不完全合同與經營者長期激勵機制機理分析

摘要：現代企業兩權分離導致委托代理問題產生。為減少委托代理問題，使所有者與經營者實現雙贏，必須設計有效的企業經營者激勵模式。根據信息從不對稱到對稱的變化過程及其對激勵機制設計的影響，分析不完全合同條件下股票期權長期激勵機理，并針對性提出改進優化措施。

關鍵詞：不完全合同； 經營者長期激勵； 股票期權

中圖分類號：F270 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００４－０５４４（２００8）11－０167－０4

現代企業所有者與經營者之間是委托代理關系。由于所有者經營者目標函數不一致，經營者為滿足自身利益，可能產生道德風險或逆向選擇問題，損害所有者利益；但另一方面，由于經營者人力資本產權的壟斷性、專用性和異質性，且直接面向市場并行使企業法人財產權，能否吸引、保留和激勵優秀經營者積極經營，改進績效，更是企業在競爭中能否取勝的關鍵。因此委托代理關系下的經營者激勵問題一直是困擾理論研究和實踐工作的最重要問題。本文擬從合同的不完備性出發，剖析股票期權及經營者長期激勵機制，并針對性地提出改進措施。

一、 不完全合同理論的提出

委托代理關系起源于“專業化”（specialization）的存在。20世紀30年代經理革命后，所有者（委托人）委托經營者經營企業，經營者（代理人）代替所有者經營企業，兩者形成委托代理關系。在這種關系中，經營者具有企業內部信息優勢，同時擁有一定控制權，可能引發謀私利、損壞所有者利益的行為。所有者不可能監控經營者的所有行為，為維護自身利益而對經營者進行激勵、監控和約束，造成代理成本上升，于是產生委托代理問題。K·阿羅(K. Arrow)把委托代理問題區分為道德風險和逆向選擇兩種類型。學者們建立模型，對該問題進行分析，并設計了相應的激勵機制。Spence和Zeckhauser(1971)、Ross(1973)的“狀態空間模型化方法”，將每種技術關系都表現出來，但無法得到經濟上有意義的解析解；Mirrless（1974，1976）提出“分布函數的參數化法”和“一階化”方法；Giesdal(1985)提出一般分布方法，基本結論是在信息不對稱情況下，不可能達到最優狀態。雖然能夠彌補“狀態空間模型化”方法的不足，但是采用隨機變量來表示外在不確定環境變量對委托人決策的影響，與實際情況并不十分符合。Holmstrom (1982)認為在多代理人情況下，業績本身沒有意義，應采用相對業績評價方式；Fama提出聲譽激勵機制；GrossmanHart (1983)則打破傳統理論，開創不完全合同理論，為解決委托代理問題提供了新視角。

不完全合同理論認為，交易成本的大量存在是合同不完全的原因之一。威廉姆森認為交易成本源于人的有限理性。哈特承認這一點，并歸納為：在現實世界中，人們很難考慮到未來很長時間后的事情，并做出計劃；即使能做出計劃，也很難找到一種共同的語言來描述各種可能的情形。即便可以用語言描述出來，在糾紛出現時，第三方很難明確這些計劃的意思并強制執行。[2]由于人的有限理性，無法對未來事件完全預期，而且環境不斷發生變化，事情可能突然轉變，難以在事前考慮到各種可能情形。如果雙方要加上可能情況下的條款，需要在事前描述各種可能的自然情形，造成預測成本和簽約成本均非常昂貴，且很難達成完全合同。只能在合同中留下缺口或遺漏某些條款，以更符合實際。

第三方可觀察但不可驗證性是合同不完全的另一個原因。這是指雖然合同中規定了在某種情況下雙方應該如何采取行動，當它實際發生時，一方或雙方并沒有按照規定去做。第三方在處理這一問題時，雙方都很清楚對方的行為，卻不能拿出有力證據來證實其行為，致使第三方無法驗證。合同中的部分內容具有第三方不可驗證性，導致合同不完全。

