西方股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國的借鑒探討

摘 要：通過考察西方股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并重點分析美國的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在借鑒西方股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎上分析了中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)，隨后提出優(yōu)化中國股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策。

關(guān)鍵詞：西方股權(quán)結(jié)構(gòu);股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀;優(yōu)化對策

中圖分類號：F74文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）11-0137-02

1 西方股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

有關(guān)股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論研究可以追溯到Berle and Means(1932) 。他們提出了“控制權(quán)與所有權(quán)分離”的命題，認為股權(quán)分散公司的控制權(quán)事實上由管理者擁有，沒有股權(quán)的管理者與分散的股東之間存在嚴重的利益沖突，公司經(jīng)營績效無法達到最優(yōu)。事實上， 股份公司的管理者與股東之間存在利益沖突的思想淵源可以追溯到斯密，《國富論》曾經(jīng)精辟地描述了股份公司管理者的怠慢、瀆職行為。從理論上正式研究股權(quán)結(jié)構(gòu)始于Jensen and Meckling（1976）。他們在分析股權(quán)代理成本時將股東分為擁有公司控制權(quán)、投票權(quán)的內(nèi)部股東和不擁有公司控制權(quán)只能用腳投票的外部股東，內(nèi)部股東有利用特權(quán)進行在職消費的傾向和條件， 但當內(nèi)部股東持股比例增加時，他們支付的背離公司價值最大化的成本也增加， 浪費公司財富的傾向則降低。后來，理論界出現(xiàn)了一系列沿用Jensen and Meckling的思路在委托代理分析框架中研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的文獻。自Mintzberg（1983）提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個維度或兩種度量方法—股權(quán)的所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)的集中度以來，對股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)理論和實證研究幾乎都是沿著這兩個方向進行的。

在股權(quán)集中度方面，Berle and Means（1932）的“所有權(quán)與控制權(quán)分離”命題表明， 管理者與股東之間存在嚴重的利益沖突。沿著這個思路， 后來的一系列研究表明， 分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易引起小股東監(jiān)督管理者的“搭便車”問題， 集中的所有權(quán)則有利于提高公司價值。最近的研究文獻表明， 集中的所有權(quán)引起了大股東與小股東之間的利益沖突， 大股東侵蝕中小股東利益所產(chǎn)生較低時， 利益趨同假說中的正價值效應超過了管理者防御假說中的負價值效應， 管理者所有權(quán)與公司價值正相關(guān); 當管理者所有權(quán)水平較高時， 管理者防御假說中的負價值效應大于利益趨同假說中的正價值效應， 管理者所有權(quán)與公司價值負相關(guān); 當管理者所有權(quán)水平繼續(xù)升高時， 利益趨同假說中的正價值效應超過了管理者防御假說中的負價值效應， 管理者所有權(quán)與公司價值正相關(guān)。以上結(jié)論被稱為的Morck合 成 假 說 (Morck et al. s combined argument) 。

Stulz（1988）從管理者所有權(quán)和敵意接管入手，建立了一個關(guān)于接管市場與內(nèi)部人持股水平的理論模型， 說明敵意接管中支付給目標公司的并購價格隨著管理者持股比例的增加而提高， 接管成功的概率卻降低。敵意接管是約束控制管理者、提高公司價， 因此， 管理者所有權(quán)水平高時，值的一種有效手段不利于敵意接管發(fā)生， 從而對公司價值產(chǎn)生不利影響。 

在機構(gòu)投資者方面， 迄今為止，機構(gòu)投資者持股與公司價值之間的關(guān)系屬于一個尚待開發(fā)的研究領域。pound (1988)提出機構(gòu)投資者持股與公司價值關(guān)系的三個假說。(1)有效監(jiān)督假說。與小股東相比， 機構(gòu)投資者有更多的專業(yè)知識監(jiān)督管理者， 他們監(jiān)督管理者花費的成本很低， 因而對公司價值有正影響。(2) 利益一致假說。由于機構(gòu)投資者與公司管理者之間存在業(yè)務關(guān)系或合作優(yōu)勢，機構(gòu)投資者或者出于自身利益的考慮， 或者由于管理者施加的壓力，可能與公司管理者同謀，損害中小股東的利益， 從而對公司價值產(chǎn)生負影響。(3)戰(zhàn)略同盟假說。機構(gòu)投資者和管理者容易結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟， 機構(gòu)投資者沒有監(jiān)督、控制管理者的激勵，對公司價值產(chǎn)生不利影響。Pound (1988) 發(fā)現(xiàn)管理者在代理權(quán)爭奪中成功的概率是機構(gòu)投資者所有權(quán)的增函數(shù)， 支持戰(zhàn)略同盟假說。 

