我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資效率研究

摘 要：分析我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資效率低下的現(xiàn)狀及其原因，并給出提高我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資效率的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；融資效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F8文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）10-0227-02

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司越來(lái)越多，目前已有1500多家公司在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，其中國(guó)有控股公司占近70%，占據(jù)了中國(guó)股市的大半江山，研究這些公司的融資效率就在很大程度上構(gòu)成了對(duì)中國(guó)上市公司融資效率的研究?jī)?nèi)容之一。

1 我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資效率分析

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，很多國(guó)有控股公司都通過(guò)上市在證券市場(chǎng)融得資金。資本市場(chǎng)的發(fā)展，一方面為國(guó)有公司融資提供了新的渠道和方式，促進(jìn)了國(guó)有控股公司的快速發(fā)展，但同時(shí)我國(guó)國(guó)有控股上市公司的融資效率卻呈下降趨勢(shì)。國(guó)有控股上市公司的融資現(xiàn)狀可從以下幾方面分析：

1.1 輕債權(quán)、重股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好明顯

在合理的市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)下，股票市場(chǎng)的基本功能是融資和優(yōu)化資源配置，但我國(guó)資本市場(chǎng)一直處于非均衡的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，表現(xiàn)為股票融資量大，股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，而債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國(guó)上市公司的債券融資僅占其長(zhǎng)期資金來(lái)源的8.2%，且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)，外部股權(quán)融資構(gòu)成了其主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，比重高達(dá)51.8%，股權(quán)融資明顯高于債券融資。而在成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，占融資總額的70%～80%。可見(jiàn)我國(guó)上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國(guó)際慣例不符，也與新有序融資理論相悖。這主要是因?yàn)橄鄬?duì)于債券融資股權(quán)融資到期不用還本付息，所以更容易吸引公司的管理層；同時(shí)增發(fā)、配股對(duì)大股東具有短期的利益，其控制的不能流通的股權(quán)會(huì)由于配股而迅速增加每股凈資產(chǎn)，所以我國(guó)絕大多數(shù)有配股資格的上市公司都不會(huì)放棄配股的機(jī)會(huì)，但許多上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谂涔珊蟛](méi)有得到持續(xù)增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)惡化現(xiàn)象，而在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，由于股價(jià)一般圍繞凈資產(chǎn)價(jià)值上下波動(dòng)，配股并不能為大股東帶來(lái)額外收益，所以他們一般會(huì)選擇其他的融資方式。

1.2 國(guó)有控股股東主導(dǎo)的股權(quán)融資，資金利用率低

國(guó)有控股股東往往通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易和提高每股凈資產(chǎn)的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股股東價(jià)值最大化的目標(biāo)?？毓晒蓶|通過(guò)實(shí)物或資金方面的關(guān)聯(lián)交易，挪用上市公司的資金，有統(tǒng)計(jì)顯示，2001年上市公司通過(guò)IPO、配股和增發(fā)所募集的資金70%左右未能按照預(yù)定計(jì)劃進(jìn)行投資，有很多公司將募集的資金存入銀行，有的用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或進(jìn)行證券投資，有的甚至用來(lái)歸還貸款等，這種對(duì)融資資金使用的隨意性嚴(yán)重影響了股權(quán)融資效率。

1.3 內(nèi)部人控制，導(dǎo)致融資效率低下

國(guó)有控股上市公司中，國(guó)有股一直處于主導(dǎo)地位，即出現(xiàn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。這種“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得國(guó)有股股東控制了上市公司股東大會(huì)，從而控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的人選，同時(shí)通過(guò)他們控制的董事會(huì)選取產(chǎn)生控股股東滿意的董事長(zhǎng)，并通過(guò)董事會(huì)選聘可由其控制的總經(jīng)理。在這樣一套不完善的選舉制度下，再加上我國(guó)獨(dú)立董事制度尚不健全，導(dǎo)致董事會(huì)治理機(jī)制弱化，形成了企業(yè)經(jīng)理人員的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。這種“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象導(dǎo)致上市公司發(fā)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。這些“內(nèi)部人”利用信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)行違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移上市公司股權(quán)融資募集的資金；在公司處于虧損時(shí)，他們通過(guò)制造虛假的財(cái)務(wù)信息在證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資，用股權(quán)再融資募集的資金來(lái)維持公司正常的運(yùn)營(yíng)。因此，控股股東可以通過(guò)內(nèi)部人操縱公司的股權(quán)再融資行為，在證券市場(chǎng)上“圈錢(qián)”，并通過(guò)無(wú)償占用、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、擔(dān)保、股利分配等方式轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金，導(dǎo)致公司融資效率低下，最終影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。目前，股權(quán)分置改革帶來(lái)了股份的全流通，這就可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有股股權(quán)增值，但這并不能解決一切問(wèn)題，因?yàn)楣蓹?quán)融資效率的發(fā)揮是以股東利益與企業(yè)整體利益完全一致為前提的，如果這一問(wèn)題不能得到根本性的解決，大股東只會(huì)與經(jīng)營(yíng)者聯(lián)合，形成強(qiáng)勢(shì)內(nèi)部人控制，利用手中的控股權(quán)和控制權(quán)為自己謀利，掏空上市公司，侵害中小股東利益，影響公司的融資效率。