合同雙方之所以不能達成完全合同，是因為缺乏必要的信息，而已掌握的信息不能為將要做出的決策提供有力的支持。可見合同不完全的根本原因是信息不對稱。假設在信息對稱時，所有者擁有的關于經營者經營能力的信息總量為a，在Ti時刻獲得的信息量為ai，經營者擁有的關于企業生產經營狀況的信息總量為b，在Ti時刻獲得的信息量為bi。且有。(a-b)值為二者獲得的信息量之差。如圖1，曲線a為經營者擁有的關于企業狀況的信息量，曲線b為所有者擁有的關于經營者經營能力的信息量，T表示時間。隨著T的變化，經營者和所有者獲得信息的渠道增多，了解的信息更可靠。以T0至T1時期為例，在這段時間內，經營者在企業工作，由于工作的需要，必須收集與企業生產經營相關的資料，及時掌握各種信息。到T1時刻，他對企業狀況越來越熟悉，獲得的信息量從原來的a0增長至a1；所有者通過企業業績的變化和某些特定情況下（如生產中的突發事故）對經營者的觀察，對他的經營能力逐步了解，獲得信息量由b0增長至b1（b1>b0，a1>a0），信息不對稱程度降低。這樣，隨著時間的變化，信息不對稱程度不斷降低。經營者始終在企業工作，對企業的相關信息充分了解；而所有者對經營者的了解來源于經營業績的變化和觀察，獲得的信息有可能失真，因此曲線a始終在曲線b上方。但隨時間推移，(a-b)值不斷減小，信息趨于對稱狀態。

合同不完全使雙方都不愿做事前的專用性投資，因為在事前無法簽訂一份詳細的長期合同，保護各自利益不受損失，雙方都擔心在重新協商階段被對方套牢而無法收回成本。當必須做出專用性投資時，一體化被視為減少機會主義行為和套牢問題的辦法。格里斯曼和哈特認為所有權的改變既有成本也有收益，因為一體化使一方受益時也使另一方利益受損。[3]

在一體化不能提高雙方進行事前的關系專用性投資的積極性并減少成本時，哈特等人找到了另一種解決辦法，即對企業內部權力進行合理配置。他們把剩余控制權作為企業所有權的標志，誰擁有對企業的剩余控制權，誰就擁有對企業的所有權。決定合同中未涉及情況的處理辦法的權力即剩余控制權。不完全合同理論對權力的配置原則是：合同不完全時，“所有權是權力的來源”；所有權歸屬于“擁有重要投資或重要人力資本的一方”；高度互補的資產應置于共同所有權之下。收入權與控制權具有互補性，因此，應該對應配置。[2]經營者具有對資產的控制權，相應地應具有剩余索取權。

不完全合同理論的應用性強，應用空間廣泛。目前已被應用到企業改革的產權安排、完善公司治理結構等方面。但同時也受到一些質疑：馬斯金和梯羅爾（MaskinTirole）認為“只要厭惡風險的雙方都能預見他們取得報償的可能性，他們不能描述可能的自然情形就無關緊要”。即使交易成本的存在使代理人不能在事前描述各種可能的自然狀態，也不影響通過合同方式達成一致的報酬模式，并推導出不相關定理，即“第三方可觀察但不可驗證性”不是合同不完全的原因。[4]有學者認為利用關鍵性資源的能力比所有權更能激勵雙方進行關系專用性投資，而且它對界定企業邊界有很大作用。[5]哈特和莫爾認為有一種趨勢，即合同雙方都感覺到結果不是最優的，這種感覺影響他們在交易前后的行為，合同是為了最小化這種影響并減少無效率。[6]

二、 不完全合同條件下股票期權的長期激勵機理

由于經營者人力資本的內隱性、異質性和專用性，且人具有有限理性，所有者與經營者在簽訂合同時信息不對稱，因此合同是不完全的。這表現在：它既無法列舉所有突發情況并對此情況下應采取的措施進行規定，也不可能在初期準確估計經營者的經營能力，計算出精確的報酬，決定經營者的勞動回報和所有者的最佳雇傭成本。

