債務布置結構的公司治理效應初探

　　【摘 要】 債務布置結構是指企業債務融資過程中按照其信息是否公開分為公開債務融資和非公開債務融資，以及它們之間的構成比例關系。不同的債務結構代表不同利益相關主體的意志，將產生不同的融資效應，并體現在上市公司進行債務選擇的傾向性上。本文就債務布置結構的公司治理效應展開研究，以期為我國企業債務布置結構失衡現狀及合理、有效配置債務資源提供理論依據。
　　【關鍵詞】 公開債務； 非公開債務； 治理效應
　　
　　一、債務布置結構理論及其公司治理效應
　　
　　（一）債務布置結構理論
　　債務布置結構是指企業債務融資過程中按照其信息是否公開分為公開債務融資（主要包括公司普通債券、可轉換債券、零息債券以及浮動利率票據）和非公開債務融資（主要包括銀行和金融機構貸款等）之間的構成比例關系。
　　西方學者主要從發行成本、道德風險的契約成本、管制和逆向選擇的契約成本等方面展開對債務布置結構的研究。根據Diamond（1991）的聲譽價值模型，信用等級居中的公司依賴于銀行貸款，利率較高或未來收益率較低時，信用等級較高的企業選擇銀行借款。Carey et al.（1993）研究發現，由于規模較小，小規模公司和發行額小于平均規模的公司公開發行債務的成本過高。Houston and James（1996）實證研究表明，僅有單一銀行關系的公司的成長機會與銀行債務融資負相關，存在多銀行關系的公司的增長機會與銀行債務融資正相關。Hadlock and James（1997）研究表明，如果銀行比公開債權人有信息優勢的話，那么具有公司價值利好的非公開信息的公司為了避免公開債務中的逆向選擇成本將會選擇銀行借款。Krishna swami et al. （1999）研究表明，經營時間較短的公司與信息不對稱嚴重的公司發行較多的非公開債務，但并未對非公開債務的信號傳遞效應提供證據。Denis and Mihov（2003）的實證研究發現，企業的信用質量是影響債務布置結構的選擇，信用質量高的公司選擇發行公開債務，信用質量居中的公司選擇從銀行取得借款，信用質量偏低的公司傾向非公開性債務。同時發現，與發行公開債務融資的企業相比，取得非公開債務融資的企業的管理者持股比例較高。Dhaliwal et al（2003）通過實證研究發現，當信息披露成本較高時，企業更偏好選擇非公開債務融資，未到期的非公開債務隨企業信息披露成本的增加而上升。
　　（二）債務布置結構的公司治理效應
　　1.公開債務的公司治理效應
　　持有企業公開債務的投資者可以隨時將債券予以出售或轉讓，為債券投資者提供了充分的流動性，降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人只需選擇持有或轉讓的方式來實現對企業經營管理的影響。債務資金的代理成本相應降低。但是，如果使用公開債務融資，債權人比較分散，集體采取一致行動可能性較小，成本也較高，不能充分發揮監督的作用。這使企業改變資金用途，挪用融資款變得更加容易。另外，債券投資人的專業水平不高，資本市場各種機制的不健全，使得債券的“信號效應”不能充分反映債權真實價值的變化。這也不利于債券投資者降低債務資金的代理成本。而且，企業使用公開債務融資就要根據投資者和證券監管部門的要求，在資本市場中公開大量的有關公司經營業績以及發展前景計劃等信息。這其中甚至包括一些公司機密信息或者不愿意被競爭對手獲悉的信息。
　　2.非公開債務的公司治理效應
　　Bhagat and Frost（1986），Smith（1986），Blackwell and Kidwell（1988）研究發現：公開債務發行的固定成本大于非公開債務發行的固定成本。企業通過銀行等金融機構負債融資速度快，而且由于利息抵稅、交易成本較低等原因使得非公開債務融資成本低于公開債務融資成本。在現金流量不足或償債困難時，企業還可以通過與金融機構的再協商修改借款條約或進一步借款，因而，企業使用非公開債務融資可以使企業處于一個債務軟約束的狀態。另外，銀行等金融機構在信貸市場上的監督職能有利于降低全社會的監督成本，產生規模經濟效應。Diamond（1984）研究發現，作為非公開債務的債權人銀行等金融中介，在評價融資企業的信息優勢方面具有較大優勢，能有效監督企業的經營者。