三問可交換債券

“大小非”成了中國股市的一個沉重的包袱和壓力，證監會為了控制“大小非”，推出可交換債券，但市場反應冷淡，由此產生了對可交換債券的三個疑問。

可交換債券在中國市場還是一種較新的產品。對市場而言，它是一種控制大小非，引導人們長期投資的工具;對上市公司的股東而言，它是一種低息融資渠道;對投資者而言，它又是一種高收益高風險并存的投資產品。可交換債券一身兼具多種功能，不同的人需要仔細衡量，慎重使用。

能不能控制大小非?

9月5日，中國證監會推出了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》，被視為緩解大小非壓力的一種新手段，但是市場并未對此作出積極反應，下跌趨勢不改。這主要是因為人們對這項措施的不同解讀，形成不同的預期。

宏源證券、英大證券對此持肯定態度，認為可交換債券的出現對中國證券市場屬于利好，對解決限售股流通問題有現實意義。證監會在相關文件中規定，可交換公司債券自發行結束之日起12個月后方可交換為預備交換的股票，這意味著推后了大非的實際減持時間，可以有效減緩大非解禁減持給市場造成的壓力，平滑大非集中出逃給股價帶來的波動。同時，通過轉換價格和轉換期間的設計，可控制轉換股票的速度和規模，減緩集中減持的沖擊。

與此相對的，有相當一部分人并不看好可交換債券。中國社會科學院金融研究所研究員尹中立在接受《小康#8226;財智》記者采訪時說:“可交換債券是債券市場的產品創新問題，不能解決中國股市問題。”招商證券分析師王昌俊也認為，可交換債券控制大小非的效果不會太明顯，它實際上只是時間上的差異而已，只會減緩對股票市場的沖擊，它的出臺也主要是為了穩定投資者信心。另外，可交換債券的高門檻已經將小非排除在外。

此外，“人們在討論可交換債券控制大小非時，忽視了一個環節，就是可交換債券的市場發展如何，是不是會有很多人來參與這個市場。如果人們都積極參與到可交換債券市場的話，那無疑會對大小非起到抑制作用，因為股票一旦進行質押的話，在一年時間里它是沒有辦法流通的，那么曾經具有流通權的這些大小非就重新進入一個鎖定。但是我們并不看好這個市場，一是大股東是否愿意以這種方式來獲取資金，另一個是可交換債券最后換股的價格也決定了投資者的投資熱情，而如果定價太高，普通投資者不愿意參與，定價太低，大股東又不愿意。”中信建投證券分析師陳祥生這樣對《小康#8226;財智》記者說。

會不會有人愿意發行?

人們在了解可交換債券的過程中最常聽到的一句話是，它和可轉換債券大同小異。兩者在條款設計上同樣具有票面價格、利率、換股比例、發行期限、可回售條款、可贖回條款等要素，看上去是比較相似，但是作為一種新的融資工具，可交換債券又有著自身獨特的優勢，對于有融資需求的股東來說，也是一個值得考慮的方式。

首先，因為發行主體不是上市公司，而是上市公司的股東，且所換股份為發行人所持有的上市公司股權，而不是上市公司發行的新股，因此，只要不違反對其他股東的承諾，發行可交換債券對上市公司的經營和財務狀況以及其他股東的利益基本沒有影響，它的決策成本比發行可轉換債券小。另外，有關發行規模，可交換債券的相關規定較為寬松，發行主體的自主性較強。

其次，可交換債券的發行目標不同于可轉換債券。上市公司發行可轉換債券主要是為投資項目融資，而可交換債券對于發行者來說，是很好的調整股權結構、退出投資、市值管理以及資產流動性管理的一種工具，它的功能更多元、靈活。尤其是目前市場環境低迷，資本市場融資困難，市場流動性緊縮，在這種情況下，對那些不愿減持股票但缺乏資金或有減持股份愿望的股東來說，發行可交換債券，利用股權質押來進行融資是一種不錯的選擇。

但是，對于希望通過發行可交換債券實現減持或增加流動性目標的股東來說，還必須考慮發行的成本和風險問題。第一，同發行其他公司債券一樣，可交換債券也包含一定的發行成本，包括它的審批、印制發行、宣傳、信用評級以及支付利息等成本。另外，在債券存續期發行主體需要持續維護債券正常交易運行，這同樣需要付出一定的代價。第二，若是以減持作為發債的主要目標，由于債券持有人可以自由決定是否在換股期間進行換股，那么當未來換股期間股市形勢不樂觀時，債券持有人傾向于持有債券，這時股東不僅會面臨減持希望的破滅，還需要承擔還本付息的壓力，這是發行人必須承擔的一種風險。

正是鑒于可交換債券的這些問題，目前，中國大部分有資格發債的大非們還在觀望中。不過有一點對于這些符合發債條件的上市公司股東來說比較有利，就是它的發行屬自愿行為，可以根據自己情況自由選擇。

值不值得人們投資?

目前，股市下跌，房市低迷，人們投資越來越謹慎，在這種情況下，債券這類的保守型投資工具受到人們的青睞。可交換債券作為一種債券型投資工具，它同樣兼具收益和風險兩面。

可交換債券的收益除了作為債券應有的利息收入和還本保證外，它與其他債券的最大區別在于:債券持有人在換股期間可以自由決定是持有債券，還是換成股票。如果換股期間，市場走高，標的股票價格走勢良好，債券持有人可以選擇將債券換成股票，獲取高額回報;如果當時市場低迷，標的股票大幅貶值，債券持有人就可以放棄換股權，以債券的方式獲取本息，這也是規避市場低迷風險的一種途徑。

另外，可交換債券鎖定了未來換股時的價格，按照中國證監會的相關文件規定，公司債券交換為每股股份的價格，應當不低于募集說明書公告日前30個交易日上市公司股票交易價格平均值的90%，并且募集說明書應當事先約定交換價格及調整原則。業內人士認為，目前滬深兩市的估值水平已經接近歷史最低水平，股市不可能長期走低，這90%對于現在的投資者而言收益非常可觀。比如，債券發行人根據規定將12個月后的換股價格定為一股12元，而12個月后標的股票走勢良好，升至每股15元，那么投資者即便是換股后馬上拋出，也可獲得每股3元的收益。

投資有收益就有風險，由于制度的不完善，投資可交換債券，除了要承受因通貨膨脹或者利率變動等因素引起的損失外，還必須承擔兩方面的風險:一是因債券發行人募集資金的用途不明，監管困難，未來債券發行人履行償債義務的不確定性增大;二是在換股期間債券持有人自由決定是否換股的權利，給債券發行人帶來了無法減持的可能性，而雙方在信息上嚴重不對稱，可能出現債券發行人運用自己股東影響力影響標的股票二級市場的價格，從而影響債券持有人作出是否換股的決定。

可交換債券的本質是一個固定收益的債券加上一份標的股票的看漲期權，它的投資價值與上市公司的業績息息相關，它的利息收入較低，收益主要來源于未來標的股票的增值，因此比較適合長期投資。