企業過度投資的原因與對策分析

　　【摘要】 文章認為，過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。經營者財務目標的偏離性、過于樂觀和財務激勵不當是造成過度投資的重要原因。本文提出了解決企業過度投資的治理對策。
　　【關鍵詞】 過度投資；凈現值；資金配置效率
　　
　　經典的財務主流理論認為，企業的價值是由投資決定的。投資的重要性、時效性、科學性受到決策者的高度重視。根據企業的財力情況進行適度適時的投資是投資管理的重要原則。然而，在現實經濟社會中，過度投資和投資不足都會存在，前者造成了資金的浪費，后者造成了資金的閑置，兩者對企業收益的長期穩定增長都是十分不利的。本文只討論前者，擬對過度投資的界定、形成原因和治理對策進行探討。
　　
　　一、過度投資的界定
　　
　　投資的一條最基本的法則是接受凈現值>0的項目。只有投資凈現值>0的項目，才能提高公司的價值。然而，許多公司投資到那些凈現值為負的項目上。1986年，Jensen的文章《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》以股東和管理者存在非對稱信息的假設開始，引入了投資過度問題，作為其自由現金流量理論的基礎論據。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗了自由現金流量假說，提出了“過度投資假說”，并在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現金流量，以致會接受一些NPV<0的投資機會，表現為托賓Q<1的公司。此后，學術界所廣泛使用的“過度投資”的概念也多源于此。
　　國內學者中，潘敏、金巖（2003）認為從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些企業原本不熟悉、與企業主營業務無關的領域，這類投資行為均屬于過度投資行為。李秉祥（2003）盡管沒有直接對過度投資下定義，但從其模型推導的邏輯來看，是按結果將過度投資定位于將資金投向NPV<0的投資項目的行為。劉星（2002）著眼于非理性投資行為，認為上市公司非理性投資行為是上市公司的經營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內部制度建立、運行機制設計、決策程序安排等各個環節，違背公司利益最大化或相關利益最大化所產生的投資行為。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（2004）指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低于投資成本，表明社會上存在一定程度的過度投資。秦朵和宋海巖（2003）指出，一般假定一個處于完善市場環境下的經濟主體，會用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平，因此將過度投資定義為，實際投資水平對這個適度投資的偏離，進而將這一偏離與兩種效率（即投資的配置效率和投資品的生產效率）的損失聯系起來。
　　筆者認為，過度投資是指接受對公司價值而言并非最優的投資機會，尤其是凈現值小于零的項目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。由于過度投資的低效率性，應當對過度投資原因進行詳細分析，以便有效加以遏制。
　　
　　二、過度投資的形成原因
　　
　　（一）委托代理所帶來的經營者偏離所有者財務目標，所有者財務監督不力而形成的
　　在兩權分離的現代企業制度下，經營者追求自己的私人目標（比如閑暇、個人帝國、回避風險、高獎金），這會偏離所有者的財務目標，所有者與經營者之間的代理沖突不可避免。例如，經理人不像他們在最佳時期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen認為經理人可能使用自由現金流量來進行符合其自身最大利益的負NPV項目，因為他們能從控制更多資產中獲得私人利益（比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購中收受回扣等）。
　　
　　（二）經營者對投資的未來前景過于自信而造成的盲目投資
　　一些經理的性格特質屬于過度自信型，對宏觀經濟和行業前景過于樂觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程序化和科學性不夠，造成“跟風型”投資泛濫。郝穎等（2005）基于行為金