1.4 債券主體單一，債權(quán)人缺乏對(duì)企業(yè)的監(jiān)控

在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源主要是通過(guò)財(cái)政渠道劃撥，這一做法導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)普遍出現(xiàn)產(chǎn)值高而效益低的現(xiàn)象，為了克服由財(cái)政劃撥帶來(lái)的弊端，我國(guó)從20世紀(jì)80年代中期就逐步取消了財(cái)政劃撥，轉(zhuǎn)變財(cái)政劃撥為銀行貸款。經(jīng)過(guò)多年的改革，國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力得到了很大的提高，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)融得資金，就使銀行成為國(guó)有企業(yè)主要的債權(quán)人，國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行產(chǎn)生極大的依賴(lài)。

2 提高我國(guó)國(guó)有控股上市公司融資效率的對(duì)策

2.1 構(gòu)建多種融資方式，進(jìn)一步完善金融體系

2.1.1 完善股票市場(chǎng)，做好公司股權(quán)融資的各種配套服務(wù)與監(jiān)督管理工作

股票市場(chǎng)是國(guó)有上市公司股權(quán)融資與資本并購(gòu)的主要平臺(tái)，完善股票市場(chǎng)是股權(quán)融資效率能夠有效發(fā)揮的首要條件。首先需要加強(qiáng)股票市場(chǎng)監(jiān)督，健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。（1）政府應(yīng)該健全相關(guān)法律法規(guī)體系，加強(qiáng)股票市場(chǎng)執(zhí)法力度，從宏觀層面強(qiáng)化對(duì)上市公司市場(chǎng)行為的監(jiān)管；（2）建立證券業(yè)自律組織，發(fā)揮自律組織的自律管理作用；（3）建立完善的信息披露制度，加大對(duì)造假的處罰力度，推行破產(chǎn)、兼并等產(chǎn)權(quán)交易方式，規(guī)范上市公司融資行為。另外在股權(quán)分置改革的背景下，還需要做好以下工作：（1）加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)管，避免大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，保護(hù)中小股東利益；（2）加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)的監(jiān)管，保證并購(gòu)過(guò)程中交易的公平、公開(kāi)，避免國(guó)有上市公司在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)資產(chǎn)重組消息的炒作，而導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

2.1.2 加快發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，阻礙了債券融資契約治理效率的有效實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該加快發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，為提高上市公司融資效率提供條件。發(fā)展債券市場(chǎng)需作好以下工作：（1）實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，增加債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性，為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供廣闊的選擇空間；（2）加快信用體系建設(shè)，培育并規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，建立完善的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系。（3）政府從政策上對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展給與支持。比如政府可以指定減免企業(yè)債券利息稅等相關(guān)稅種的政策，以鼓勵(lì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

2.2 優(yōu)化公司治理，提高上市公司融資效率

2.2.1 適當(dāng)減持國(guó)有股，規(guī)范上市公司治理

首先，國(guó)有股減持降低了上市公司的股權(quán)集中度，通過(guò)增加社會(huì)法人股股東的持股比例和引入新的法人大股東進(jìn)入股東大會(huì)，這將提高法人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響力，也將增加外部獨(dú)立董事在公司經(jīng)營(yíng)決策中的發(fā)言權(quán)，從而根本上避免國(guó)有股股東在公司治理機(jī)制上的超強(qiáng)控制，這就有利于避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另外，國(guó)有股減持在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束作用，外部董事的加入，在一定程度上切斷了董事會(huì)成員與經(jīng)理之間的內(nèi)部人控制關(guān)系。但國(guó)有股減持應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行，如果股權(quán)過(guò)于分散，搭便車(chē)現(xiàn)象將不可避免，所以上市公司應(yīng)該結(jié)合公司實(shí)際情況，適當(dāng)減持國(guó)有股，注意股權(quán)的相對(duì)集中度和注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互制衡性。 

2.2.2 強(qiáng)化董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的功能

我國(guó)上市公司應(yīng)該根據(jù)自身的具體特點(diǎn)設(shè)置合理的董事會(huì)規(guī)模，以利于董事會(huì)功能的有效實(shí)現(xiàn)，同時(shí)完善獨(dú)立董事制度，切實(shí)提高董事會(huì)的作用。逐步完善監(jiān)事會(huì)組織機(jī)構(gòu)，控股股東對(duì)監(jiān)事候選人的提名，應(yīng)嚴(yán)格按照法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的條件和程序進(jìn)行，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，保證公司制度的合理性，提高公司融資效率。

參考文獻(xiàn)

［1］曹曉軍，胡達(dá)沙，吳杰．我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率問(wèn)題探討［J］．科學(xué)管理研究，2007，(3).

［2］林萍．淺析我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資效率［J］．昆明大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，(3).