2 西方股權(quán)結(jié)構(gòu)對其治理的影響

美國作為盎格魯撒克遜體制的代表，其主要特征表現(xiàn)為股票市場規(guī)模龐大，公司股權(quán)高度分散以及伴隨而來的活躍的公司接管行為。大型公共公司的股權(quán)高度分散，以至于公司管理層可以以犧牲股東利益為代價來追求自己的目標。針對這一問題，一些學者認為，一個可能的解決方法是將股權(quán)集中少數(shù)大股東手中。 但是，股權(quán)集中在帶來利益的同時也引入了成本。一種成本是大股東可能承擔了過度的風險；另一種成本是大股東可以憑借其股票權(quán)來引導管理層將小股東的部分受益轉(zhuǎn)移到他們手中。美國公司股東中的大的機構(gòu)投資者之所以是一個“消極性”投資者，這也與美國有關(guān)法律與制度限制相關(guān)。例如，美國限制共同基金積極地參與公司事務，規(guī)定沒有經(jīng)過證券交易委員(SEC)會的事先許可，不許串通公司的其他股東選舉公司董事或?qū)镜氖聞帐┘佑绊?。因此，共同基金實際上在公司董事會中沒有自己的代表（W#8226;C凱斯特，1994）。1976 年通過Hart—Scott —Rodino法規(guī)定， 任何一個公司公司在另外一個公司進行積極性投資， 必須向公平局（Justice Department）和聯(lián)邦交易委員會作出說明（M#8226;Blsir，1995）。 

3 中國股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題

一方面股權(quán)集中、國有股一股獨大的局面仍然存在， 致使政企不分， 公司經(jīng)營機制難以轉(zhuǎn)變。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎， 是影響公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面， 即“有什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就有什么樣的公司結(jié)構(gòu)”。在我國， 上市公司絕大多數(shù)是由國有企業(yè)改制重組而來， 因而股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出國有股占主體， 股權(quán)高度集中的特點。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股份公司很難建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)。因為政府雖然僅以資產(chǎn)所有者身份參與企業(yè)經(jīng)營管理， 但政府在行使這一股東權(quán)力時， 往往帶有濃厚的行政色彩，經(jīng)常是直接介入企業(yè)經(jīng)營管理中， 超越了一般意義上的政府與企業(yè)之間的委托代理關(guān)系， 從而使政企分離難以真正實現(xiàn)， 進而約束了企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換， 使新建的股份公司往往換湯不換藥。另一方面，股權(quán)過度集中不利于經(jīng)理層在更大范圍內(nèi)接受社會公眾股東的監(jiān)督和約束，使得即使現(xiàn)有董事會和經(jīng)理人員的經(jīng)營效率低下、效益欠佳， 社會公眾也難以通過“用腳”投票方式免去在職高層管理人員， 并且還有可能使小股東的利益受損。

4 借鑒國外，構(gòu)建有效的中國股權(quán)治理結(jié)構(gòu)

構(gòu)建有效的股權(quán)治理結(jié)構(gòu) ，意在優(yōu)化公司治理主體。一方面要減持國有股 ，降低股權(quán)集中度 ，使國有控股上市公司實現(xiàn)股權(quán)多元化;另一方面 ，培育管理層控股體系及各類法人控股股東 ，充分調(diào)動管理者及法人機構(gòu)的積極性。

(1)力爭使管理層持有企業(yè)較大股份 ，促進管理效率提升。管理層持有企業(yè)股份的目的是為了降低委托代理成本 ，弱化委托代理矛盾。由于所有者與經(jīng)營者之間的價值取向不同 ，而經(jīng)營者更關(guān)注的是在職期間的經(jīng)營業(yè)績和個人利益。在企業(yè)制定的考核制度下 ，企業(yè)很難面對不同的經(jīng)營者制訂出長期的考核辦法。經(jīng)營者會更注重企業(yè)的短期效益以取悅于決策者 ，對企業(yè)的長遠發(fā)展十分不利。通過實施股權(quán)配售和股權(quán)獎勵制度 ，并明確規(guī)定在其任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)售 ，把管理人員的利益與公司的經(jīng)營業(yè)績緊密相連。這樣做好處有二:第一 ，有利于提高經(jīng)營者的積極性。經(jīng)營者可通過自己的經(jīng)營業(yè)績來獲得獎勵或懲罰 ，獎勵方式是使經(jīng)營者能參與企業(yè)剩余的分配 ，獲得一定的股權(quán) ，使經(jīng)營者在事實上成為擁有一定股權(quán)的管理者。為使自己的經(jīng)營業(yè)績和個人收益最大化 ，經(jīng)營者將會加倍努力拓展企業(yè)生存空間。第二 ，有利于促進企業(yè)長遠發(fā)展。股權(quán)激勵機制尋求對公司業(yè)績進行綜合考評 ，不關(guān)注企業(yè)的短期效益 ，而是關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展空間。并且股權(quán)激勵不僅僅使經(jīng)營者在任期內(nèi)受益 ，正確的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略在其卸任后也將長期受益。

(2)金融企業(yè)與企業(yè)間相互持有股份 ，推進國有股向法人股轉(zhuǎn)化。金融企業(yè)與企業(yè)間的相互持股是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的一個趨勢 ，金融企業(yè)持有企業(yè)股份，可極大地改善企業(yè)融資渠道 ，也為企業(yè)發(fā)展為極具競爭力的巨型企業(yè)集團奠定了基礎。另一方面 ，金融企業(yè)持有企業(yè)股份后 ，既可參與企業(yè)決策 ，又可最大程度控制企業(yè)資金流量及財務審計等一系列業(yè)務 ，從宏觀方面控制由于“信息不對稱 ”使得經(jīng)營者對所有者造成的損傷。

參考文獻

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