慢火，烤死了青蛙

　　何 帆
　　經濟學博士
　　中國社科院世經政所
　　所長助理
　　
　　人民幣兌美元匯率破“７”之后，關于人民幣升值的討論再度升溫。和幾年前的討論不同的是，如今學者和官員們對于升值的必要性已經基本達成共識，分歧在于什么是合適的升值方式。由于我們在猶豫不決中已錯過了人民幣升值的最佳時期，因此匯率調整比幾年前更為棘手。
　　什么是最好的升值方式？我們認為，在當前形勢下，通過暫時嘗試人民幣匯率完全自由浮動，可以成功打掉市場上對人民幣升值的單邊預期。放開匯率浮動，不僅不會導致混亂和失控，相反，破釜沉舟才能反敗為勝，匯率浮動之后，才能以動謀定。
　　和很多人想象的不同，實行人民幣匯率小幅慢走，看似穩妥，其實風險最大。小幅升值最大的弊端是強化了市場上對人民幣升值的單邊預期。全世界的人都認為人民幣升值沒有到位，全世界的人都會預期人民幣將進一步升值。這會使熱錢滾滾而來，使貨幣當局處于非常被動的局面，人民銀行幾乎成了外匯市場上美元的惟一買家。盡管改革開放以來中國幾乎在所有的重大改革上都遵循著漸進主義的策略，但是在匯率問題上，不宜照搬在其他領域里的歷史經驗。日本上世紀８０年代開始了日元升值的歷程，日本政府一直試圖干預外匯市場、緩解日元升值的幅度，但日元該升值還是一路升值，干預市場的惟一“成效”是讓人們產生了越來越強烈的預期：日元是永遠要升值的。這真是，慢火烤死了青蛙。
　　人民幣可不可以一次性升值呢？我們從２００３年就主張，一次性較大幅度的升值勝過小幅度多次升值。但一次性升值的弊端在于：沒有人知道應該升多少。值得注意的是，最適宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大約一半的位置。換言之，升值的目標不是讓市場上所有的人都相信，人民幣升值已經到頭，該掉頭貶值了。如果所有人都相信人民幣升值到位，那么熱錢就會轉身逃走，包括國內的資金也會大量流出。所以，最為理想的情況是，市場上有一半人認為人民幣已經升值到位，但另一半人認為人民幣還有升值空間。看多和看空的力量勢均力敵，就會創造出一個“均衡”的匯率。遺憾的是，即使央行“幸運”地猜測到了最合適的升值幅度，也仍難以贏得市場的信任。
　　如果猜不透市場的心，就讓市場自己來選擇，才能完全掃清市場上的疑云。市場會選擇恐慌和混亂嗎？這幾乎是不可能的。首先，大部分人對今年人民幣兌美元升值幅度的預測都在10％左右。根據對人民幣無本金交割遠期市場（ＮＤＦ）的觀察，一年期人民幣兌美元的升值幅度也在10％左右。換言之，讓市場自己去選，他們也會大體選擇升值10％左右。其次，考慮到中國外匯市場上的特殊結構，美元最大的賣方是中國銀行等國有商業銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動，它們也不可能大規模拋出美元頭寸。最后，我們建議貨幣當局采取暫時放開匯率浮動，中國采取的匯率制度是有管理的浮動匯率，在暫時浮動的試驗之后，檢驗了市場的多空博弈，體察了由波動指向的“均衡”匯率，則可以隨時加強管理。而看到了市場的底牌之后，央行再出牌，就能有更大的信心。市場和政府的默契會自此形成。
　　匯率放開浮動后，升值的幅度可能會迅速達到10％左右。這是否會給出口企業帶來較大傷害呢？有可能，但也不會像許多人想象得那么嚴重。我們采訪的企業大部分都認同升值幅度會達到10％左右，所以它們在制定今年的計劃時，已經充分考慮到了升值因素并做了預案準備。出口企業今年普遍面臨較為艱難的處境，但這主要不是因為匯率，而是因為美國次貸危機導致外部需求萎縮、進口原材料和能源價格飛漲、國內勞動力成本上升、出口優惠政策取消和環境保護力度加強等因素。在這種情況下，幫助出口企業渡過難關，不能靠匯率政策和貨幣政策，而應該是財政政策。相比貨幣政策，財政政策更適宜于進行“點”調控和結構調整。
　　假如要嘗試暫時放開匯率浮動，那么今年上半年應該是最佳時機。由于次貸危機的局勢尚未好轉，美歐很多金融機構遭受了投資次級債的損失，出現了流動性短缺，因此上半年的國際資本流動主要應是資金流回美國。這種形勢下，即使人民幣升值較快，國際資本也無暇顧及中國。如果到次貸危機塵埃落定，國際資本很可能會重新撲向新興市場，到那時，匯率調整會難上加難。
　　匯率是中國當前宏觀調控的關鍵。匯率是綱，綱舉目張。調整名義匯率，其實是各項政策中最輕松、最便捷的選擇。