根據不完全合同理論，在合同不完全的情況下，最優的激勵機制是使經營者同時擁有控制權和剩余收入權，經營者股票期權正是這種激勵機制。經營者股票期權(Executive Stock Options，簡稱ESO)是指經股東大會同意后，經營者在未來某一時間以約定價格買進或賣出公司一定數量股票的選擇權。經營者在適當的時候拋售股票，獲得市場股價與購買股票時的價格差，從而得到報酬。經營者股票期權能客觀反映業績，并以業績確定報酬，使經營者真正實現了對剩余索取權的擁有，因此很好地解決了不完全合同下企業經營者的長期激勵問題。

首先，股票期權通過經營業績、股票價格外顯性經營指標，凸顯了企業經營者經營能力內隱指標，降低了信息不對稱性。經營能力是定性概念，單憑主觀上對能力強弱的判斷而確定報酬，容易產生不公平不合理的結果。采用股票價格作為定量指標衡量和反映經營能力，具有較強的客觀公正性，容易被人接受。這種外顯性指標有助于所有者對經營者進行了解，降低了信息不對稱性。

如圖2，雙方擁有的信息量對經營業績有影響。將所有者與經營者之間的信息量之差定義為△（a-b），在T1時刻其值為△1，在T2時刻其值為△2，隨著時間的推移而減小。在初期（T0至T1時期）經營者對企業狀況不熟悉，只能根據有限的信息進行決策，容易產生錯誤；所有者對經營者不了解，容易產生逆向選擇問題，拒絕為某些方案和決策提供資金或人力支持。在T1時期之后，信息量逐漸增加。經營者對企業情況了解較全面，可綜合考慮企業各方面的因素再做決策，出現錯誤的頻率降低；如果經營業績有提高，所有者認為經營者能力強，將更支持經營者的決策。隨著信息量增加，彼此了解越來越多，不利影響逐漸減小。到后期，經營者與所有者的信息基本對稱時，即△（a-b）趨于0時，經營業績就是經營者能力的真實反映。能力強的經營者業績有較大上升，相應地取得的報酬也較多。股價反映業績信息具有一定的滯后性，即當前的股價是前一時期業績的體現，這就是圖1中C的上升速度小于曲線P的原因。如果沒有其它因素的干擾，股價上升帶來的收益增長幅度應與業績增長幅度基本一致（曲線C’），但在實際的股票市場下，總會有其它因素影響股價變動，導致報酬的實際變化軌跡如圖2中曲線C所示。

其次，股票期權用延期遞延支付的方式有效地解決了信息不對稱和合同不完全問題。信息量對報酬的確定有一定影響。只有在所有者與經營者都獲得足夠大的信息量、信息趨于對稱狀態（即ai和bi分別越趨近于a和b）時，才有利于報酬確定，且所確定的報酬方案才越公平合理。股票期權遵循這一規律，只在初期約定報酬方式。經營者的報酬取決于股價高低，而股價又取決于經營能力的高低和業績的好壞。如果經營能力強，業績上升，企業利潤增加，所有者支付經營者高額報酬（即股票拋售所得收益）；如果業績下降，企業利潤降低，經營者只能得到較低報酬或無報酬。經營者分幾次拋售股票，每次拋售后所得的收益就相當于獲得部分報酬；而且拋售股票總是在后期進行，因此報酬實際上是延期支付的，這使所有者有足夠時間，通過企業業績了解經營者經營能力，降低了信息不對稱性和合同不完備程度。

至此可得如下經營者報酬決定模型（圖3）：

最后，股票期權通過社會化的評價機制擴大了信息渠道來源，降低了所有者的監督成本。所有者無法對經營者的工作全過程進行監督，或者即使進行監督，成本也非常昂貴。股票期權以股票為媒介，拓寬了績效評價渠道。通過社會公眾購買企業股票的行為，可了解到公眾對企業的評價。公眾積極購買本企業股票，在一定程度上反映了企業經營業績良好的現狀；反之，如果購買本企業股票的人數少，則很有可能是經營業績不佳所致。所有者一方面可通過本企業股票被公眾購買的情況了解經營業績，另一方面可通過股價變化預測將來的業績。這樣，經營業績的評價者增加，并從不同角度進行評價，使評價結果更客觀，同時所有者也不必花費大量成本對經營者進行監督，減少了監督成本的支出，為企業節約了成本。

