資本結構呈現較為優化的狀態。

(責任編輯：古 巖)