作為主要的債權人，憑借其與公司獨特的關系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監控公司的能力——使得它便于在公司治理中發揮作用，所以相對于分散的債權人，銀行等金融機構更有能力和動力監督債務人。Nakamura（1993）認為由于非公開債務的債權人因其數量較少而承擔的平均違約風險較高，所以，他們具有更強動機監控企業。根據Bhattacharya and Chiesa（1995），Yosha（1995）的觀點，公司可能更愿意把公司的所有權，以及公司特有的信息披露給數量較少的非公開債權人而不愿意披露給分散的公開的債權人。
　　非公開債務的這種軟約束容易導致經營管理層的道德風險，而且，Yosha（1995）認為，信息披露時，非公開債務不要求借債企業公開披露有關的信息，可以減免高額的信息披露成本，還可以引起競爭者猜想對方是否有意隱匿一些高價的投資計劃信息。但是，債務人將借款挪作他用或改變投資方向以及其他轉移、隱藏企業資產時，銀行等金融機構很難對其債權資產及時準確地作出價值評估以得到有效的控制。
　　
　　二、我國企業債務布置結構現狀及其成因分析
　　
　　當前，我國60%以上的企業主要資金來源于銀行，規模越大的公司，銀行貸款越傾向成為主要資金，這種高度集中的債務結構，雖減少了其他中小債權人“搭便車”現象，但現實狀況是由于激勵約束機制不完善，國有商業銀行管理層缺乏參與公司治理的動機和熱情。此外，企業債券融資只占企業融資總規模的1%—2%，僅為股票融資規模的20%左右。相比較于西方成熟的資本市場，我國企業債券起步雖早于股票，但發展速度卻遠落后于股票和國債市場的發展，其主要原因：
　　一是舊《公司法》對債券發行主體的限制。舊《公司法》規定股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業或者兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司可以申請發行公司債券。發債企業主要集中分布在交通、石化、水電、煤、鋼鐵等大型企業行業，大量非股份制的民營企業排除在外，限制了民營企業的融資渠道。
　　二是利率管制。對企業債利率的限制使得企業債券無法顯示其“高風險、高回報”的優勢，無法吸引投資者。
　　三是產權制度缺陷。企業與政府間的產權關系不清，不擁有真正獨立的法人財產所有權，經營者為了追求在職收益，忽視企業的長遠發展，傾向于沒有還本付息壓力的股權融資，因而形成了重股輕債的局面。
　　四是企業債券投資主體結構不合理。我國企業債券主要面向缺乏投資債券專業知識和資金、承受投資風險的能力差的中小機構投資者個人發行，這并不利于企業債券市場的平穩、快速發展。
　　
　　三、強化我國上市公司債務治理效應的對策建議
　　
　　（一）加強銀行等金融機構的治理效應
　　加強金融監管法律制度的變革，完善銀行治理及運作機制，加強非公開債務對企業的硬約束。同時，允許銀行作為主要的債權人進入監事會，通過參加公司的重要會議，對公司的重大投資決策享有知情權，充分發揮非公開債務的治理效應。
　　（二）放松利率管制
　　利率水平的高低反映企業債券信用等級的差異，體現收益與風險對等關系，應放松原有的利率管制，由市場定價，推進企業債券市場的發展，增加公開債務的比重，發揮公開債務的治理效應。
　　（三）建立健全企業誠信機制
　　從建立健全企業誠信機制，同時將債券的發行方式由審批制向核準制邁進；加強市場中介機構的培育，建立完善的企業信用評價體系；大力培育和發展機構投資者，以提高市場的流動性。
　　（四）建立健全債務破產機制和外部控制權市場
　　切實貫徹《破產法》，使它真正發揮加強債務治理的應有作用，實現債務的激勵與約束作用。此外，外部控制權市場是一種有效的外部治理機制，能有效防止管理層損害股東利益的行為，是控制管理層最有效的方法之一，通過兼并和收購來加強對董事會成員、高層管理人員的約束。●
　　
　　【參考文獻】
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