解決“大小非”問題還有新路

各方對征收“大小非”暴利稅問題存在明顯分歧，說明“征稅”也許不是一個完美的解決方案。那么，除了“征稅”這條路，還沒有更好的途徑呢

陸滿平：新上市的股票仍然存在“大小非”問題，這可以從IPO發行制度上進行改革。所謂公眾公司，就是要保證公眾持有的流通股數量。《證券法》規定，公司上市所發行股份數要在總股本的25%以上，總股本在4億股以上的大企業，要求發行股份占比10%以上。以往，新股上市時發行的比例過低，與當時的市場環境有關，并未嚴格按照法律執行。目前的市場環境已今非昔比，按照《證券法》執行的條件是存在的。中石油會套牢那么多投資者，主要是因為發行比例太低。按照國際經驗，如果大型企業在本土上市流通比重遠遠高于境外上市流通比重，就不會出現定價過高、套牢投資者的問題。所以，改變新股發行流通比例也是當務之急。另外，在IPO發行制度改革上，還要改變發行前凈資產低價折股，高價發行的現象。

劉國宏：規范“大小非”，有以下方式可以考慮：

第一，引入二次發售制度。在美國，二次發售又稱“二次發行”，是指公司的主要個人或機構持股人對公眾發售其限制性股票。二次發售的程序同IPO完全一樣，必須申報美國證券交易委員會(SEC)批準。同承銷商的關系為包銷或代銷。為推廣二次發售，經常會結合遠期憑證（如可交換債券）發售，使整個銷售更具吸引力，從而保證該憑證持有人可以在規定價格購買公司股票。

針對我國實際情況，應引入以券商為中介的二次發售為宜。通過券商中介達成交易，引入二次發售機制，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度。在以券商為中介的二次發售中，券商所充當的僅僅是中介角色。其價值在于利用其與機構熟悉的優勢，將“大小非”手中的股票在二級市場外集中批發給機構，再由這些機構在二級市場拋售，或者進行戰略發售，實現上市公司股權的戰略整合。當然，以券商為中介的二次發售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規的完善以及時間成本、市場環境等因素。

第二，開發可交換債券等市場流動性管理工具，完善市場內在穩定機制。這種管理工具在國際資本市場已相當成熟，但在中國資本市場單純地嫁接這樣的工具，會取得何種市場效果，尚難定論。近日，證監會發布了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）》。這一針對“大小非”減持的規定，意在緩解市場拋售壓力，為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。

第三，“二次發售＋可交換債券”的組合形式。采取這種方式，或許操作難度更小，正面影響更大。此方案核心要素為：“大小非”股東以較小的折扣價將限售股轉讓給券商包銷，“大小非”股東可直接獲得資金流動性，券商獲得承銷費收入。同時，“大小非”股東發行可交換債券，投資者可獲得穩定的利息收入，如果未來股價上漲超過轉換價，投資者可轉換成該股份，從而對投資者構成吸引力；當股價上漲至市價和轉換價之間時，投資者不轉換股份，而券商可獲得轉換價與市價間的差價收益，但要承擔未售出股份的跌價風險。最終，合理的發售設計有可能實現三方利益和風險的平衡。

桂浩明：要真正化解限售股流通所帶來的壓力，最根本的還要擴大對股票的實際需求，引導增量資金入市。在這方面可以做的事情很多，包括增加機構入市的規模，建立專項的長期基金來投資限售股，以及鼓勵上市公司回購等。總之，應該用“疏”的辦法。提高解禁銷售股進入流通的門檻，人為地增加障礙，用“堵”的方法，顯然是不合時宜的。