我國債券市場結(jié)構(gòu)變化及問題探討

摘 要：中國債券市場從無到有，歷經(jīng)近三十年的發(fā)展，取得了長足的進步，品種日益豐富、結(jié)構(gòu)日趨完善、規(guī)模日趨擴大、參與者也大大增加，極大地促進了中國金融市場的完善和發(fā)展。但是，我國債券市場也暴露了在體制轉(zhuǎn)軌期間的監(jiān)管問題、市場結(jié)構(gòu)問題、參與主體方面的問題，這必將成為影響中國債券市場進一步發(fā)展的障礙。

關(guān)鍵詞：債券市場;漸進發(fā)展;債券結(jié)構(gòu);金融監(jiān)管;信用評級

中圖分類號：F83文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）11-0201-02

１ 中國債券市場的發(fā)展歷程

１．１ 1981-1993 中國債券市場的起步階段

這一時期，我國債券市場的國債發(fā)行規(guī)模逐年增大（見表1），金融債券的發(fā)行主體是四大國有獨資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模較小，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模逐年增大。

1981年財政部恢復(fù)發(fā)行國債，從而結(jié)束了中國開始于20世紀(jì)50年代末的長達(dá)20年的“無債時代”。1998年初，國家逐步增開國債流通轉(zhuǎn)讓試點，標(biāo)志著我國國債流通市場的產(chǎn)生，奠定另外國債二級市場發(fā)展的基礎(chǔ)。1991年財政部組織了國債的承購包銷，首次將市場機制引入國債一級市場。1990年12月，上海證券交易所開業(yè)，推動了國庫券地區(qū)間交易的發(fā)展。

1985年中國開始發(fā)行金融債券，但金融債券發(fā)行主體主要是四大國有獨資商業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模比同期國債和企業(yè)債券都要小。

1988年中國開始發(fā)行企業(yè)債券，從20世紀(jì)80年代中期到1992年，中國出現(xiàn)了從農(nóng)村到城市興辦集體企業(yè)的熱潮，不少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)率先采用“以資代勞”和“以勞代資”方式向廠內(nèi)職工籌集資金，企業(yè)債券也獲得了迅速發(fā)展的機會。到了1992年，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到了最高規(guī)模，全年發(fā)行680多萬億。1993年，國務(wù)院頒布新的《企業(yè)債券管理條例》，對企業(yè)債券實行額度管理和審批制，債券市場得到規(guī)范，但規(guī)模也隨之縮小。

1.2 1994-2003 中國債券市場的飛速發(fā)展階段

這一時期我國國債市場發(fā)展十分迅速，規(guī)模驟增；金融債券發(fā)展相對平穩(wěn)；企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重不足。

1994，中國實行財稅體制改革，財政部不能再向中央銀行透支，而是要通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，這導(dǎo)致該年國債發(fā)行首次超過4億元大關(guān)，并在以后各年加速增長。1998年，為了應(yīng)對亞洲金融危機，擴大我國內(nèi)需，在原定計劃基礎(chǔ)上增發(fā)國債1000億，國債規(guī)模突破3000 億，2002年國債規(guī)模接近6000億元。

1994年，中國進行金融體制改革，成立了三家政策性銀行。同年四月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行政策性金融債券，從此，三大政策性銀行成為金融債券的發(fā)行主體。就規(guī)模而言，金融債券是僅次于國債的債券品種。

長期以來，我國企業(yè)債券不能公開上市流通和轉(zhuǎn)讓，投資者只能持有到期滿后又代理發(fā)行機構(gòu)還本付息。1997年，加強企業(yè)債券二級市場建設(shè)才提上議程。這造成對我國債券投資需求不足，影響了企業(yè)債券的發(fā)展。

2 中國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 一級市場：債券品種更為豐富，期限結(jié)構(gòu)日趨合理

債券市場逐年發(fā)展，以2005年為例，我國債券市場累計發(fā)行債券達(dá)4.1萬億元。從近幾年的中國債券一級市場的發(fā)展情況來看，有以下幾個特點：

首先，從下面1998-2005年債券品種發(fā)行量的兩圖表中，我可以看出債券發(fā)行主體進一步多樣化，債券品種和信用層級逐漸豐富。

其次，債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)日趨均衡。2001年以來，期限5年以內(nèi)的債券發(fā)行比例逐年增大，中長期債券發(fā)行比例逐漸減少。從2006年的托管期限數(shù)據(jù)來看，一年以下（不含1年）品種、1-3年、3-5年債券占市場的主要份額，其合計托管量達(dá)6.7萬億，占市場托管總量的72.5%。5－7年和7-10年期品種債券托管量合計為1.38萬億元，占比14.96％。10年期以上債券托管量為1.16萬億元，占比12.54％。

第三是債券市場存量明顯增加，場外市場快速發(fā)展。截至2006年12月末，在中央結(jié)算公司托管的債券共有774只，人民幣債券存量達(dá)9.25萬億元，美元債券存量42.3億元。

