我國上市公司股權融資現象分析

　　摘要：股權融資是我國上市公司融貴的首選方式。股權融資成本偏低、股權資金使用風險小、債權資金使用風險是，這是上市公司熱衷于股權融資的重要原因。上市公司過度偏好股權融資帶采的突出問題是資本使用效率不高，扭曲了證券市場的資源配置功能。企業應增強企業內源融資能力，健全上市公司治理結構，提高上市公司質量。
　　關鍵詞：股權融資；劣勢選擇；偏好；成本；效率；內源融資能力
　　
　　企業的資金來源主要有兩種渠道，即內源融資和外源融資。內源融資指企業的自有資金和在生產過程中的資金積累部分，主要包括折舊和留存收益兩種方式，這種融資受制于企業規模和盈利狀況；外源融資是指從企業的外部獲得資金，具體包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業發行股票(包括配股、增發)等融資活動，也稱為股權融資；間接融資是指企業向銀行和非銀行金融機構借入資金的融資活動，也稱為債權融資。
　　改革之初，在傳統體制的約束之下。財政、銀行、國有企業之間特殊的三位一體關系，使得國有企業長期以來形成了比較單一的融資結構——債權融資。有關資料表明，全國6.47萬家國有及國有控股工業企業的平均資產負債率達到63.74％，流動負債率為96.5％，短期償債能力持續惡化，可謂之為國有企業的債權融資偏好。
　　考察我國上市公司的融資結構時，筆者卻發現了有趣甚至相反的情況。即一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司的融資偏好為股權融資，甚至有些公司資產負債率接近于零，仍然渴望通過發行股票來進行融資。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權再融資的機會，我們把這一現象稱為中國上市公司的股權融資偏好。其具體行為主要表現在，擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。
　　從根本上講，中國在過去、現在及未來較長一段時期內，都不是一個資本富裕的國家，在資本供給不足的情況下，如何使有限的資本提供給那些最需要資本，同時又有投資回報做保障的企業，是優化資本市場資源配置的核心問題。對于資產負債率整體較低的上市公司來說，強烈的股權融資偏好對優化資本市場資源配置殊為不利。
　　
　　一、在規范的資本市場條件下，股權融資方式是最后的選擇
　　
　　1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美國經濟評論》上發表了論文《資本成本、公司財務與投資理論》，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業和個人所得稅、沒有企業破產風險、資本市場充分有效運作等假定條件下，企業資本結構與企業的市場價值無關。這一令人意外的結論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現代企業資本結構理論的研究不斷得以深入。
　　歷經不斷的實踐挑戰和理論修正，20世紀70年代以后，詹森和麥克林提出了代理成本觀點，而美國經濟學家羅斯則將不對稱信息引入企業的資本結構分析。
　　代理成本觀點認為，企業資本結構會影響經理人的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。比如說，當經理人不作為內部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有消費而成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論認為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的代理成本。但是債券融資可能導致另一種代理成本。這種債權的代理成本也得由經營者來承擔，從而債券融資比例上升導致舉債成本上升。均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的均衡關系來決定的。
　　20世紀70年代，美國經濟學家羅斯放棄了MM定理關于充分信息的假定，最早將不對稱信息引入企業的資本結構分析。由于信息不對稱，企業經營管理者對企業未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有內部信息，但投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業債務比例或資產負債率結構就是一種把內部信息傳給市場的信息工具，負債比例上升是一個積極信息，它表明經理者對企業未來收益有較高期望，傳遞著經理者對企業的信心。因為舉債會使經理者努力工作，同時也使潛在的投資者對企業價值的前景充滿信心。所以發行債券可以降低企業資金的總成本，企業市場價值也隨之增加。為了使債務比例成為可靠的信息傳遞機制，羅斯對破產企業的經理者加上“懲罰”約束，而使企業債務比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進一步考察不對稱信息對融資成本的影響，發現這種信息會促使企業盡可能少用股票融資，因為企業通過發行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳。由此新股發行總會使股價下跌。但是，多發債券又會使企業受到財務危機的約束。在這種情況下，企業資本結構的順序是：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。這一“先后順序”論在美國的企業融資結構中得到證實。
　　綜上所述，現代的資本結構理論分析傾向于債券融資，這一理論在企業的運行中也得到了驗證，股權融資對上市公司而言已是一種劣勢選擇。
　　
　　二、我國上市公司融資結構的實證描述
　　
