利率變動對股票價格影響分析

摘 要：現(xiàn)有理論研究多從資金流向和資金使用成本兩個角度出發(fā)，認為利率上升將導(dǎo)致公司股價下跌。然而從中國資本市場對于加息的實際反應(yīng)來看，不完全支持這一結(jié)論。以 CAPM模型為基礎(chǔ)，從宏觀經(jīng)濟因素對股價和股利的均值及其時滯的影響出發(fā)，為解釋利率與股價變動的相互關(guān)系提供一種新的思路。

關(guān)鍵詞：利率； 貨幣政策；CAPM；股票價格

中圖分類號：F82文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）07-0197-02

1 利率變動對股價影響的一般觀點分析

現(xiàn)有理論研究認為， 利率的變動與股市的漲跌存在負相關(guān)關(guān)系。利率下降，會引起股票價格上漲；利率上升，則會引起股票價格下跌。利率變動之所以影響股票市場價格，主要有以下兩個方面的原因：

1.1 利率變動影響資金的流向和流量

利率變動影響居民儲蓄存款收益率，將使投資者在股票和儲蓄之間重新做出選擇，通過資產(chǎn)重新組合進而影響資金流向和流量，最終影響股票市場的資金供求和股票價格。利率上升， 存款收益率提高， 儲蓄資金分流到股票市場的資金減少，對股票的需求減少，股票價格下降； 反之，利率下降，存款收益率降低，儲蓄資金分流到股票市場的資金增多，對股票的需求增加，股票價格上升。

1.2 利率變動影響上市公司的資金使用成本

利率調(diào)整會改變企業(yè)經(jīng)營成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。一般情況下，當(dāng)利率降低時，可以減少企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，降低資金使用成本，提高公司資本價值，推動股票價格上揚。反之，當(dāng)利率上升時，上市公司融資成本增加，企業(yè)將縮減投資，壓縮生產(chǎn)規(guī)模，從而盈利水平降低，給投資者的報酬也會減少，因而該股票的投資價值不大，股價就會下跌。

2 股市反應(yīng)

考察美國20世紀(jì)90 年代以來的幾次利率變動的市場實際反映，可以發(fā)現(xiàn)并不支持以上觀點。考察中國市場，可以得出同樣的結(jié)論。中國自1993年7月加息之后的10年期間，共經(jīng)歷了八次降息。從降息帶來的影響比例來看，降息與股指表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度不十分明顯：1996年5月至1997年10月利率降幅約為45%，同期上證綜指漲幅達到45%；1997年10月至1999年6月利率降幅達到57%，但同期的上證綜指漲幅還不到10%。同樣，考察2004年以來的3 次加息，也不難發(fā)現(xiàn)，2006年4月和8月的兩次加息及2007年的6次加息并沒有阻止股市強勢上升的牛勢（見表1）。由此可見，股指漲跌與利息升降的影響力還難以畫上等號。

4 基于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的分析

那么，為什么理論結(jié)論與實際如此不符？這就要探究股價變動的根本原因。股票市場的漲跌本質(zhì)上反映的是投資者對于公司未來成長能力以及由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的預(yù)期。考察以上的一般觀點，探究其背后的邏輯，可以看到，以上觀點基本上采用的是靜態(tài)分析的觀點，假設(shè)利率變動與公司的銷售現(xiàn)金流沒有關(guān)系，換言之，就是假設(shè)公司的成長率是外生的。但是事實上， 整個經(jīng)濟系統(tǒng)中各因素的互動作用決定了任何一個因素的變化必然導(dǎo)致牽一發(fā)而動全身。利用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，可以清楚地分解出影響股價變動的各個因素。

由上式可以作如下分析:

（1）證券市場上股票的均衡價格等于預(yù)期期末價值減去市場風(fēng)險效應(yīng)后的折現(xiàn)值。根據(jù)一般理論，若利率上升，則公司的利息費用將發(fā)生變化，進而影響公司的盈利水平， 使公司的現(xiàn)金凈流量減少。公司盈利降低和現(xiàn)金凈流量減少促使投資者調(diào)低對未來股價和股利的預(yù)期，在④式中即反映為E［p+d］的降低。另一方面，又由于貼現(xiàn)率Rf上升，如果股票與市場組合的相關(guān)系數(shù)保持不變， 投資者對于市場組合風(fēng)險溢酬的要求保持不變，可推得股價p0降低。

（2）政府上調(diào)利率往往是為了抑制經(jīng)濟過熱，特別是某些行業(yè)的局部過熱，因此利率政策往往伴隨著產(chǎn)業(yè)政策的變化，由此產(chǎn)生的調(diào)控效果不再是簡單的“一刀切”，而是不同產(chǎn)業(yè)在整體經(jīng)濟中的地位與發(fā)展前景相對上升和下降的重新洗牌。例如對于原料和能源等上游行業(yè)的調(diào)控可能對于下游產(chǎn)業(yè)反而產(chǎn)生有利效果，在④式中即反映為投資者對于E［p+d］預(yù)期的上升，甚至公司系統(tǒng)風(fēng)險的相對度量指標(biāo)cov(p+d，Rm)cov(Rm，Rm)也受到影響。

（3）出于謹慎性的考慮，貨幣政策通常具有滯后性，央行往往在確認經(jīng)濟出現(xiàn)明顯過熱征兆后才實施緊縮的貨幣政策。此時經(jīng)濟正處于上升通道，而利率政策又是逐步調(diào)整穩(wěn)步上升的，利率的小幅上升不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟強勢上升的趨勢。另一方面， 股票市場是經(jīng)濟的先行指數(shù)，反映了投資者對于公司未來成長性的預(yù)期。所以反映在④式中，利率的小幅上升在中短期內(nèi)可能不會影響?yīng)獷［p+d］這一因子，甚至反而強化了市場對于未來經(jīng)濟穩(wěn)健度的信心。這正是中國2004-2007年加息的情形，利率從2004年10月29日的1.98%逐步向2007年12月20日的4.14%上調(diào)的過程其實是央行由擴張的貨幣政策向中性利率回復(fù)的過程，而股市的一路上揚反映了投資者對于中國經(jīng)濟走向繁榮的信心。所以，政策的滯后性和股市的先導(dǎo)性之間的差異決定了兩者不是像理論所說的簡單的負相關(guān)關(guān)系。

5 結(jié)論

股票市場漲跌歸根結(jié)底反映的是投資者對于公司未來成長能力的預(yù)期，而對這個成長能力的評估中，利率因素只是其中的一個方面，它對其他經(jīng)濟增長因素以及非市場宏觀政策因素的反應(yīng)也很敏感。因此利率升降和股市的漲跌也并不是簡單的負相關(guān)關(guān)系。總之，利率升降和股市的漲跌不是簡單的負相關(guān)關(guān)系，需要視具體情況通盤考慮。需要考察加息政策對于④式中各個因素的影響結(jié)果，到底是冷卻、收縮經(jīng)濟導(dǎo)致公司未來現(xiàn)金流的降低， 還是利率政策從寬松向中性水平的回復(fù)，以達到長期可持續(xù)的發(fā)展水平? 股價不僅僅只受利率走勢的影響，它同時對其他經(jīng)濟增長因素、非市場宏觀政策因素的反應(yīng)也很敏感。如果經(jīng)濟增長因素、非市場宏觀政策因素的影響大于利率對股市的影響，股價與利率之間可能正相關(guān)。

參考文獻

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