現金為王抵御“增長寒冬”

徐　煒　陳　東

在“增長寒冬”中關注現金回報

目前困擾A股市場的，主要是來自于增長放緩的壓力。無論是上市公司中報透露出的業績訊息，還是工業企業公布的利潤增長情況，包括各種宏觀經濟指標揭示出的信號，都表明需求下滑帶來的增長風險確實在發生。

增長風險緩解的信號在于相對強勢的美元、回流的資本、政府的干預將全球經濟從懸崖邊拉回，美國資產價格與金融市場趨于穩定，才能使經濟觸底的前景變得清晰。

目前，企業盈利的下降周期仍未見底，增長的風險還未完全消除。但同時對于股票資產而言，一方面它與企業盈利的增長密切相關，但另一方面，定價水平也同樣重要，因為它衡量了股票價格已經在多大程度上對增長下滑的預期作出了反應。

從歷史上股指低谷與經濟周期低谷的不同步性的經驗就可以看出，盡管增長的風險沒有完全消除，但市場已經通過合理的定價水平提前反應了未來增長下滑。根據西格爾教授對美國在1948-1991年期間9次經濟衰退期的統計，股市低谷提前于經濟周期低谷的平均時間間隔為5.1個月，從股市低谷到經濟周期低谷之間，股價平均上漲了24%。由此可見，在關注增長風險的同時，有必要觀察股票資產的定價是否已對增長下滑做好了準備。

在市盈率一定的情況下，股價回報率主要來源于利潤的增長率。但在利潤增長的下滑周期，可以依靠股息率的上升來抵御增長下滑對回報率帶來的沖擊。股息率的回升本質上也是定價回歸合理的標志，穩定的分紅與下跌股價之間的回報的吸引力，也會不斷上升。

由此，在增長下滑的周期中，不但要尋找增長下滑見底的信號，同時也要積極關注市場股票價格的合理性，較低的估值水平可能已經對增長風險作出了充分釋放。這就意味著，在增長下滑周期中無需過度悲觀，因為市場估值水平可能已經提前為“增長的寒冬”提供了較高的防御性。

股息率接近長期國債利率是市場底部的征兆

股息率與長期國債利率接軌表明市場見底

通過統計各國股市股息收益率與國債利率的關系，可以發現一個比較明確的特征：在股息收益率接近10年期國債收益率時，基本都對應著股市的底部。可以這樣來理解，這其實意味著股票市場對于長期投資者而言，已經開始產生吸引力，股票分紅收益可以替代長期的利息收益，因此將吸引他們首先投入股市以獲取這種絕對的收益。

從目前的海外市場來看，已經出現了股息收益率與10年期國債收益率接軌的情況，這表明海外市場的估值水平已經很低，短期內可能還會受到各種因素的沖擊；但就中長期而言，其價值已經在逐步顯露，相比照新興市場，海外成熟市場的調整相對更加充分。

A股當前的股息收益率已回升至2005年的水平

從A股市場歷史的分紅回報統計來看，1999-2007年A股市場的股息收益率平均為1.23%，2005年股息收益率達到最高2.2%，之后隨著2006年、2007年市場的大幅上漲，股息收益率急劇下降，2007年只有0.7%。預期2008年上市公司分紅比例為30%，股息收益率為2.22%，可以達到了2005年的股息收益率水平。

從全球角度來看，Bloomberg計算的各國指數的預期股息收益率顯示，經過近期全球股市的大跌，各指數的股息收益率也有大幅上升，今年預測的上證指數的股息收益率為2.4%，要高于印度，下年預期股息收益率要高于日本，與美國接近。

同時，還要考慮A股市場的新興特征。所以無論歷史比較，還是國際對照， A股目前的預期股息收益率水平開始逐步體現出吸引力。

伴隨著A股市場的回落，開始出現了一批股息收益率具備投資吸引力的上市公司，由此表明市場的定價水平開始趨于合理。

A股的股息收益率逐步接近國債收益率

按照目前2.2%的預期股息收益率，比照目前3.25%的10年期國債收益率，兩者之間仍有一定的差距。在2005年時，A股股息收益率與10年國債利率的低點差距縮到最小。這可能意味著對于新興市場而言，所能容忍的風險更高，因此無需等到完全接軌即開始認可股票市場的投資價值。那么在這種情形下，A股市場合理的價值區間將較完全接軌的謹慎預測要高。綜合判斷，滬深300指數在1800點以下將逐步獲得較強的股息收益率支撐。

投資策略：現金為王

在下滑周期，更具流動性、更有保障的回報的吸引力將大大提升，投資者更加依賴分紅收益來進行自我保護。并且通過紅利再投資后，在轉為牛市時，將成為收益的加速器。同時，對于長期投資者而言，股息收益率的提升將促使其首先進入股市的信心。因此我們關注股息收益率所帶來的投資機會。

同時，上市公司發放股息的條件也在于其有足夠的自由現金流。擁有足夠自由現金流的公司在經濟下滑周期將獲得明顯的抵御風險的能力，持有足夠的現金，可以在信貸市場危機時保證資金的需求、降低融資的成本、或者等待低廉的收購機會。

在目前的市場環境下，尋找高股息收益率和充足自由現金流的“現金為王”策略值得關注。依據對行業的預期股息收益率的統計，鋼鐵行業成為股息收益率最高的行業，這符合歷史以來的一貫表現。其次依次為紡織、化工、交運、造紙、社會服務、機械等行業。

對于很多行業，盡管在近幾年出現了利潤的爆發式增長，但如果查看其自由現金流指標，卻發現這些行業非但沒有創造出價值，反而消耗了大量的資本投入。從真正的價值投資角度，這些行業需要股東不斷地投入才能滿足其增長，最終很難給投資者帶來有效的回報。

從Ａ股行業情況看，食品飲料、醫藥、信息技術這些輕資產的行業，在增長過程中所需要消耗的資本要少，面臨的壓力也較小。采掘、機械、交運的自由現金流也沒有太大的壓力。而現金壓力最大的是房地產、建筑、電力、金屬和非金屬這些資本密集型行業，這些行業將在經濟下行周期面臨較大的考驗。

（作者為國金證券研究所分析師）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com