　　1994～1997年期間，我國上市公司股權性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997年出現了73％的高股權性融資的現象，而1998～1999年兩年則出現高負債融資的現象，負債融資占全部融資的比例高達73％和76％，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997年以前，股權性融資的主要表現形式是配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢成風的行為，1997年出臺了有關對配股行為進行限制的政策，以配股方式籌措股權性資金的比例也大幅下降。但2000年以來上市公司增發新股的家數越來越多。由于以這種方式融資融資額不受限制，發行規模根據項目需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權性融資的比例又有所提高。
　　我國上市公司的融資順序表現為股權融資、債務融資和內源融資。即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。
　　
　　三、我國上市公司股權融資的原因及影響分析
　　
　　首先，股權融資成本偏低是股權融資偏好的直接動因。從中西方的財務管理理論上說，“債權資金成本低。股權資金成本高”，實際操作中西方資本市場上企業融資也是這樣。但從我國證券市場的實際來看，卻未必如此。我國上市公司股權融資成本實際低于債權融資成本，這是因為：一是不分配的上市公司眾多，許多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發生一些籌資費用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉增的多，真正能連續分紅并能超過存款利率水平-的上市公司僅有少數幾家。
　　其次，股權結構的不合理也導致了上市公司的股權融資偏好。在股權分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過證券市場進行股權再融資會使非流通股股東坐享其成，獲得股權增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會和管理層往往把股權融資的功能發揮到極致。
　　再發，我國企業折舊率普遍偏低。目前，即使效益較好的鋼鐵行業，固定資產的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀90年代初，日本企業的平均折舊年限就已經降低到10年，美國為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。
　　最后，股權資金使用風險小。債權資金使用風險大也是上市公司熱衷于股權融資的一個重要的原因。如果是通過債權融資，在規定期限必須還本付息，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對公司的控制。而在股市上“圈錢”，可長期使用并且沒有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權融資不僅風險小，而且也是管理層對管好、用好資金信心不足的表現。
　　上市公司過度偏好股權融資，帶來的突出問題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中。在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費，同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。
　　在股票供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內為投資者提供了獲取投機收益的可能。但從長遠看，它必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，最終會打擊全社會投資的積極性。
　　強烈股權融資偏好對上市公司的成長也有不利影響。首先，大量廉價權益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業核心能力不利。當前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網絡熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權融資偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，對企業價值最大化產生不利影響。
　　
　　四、政策建議
　　
　　微觀方面，企業首先應逐步提高折舊率，增強內源融資能力。過低的折舊率不利于企業進行技術更新和提高競爭力，增加了企業的稅負，也使得企業留利減少。其實引導有條件的企業提高折舊率。可以擠出業績水分，減少賬面盈利，減輕分配壓力，增加內源融資能力。其次要健全上市公司治理結構，提高上市公司質量。只有健全上市公司治理結構，培養一批能真正做出理性融資決策的藍籌股，提高上市公司的盈利能力和投資價值，才能優化股市基本素質。增強股市的基本功能。
　　宏觀方面，首先要進一步完善股權分置改革的成果，進一步調整上市公司股權結構，從制度上改變我國上市公司股權“一股(尤其是非流通股)獨大”的基本狀況。股權融資的目標應主要著眼于公司治理的改善，而不僅僅以降低企業的資產負債率為目標。其次要抑制上市公司的不分配行為。股權資金使用成本低是產生股權融資偏好的直接原因，只有強調上市公司的分配責任，并且加強考核和監管，才能逐步改變上市公司將股市融資當作“唐僧肉。的現象。再次，應該對配股或增發提高門檻。提高其風險性，抑制股權融資偏好。同時大力發展債券市場，為企業債券的發行和上市交易提供條件。最后，我們還應該在完善法律制度，強化執法力度：建立信用評級體系，建設誠信的社會環境，打擊不守信用的企業和行為等方面作出努力，以優化和完善市場環境，為企業科學和自主的融資決策提供基