綜合上述三點可知，經營者股票期權可較好反映經營業績并決定報酬、降低成本（見圖4，其中i表示拋售股票的次數，pi表示拋售股票時的股價）。經營者為企業付出越多，業績增長越快，股價上升幅度越大，所獲報酬就越多；反之，報酬很低甚至沒有報酬。經營者獲得高報酬的前提是長期內企業業績良好，股價上漲，這促使他不僅對企業內部不合理之處進行改革和創新，而且自覺克服委托代理問題，能始終以保持企業長期利益為出發點，做出對企業長遠發展有利的正確決策。

三、 經營者長期激勵機制改進

經營者股票期權以股價決定報酬高低，從理論上講是一種合理確定報酬的方式，但是實際上并非如此。該理論中包含一個重要的假設前提（圖4），即資本市場是完善的。在實際的股票市場上，影響股價的因素很多，稅率調整、投機行為、政府對某一產業的政策傾斜等都會對股價產生影響。經營者無法預先掌握，也不在他的可控范圍內。由于股價與業績不能同向變化，尤其是業績上升而不能在股價上體現出來時，股票期權對經營者的激勵作用就大打折扣。除股票市場外，人為因素也可能影響股價。由于股價是衡量經營者業績和確定收益的唯一指標，經營者可能利用自身信息優勢促使股價上升。即雖然企業運用經營者股票期權的主要目的是克服委托代理問題，也取得了一些效果，但它難以從根本上消除問題。

影響股價的其它因素使股價對業績的反映產生偏離。若能對這種偏差進行修正，股票期權將更準確地反映經營者業績。基于這種思路，一種較為可行的解決辦法是，增加評價指標，建立經營者績效評價綜合體系。一般來講，是在評價指標體系中加入部分重要的財務指標，以多種業績指標共同衡量業績。能較好反映企業整體經營狀況的財務指標包括：凈資產收益率、主營業務利潤率、凈利潤增長率、每股收益增長率、總資產周轉率等。企業可從中選擇部分指標并賦予權重，計算出平均值，按標準對業績進行衡量。比如某企業采用獲利能力比率、主營業務利潤率、每股收益增長率三個指標衡量業績，每個指標應達到的最低值分別為R1，R2，R3，實際值分別為R11，R21，R31；相應的指標權重分別為X1，X2，X3。經營者應達到的最低指標值為：A0=R1*X1+R2*X2+R3*X3，實際值計算公式為：A1=R11*X1+R21* X2+R31*X3。如果此時股票價格上升，而且A1≥A0，則說明經營者業績處于增長狀態；如果股價上升但A1

除財務指標外，還可采用股票購買指數衡量經營者業績。即以股票市場上公眾購買本企業股票的情況作為衡量指標。公眾購買某企業股票是基于對這一企業的樂觀預期。假設某企業在最近幾個年度中經營狀況及財務狀況良好，具有持續增長的空間，公眾必然會對其有信心，愿意購買企業股票；反之，則難以吸引公眾。基于此，可以規定購買本企業股票的人數和股票數量的最低標準，作為考察經營者業績的另一指標。這樣，即使是股票市場上不可控因素對股價影響很大，其它指標不會受到股票市場的影響，可正確反映經營者業績，股價對經營者業績的影響降低，對經營者業績的衡量也會更客觀；引進多種指標衡量經營者業績，也使人為因素對股價的影響得到了控制。過去經營者可通過信息優勢做假賬虛報利潤來抬高股價，現在卻不可能這樣做，這種假信息會通過其它指標反映出來。

在加強對經營者考核管理的同時，政府應制定和出臺政策和措施以規范市場的運作。例如，對于一次性獲得較大期權收益的經營者，是否應要求其繳納一定比例的稅；以及在會計上如何處理此類問題等等。通過各方面對經營者的約束，使其難以找到謀私利的機會，從而減少委托代理問題。

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責任編輯李萍