鋼鐵行業最佳資本結構值域的實證分析

　　摘要：資本結構理論是公司財務理論研究的核心，相關文獻十分豐富。但是有關資本結構與企業績效之間關系的實證研究在我國較少，本文在借鑒國內外一些學者理論成果的基礎上，對我國國內鋼鐵行業上市公司的資本結構與公司績效的關系進行了實證研究，并據此求出了鋼鐵行業最佳資本結構的區間范圍。
　　關鍵字：資本結構；回歸分析；均衡值域
　　
　　公司資本結構是影響公司績效的重要因素之一，也是公司財務理論研究的核心。鋼鐵工業作為一國國民經濟的基礎行業在國民經濟中占據著重要的地位。我國經濟正在處于快速發展時期，這給鋼鐵工業的發展提供了非常好的發展機遇。作為資金密集型的行業，企業應該以什么樣的資本結構才能獲得更好的發展呢？或者說，企業的最佳資本結構如何確定呢？搞清楚這些問題對促進我國鋼鐵行業的發展無疑有著重要的現實意義。本文正是從這個角度入手，利用我國滬深兩市鋼鐵行業上市公司的年報數據，在借鑒國內外學者研究成果的基礎上，實證研究鋼鐵公司資本結構和公司績效之間的關系，并據此推算出最佳資本結構區間。
　　
　　一、理論基礎
　　
　　資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成。資本結構與公司績效之間的關系構成了資本結構研究的核心。從Modigliani和 Miller（1958）在《資本結構、公司財務和投資理論》中提出的在完美資本市場假說前提下企業績效與資本結構無關（MM定理）起，拉開了現代資本結構理論研究的序幕。此后，國外的理論研究者不斷釋放MM定理的假設條件，并結合其他相關理論的最新成就，先后建立了權衡理論、代理理論、契約理論、控制權理論、新優序融資理論、信號理論，以及與產業組織、行為金融和公司治理相結合取得的其它新的資本結構理論。總的來說，有關資本結構的主流理論可以歸結為兩種：順序偏好理論和靜態平衡理論。順序偏好理論認為不存在明確界定的目標負債率。當內部現金流、現金分紅和實際投資機會出現不平衡時負債率就會發生變化。靜態平衡理論認為公司的最優資本結構是存在的。公司的最優資本結構是由公司及個人所得稅的成本及收益、潛在破產成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。最佳資本結構的研究一是從資本成本的角度進行研究，資本成本最小的結構極為最佳資本結構；二是將資本的風險考慮進去，在風險的基礎上考慮資本成本最小的為最佳資本結構；三是從資本結構與公司績效最大化的關系來研究最佳資本結構，使公司績效最大化的資本結構即是最佳的資本結構。就公司最佳資本結構的實證研究來看，學術界大致上分為兩個方向。一是以MM定理為中心，主要探討企業價值與資本結構之間的關系，屬于資本結構理論學派。這是資本結構的主流理論，相關文獻極為豐富；二是著重研究影響企業資本結構的各種因素，主要從資本成本最小化的角度進行研究，屬于資本結構決定因素學派。實際上學術界對這些理論的檢驗一直保持著濃厚的興趣，但是截至目前為止并沒有顯著的實證經驗支持某種理論。
　　國內的學者在研究最佳資本結構時基本也遵循著國外學者的兩種研究方向。但是有的分行業進行研究，有的不分行業進行研究；有的采用直線模型，有的采用曲線模型，有的采用多元一次方程模型；實證分析結果也有著很大的不同。有的認為資本結構與公司績效存在負相關，有的認為二者既存在正相關，也存在負相關。李義超、蔣振生（2001）認為資本結構與公司績效的關系應是二次線性關系，通過對50家公司的400個觀測值的回歸分析，得出了公司績效（以凈資產負債率代表）和資本結構（以資產負債率代表）的關系，并通過設定一定的凈資產利潤率目標，得出了最佳資本結構區間。筆者認為現代資本結構的權衡理論與企業實踐的經驗相符，因此在探求最優資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。根據產業組織理論和Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究結果，同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構有差別。醫藥、器械、電子、食品行負債率較低；造紙、紡織、鋼鐵、航空、水泥行業負債率較高；政府管制行業如電話、電力、汽油及航空業負債最高。從以上結論來看，在探討最佳資本結構時，按行業分類進行研究得出的結論更準確。但是由于企業面臨內外環境不斷變化，最佳資本結構點應該是經常變動的。考慮到公司所處環境的動態性和復雜性，筆者認為從靜態角度尋找一個最佳的資本結構點雖然在理論上有一定的價值，但是在現實中是沒有實際經濟意義的。因此，最佳資本結構的研究應該探尋圍繞最佳靜態點的一個合理區間。本文選取了我國鋼鐵行業進行實證研究，并通過設定目標利潤率以得出最優資本結構區間。
　　
　　二、實證研究
　　
　　（1）研究設計：本文認為公司的資本結構和公司績效之間存在這二次曲線關系。在達到最佳資本結構點前，資本結構與公司績效正相關，達到最佳資本結構點后，資本結構與公司績效負相關。在此理論基礎上，本文對我國鋼鐵行業的資本結構與公司績效之間關系進行實證分析。
　　（2）變量設定：關于資本結構的定義，在實證研究中學術界流行三種做法：一是采用總負債／總資產，如費雪、漢克爾和茨勒；二是采用總負債／股東權益，如塔布、凱恩、馬庫斯和麥克唐納；三是采用長期負債／總資產，如馬什。根據國內多數學者研究習慣，筆者采用總負債／總資產來描述資本結構，公司績效采用凈資產收益率這個指標反映。對于所有這些變量，我們仍舊采用賬面價值法取樣。
　　（3）樣本選擇：上市公司的數據來源于中國易信網和同花順網站，采用的數據是1993----2007鋼鐵板塊的年報數據。截至2008年3月31日，我國滬深兩市共有36家鋼鐵上市公司，扣除兩家ST 公司（000659和600714）和一家新上市公司（601003），共采用鋼鐵板塊331個數據。
　　（4）模型設立：以資本結構衡量指標總負債/總資產（DAR）為解釋變量，以公司績效衡量指標凈資產收益率（ROE）為被解釋變量，同時假定未論及的因素都不變。建立如下模型：
　　ROE=X1+X2×DAR+X3×DAR^2
　　
　　三、實證結果
　　
　　（1）樣本的簡單描述：從樣本數據來看，鋼鐵行業各公司資本結構差異較大。以2006年和已公布的2007年數據（22家）為例。2006年的平均資產負債率為55.87％，最小資產負債率為21.38％，最大為71.10％。2007年平均資產負債率為55.26％，最小為20.17％，最大為73.39％。
　　（2）統計分析：運用統計軟件SPSS10.0回歸分析結果如下：該模型的F值為9.09，大于