呼喚第二次股改

在股改這樣涉及到保護投資者利益的重大事件上，管理層并沒有明確提出一個最低的對價底線，而是讓公眾投資者與大股東進行狼與羊的討價還價

從6124點跌到2566點（截止7月4日），股指暴跌了3558點，跌幅高達58%，已超過2001年開始的4年大熊市55%的跌幅，與陷入金融危機中的越南股市成為難兄難弟。

股指下跌的原因是多方面的，但大小非減持顯然是其中最重要的原因之一。隨著“鎖一爬二”政策的實施，也隨著時間的推移，進入2008年，有越來越多的大小非加入到解禁股的行列，帶給股市以越來越大的減持壓力。有統計數據顯示，從今年起到2010年，A股市場合計“解禁”規模將有望達到9031.9億股。按照目前流通市值計算，今年解禁近3萬億元，2009年解禁超7萬億，2010年超過8萬億。相當于明后兩年每年再造一個A股市場！因此，對于大小非減持的恐懼籠罩了整個市場，大小非減持成為困擾目前股市的最主要因素。

當然，大小非帶給股市的壓力不僅僅只是大小非的數量多，更加重要的是，大小非持股的成本非常低廉，因為大小非股份基本上都是面值發行，加上資產評估時的溢價，再加上多年來的分紅送股，大小非的持股成本只有幾毛錢，甚至是零成本。雖然股改中大小非向流通股股東支付了平均比例為“10得3”的對價，但這一低廉的對價比例基本上并沒有提高多少大小非的持股成本，大小非的持股成本依然極其低廉。面對目前二級市場上的股價，大小非隨便以什么樣的價格拋售都是暴利。

馬克思在論述資本問題時曾有過表述，當資本有50％的利潤時，就會引起積極的冒險;有100％，就會使人不顧一切法律;有300％，就會使人不怕犯罪。而如今大小非可以名正言順地賺取300%以上的暴利，因此，大小非減持的沖動有多大，人們可想而知。

正是感受到了來自大小非減持的壓力。今年4月20日中國證監會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（以下簡稱《指導意見》），用以規范大小非的減持行為，以減緩大小非減持的壓力。《指導意見》明確規定，持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。

《指導意見》中關于1%的規定，大小非完全可以采取“縮量減持”的方式，把一個月內的減持數量控制為0.9999%，這樣大小非全年可以減持的比例可達到11.99%，這同樣是一個驚人的數據。所以，即便大小非不違規減持，這個壓力同樣是股市所不能承受的。在這種情況下，大小非是否違規減持，對于二級市場來說結果都是一樣的。

又如，《指導意見》特別倡導的大宗交易，這同樣也不能減輕大小非減持的壓力。一方面，大小非完全可以把大宗交易設置為一種“過橋減持”，將大小非股份倒給自己的關聯單位或友好往來機構，或股托，借助于他們之手，再把股份倒向競價交易系統，從而達到套現的目的。另一方面，即便不是關聯單位、友好往來單位或者股托，而是其他的機構投資者，如投資基金等，他們通過大宗交易購入大小非股份后，不可能長期持有，他們仍然還是要把這些股份倒向二級市場。此外，那些參與大宗交易平臺的機構投資者，他們同樣也是二級市場的交易者，他們參與大宗交易平臺交易的資金，自然也來自于二級市場，這種對二級市場資金的抽離，本身也就是對二級市場的一種壓力。所以，大宗交易根本不可能獨立于二級市場之外，大宗交易根本就不是解決大小非問題的救命稻草。

而且，還有非常至關重要的一點就是，《指導意見》對大小非的違規減持缺少必要的懲處措施。畢竟大小非減持是依據股改契約行事，實際上根本就不存在違規減持問題，所謂“違規減持”完全是《指導意見》強加在大小非頭上的“莫須有”罪名，是管理層對股改契約的一種踐踏。而正是基于這種理虧，《指導意見》并沒有對大小非不遵守《指導意見》規定的減持行為提出相應的處罰措施。雖然滬深交易所爭先恐后地出臺相關對大小非違規減持進行“公開譴責”等處罰措施，但這些處罰措施的威力十分有限。

解決大小非問題之所以陷入目前這種尷尬的境地，實際上是股改時就留下的禍根。

本來，股改是中國股市解決股權分置等歷史遺留問題的一次大好機會。通過股改，讓非流通股股東向流通股股東支付足額的對價（比如10送20股、30股等），讓非流通股股東與流通股股東所持成本接近于一致，消除非流通股股東與流通股股東之間的不公平;另一方面，非流通股股東也因此獲得所持股份的流通權，并隨時上市流通。

但遺憾的是，股改沒有真正保護好廣大公眾投資者的利益，從某種程度上講是犧牲了公眾投資者的利益來維護非流通股股東尤其是國有股股東的利益。

在股改這樣涉及到保護投資者利益的重大事件上，管理層并沒有明確提出一個最低的對價底線，而是讓公眾投資者與大股東進行狼與羊的討價還價;并且為了最大限度地維護大股東利益，犧牲公眾投資者利益。在這場狼與羊的談判中，相關部門還公開動員投資基金要積極支持股改，不得砸盤，實際上就是引導投資基金只能投贊成票！為給不愿意向流通股股東支付對價的大股東創造股改過關的條件。

要解決大小非問題，就必須正視大小非問題的由來，正視股改對公眾投資者利益的損害，對公眾投資者的諸多不公。進而糾正股改中所犯下的錯誤，將股改推倒重來，進行第二次股改。

實際上這種推倒重來，這種第二次股改，目前正以上市公司的個體行為而展開。今年6月17日，本來是首家股改公司三一重工正式進入全流通的日子，中國股市的全流通時代也將因此正式到來。不過，這一天并沒有成為三一重工變為全流通公司的標志，面對大小非問題對滬深股市的困擾，該公司大股東三一集團宣布將解禁上市的股份自愿繼續鎖定兩年。而在三一重工之后，截止7月4日，兩市又有近20余家上市公司的大股東宣布繼續將自己所持有的股份延長鎖定期兩年。

大股東們的這種做法，實際上就是對原來股改方案的一種推倒重來。只是這種推倒重來，還只是建立在上市公司的個體行為上，其內容也只是涉及到鎖定期的延長問題，所以，上市公司大股東的這種行為對于解決大小非問題的影響總體上還是很有限的，只不過是將困擾股市的大小非問題又推遲了兩年而已，并沒有真正解決大小非問題。因此，這就要求從管理層的層面來統一部署推倒重來的事情。一方面是由大小非股東尤其是大非向公眾股股東追加對價，另一方面是改變“鎖一爬二“的流通方式，將大小非流通上市的時間延長到5年或10年。同時規定，大小非提前減持，可以配售的方式，以相對優惠的價格，向公眾投資者配售。

不僅如此，解決大小非問題，有必要將2006年6月新老劃斷后發行上市的公司納入到股改的程序上來。因為這些公司股票的發行與股改前上市公司的股票發行并沒有什么兩樣，而且發行價更高，對公眾投資者利益的損害更大。這些公司的大小非必須經過股改后才能上市流通。

此外，對于今后發行上市的公司，可采取全流通的方式發股上市。在A股發行時，原有大小非的持股一并按A股發行價來進行折算，使大股東、控股股東以及發起人股東的持股成本與公眾股股東的持股成本接近于一致，然后在新股上市時一并上市流通，使股市不再新增加大小非問題。