債券產(chǎn)品的不斷豐富，表明隨著我國金融市場的發(fā)展與商業(yè)銀行改革的推進，直接融資渠道不斷拓寬，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，長期以來間接融資占絕對比重的局面已有所改觀。債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，反映了發(fā)行人和投資人在市場發(fā)展中逐漸理性和成熟。

2.2 二級市場：市場總體持續(xù)上漲，成交量大幅增長

首先，債券市場總體持續(xù)上行走勢。截至2007年12月，交易所市場國債指數(shù)由2005年的95.6點上升至112.5點；銀行間市場債券指數(shù)由2005年年初的104.02點上升到117.23點。

其次，交易更加活躍，成交量大幅增長。從表3可以看出：2006年度，全部債券市場交易結(jié)算40.19萬億元，199.68萬筆。其中，銀行間債券市場作為債券市場主體，結(jié)算面額占95.44%，交易所和柜臺結(jié)算面額各占4.55%和0.01%。

數(shù)據(jù)來源：銀行間市場和商業(yè)銀行柜臺市場數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算公司，單位為面額。交易所市場數(shù)據(jù)根據(jù)上海和深圳交易所網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理，單位為金額

債券市場價格整體上行是現(xiàn)券交易活躍的主要原因；產(chǎn)品創(chuàng)新不斷推出，也導(dǎo)致市場成交意愿大大增強。

2.3 市場主體：市場參與者數(shù)量快速增長

銀行間債券市場參與者在近些年來保持了一種快速增長勢頭，投資者數(shù)目逐年增多。截至2005年末，銀行間債券市場共有市場參與者5508家，包括銀行、證券公司、基金、保險機構(gòu)、其他非銀行金融機構(gòu)、信用社和企業(yè)等各類機構(gòu)。非金融企業(yè)與資金集合型投資主體增加較多。在新增商場參與者中，企業(yè)和基金增速尤為明顯。

3 中國債券市場的問題

3.1 中國管理體制中的問題

（1）多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一。

多頭監(jiān)管是指債券的發(fā)行、交易、結(jié)算等分別由不同的機構(gòu)或部門負(fù)責(zé)。債券市場監(jiān)管機構(gòu)的分離造成各類債券在審批程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)寬嚴(yán)不一，從而影響了債券市場的制度建設(shè)。

（2）行政性管制嚴(yán)重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大限制了債券市場創(chuàng)新。

在我國債券市場上，政府在包括債券市場在內(nèi)的資本市場制度變遷中起著主導(dǎo)作用，而且，政府在進行這種自上而下的強制性制度供給的過程中并沒有充分考慮下層結(jié)構(gòu)的反饋影響。與我國政府強制推行的債券市場制度變遷相適應(yīng)，金融監(jiān)管是以一種行政管制為主導(dǎo)的監(jiān)管體制，這種監(jiān)管體制不是促進了金融創(chuàng)新，而是成為限制和阻礙金融創(chuàng)新的桎梏。

（3）資本市場利率的扭曲。

1996年以來，我國開始了利率市場化改革，但是，信貸市場和企業(yè)債券市場利率市場化的過程尚未最終完成，它導(dǎo)致的最大的后果便是明顯低估了資金作為生產(chǎn)要素的價格，由此帶來了投資過旺、低水平重復(fù)建設(shè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整困難等一系列問題；而企業(yè)債券發(fā)行利率尚未市場化，則進一步扭曲了當(dāng)前的利率結(jié)構(gòu)。

3.2 債券市場結(jié)構(gòu)中的問題

（1）發(fā)行市場和流通市場割裂，未形成統(tǒng)一價格。目前，我國利率體系存在嚴(yán)重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關(guān)系扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關(guān)系的扭曲。企業(yè)不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴(yán)重的投機行為和市場的大幅波動。

（2）交易制度有待完善。我國債券二級市場由銀行間債券市場和交易所債券市場構(gòu)成，目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結(jié)算制度等都有較大的差異，嚴(yán)重制約了債券市場的整體效率。

（3）債券市場缺乏完善的機構(gòu)體系。突出表現(xiàn)為缺乏投機類的機構(gòu)投資者和真正的做市商機構(gòu)，另外，銀行間債券市場信用等級評級也缺乏獨立性和權(quán)威性。

3.3 參與主體的問題

首先，我國債券品種少，非公部門債券待發(fā)展。以公司債為典型，從國際比較來看，美國債券余額中，公司債券占14%，阿根廷公司債券占45.7%，泰國公司債券占32%，而我國公司債券只占2.2%。其次，我國企業(yè)融資方式偏向于間接融資，直接融資發(fā)展緩慢。最后，由于發(fā)債環(huán)節(jié)政府性因素過多、監(jiān)管約束過多等因素，使債券市場的參與主體創(chuàng)新動力嚴(yán)重不足。

參考文獻

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［3］戰(zhàn)松，陳敬東.中國債券市場效率評析［J］.證券經(jīng)緯，2006，（3）.

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