中國駛入降息通道

徐　煒　陳　東

10月8日，央行決定從2008年10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；從2008年10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整；從2008年10月9日起對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅。此次緊隨的降息正式宣告了中國經濟降息周期的開始。

全球攜手降息

在華爾街金融風暴席卷全球的陰霾下，世界主要經濟體紛紛采取行動施以救援。10月8日，全球主要央行聯手采取降息措施——美聯儲將利率從2%再度降至1.5%；歐洲央行在長久的減持之后，也終于采取了降息的措施，在各國央行發表的聯合聲明中說：“通脹壓力開始減緩，經濟增長下滑的風險加大，全球貨幣政策松綁因而獲得了保證。”當日，中國央行也宣布了降息舉措。(見表1)

這次前所未見的全球主要央行的聯合行動，表明了各國政府應對金融危機的救市措施進一步升級，在政策的協同上有所進步，避免了前期相互觀望、以鄰為壑的態度，開始協作以最終解決目前日益蔓延的金融危機。

IMF在最新的《全球金融穩定報告》中，呼吁全球決策者通力合作，以應對不斷蔓延的金融危機。據IMF預計，美國不良資產損失將超過1.4萬億美元，截至9月底美國資產沖減規模總計7600億美元，這表明金融市場的痛苦時期仍遠未結束。同時，流動性枯竭已經對全球經濟造成傷害，歐洲、新興市場都在遭遇沖擊，經濟與金融體系之間的惡性循環可能加速。在這種背景下，此次金融危機已經不限于一國范圍，也不是一國所能解決的，這次的央行聯合行動標志著全球協作共同應對金融危機的開始。

另一方面，全球央行的行動也表明金融危機的嚴峻程度可能要超出預期。對于聯合降息能否解決當前的金融危機，筆者認為還有待觀察，美聯儲前期從5.25%一路降到2%，但信貸危機仍然沒有解決，其核心在于信貸市場間信心的喪失，而不是利率本身的高低。此次從2%降至1.5%之后，后續的降息空間已經十分有限，目前的關鍵在于財政部7000億美元的救助方案能不能緩解市場流動性的缺失，重拾投資者的信心。因此，美國金融市場和信貸市場能否企穩還需要進一步觀察政策的效果。

中國力保經濟增長

在全球深陷金融危機的同時，中國股市、房市也遭受了沉重打擊，中國宏觀經濟目標開始從“一保一控”向重點“保增長”傾斜。繼9月16日央行下調基準貸款利率之后，在不到一個月的時間內，央行再度出手，同時降低存貸款基準利率。如果說9月份的降息表明貨幣政策開始從“緊縮”緩緩轉向，在轉向的力度上還有所保留的話，那么，此次降息的安排則表明貨幣政策完全開始著力于抵御經濟周期的下滑。

與9月份的降息相比，此次降息存在明顯的不同：

降低存款利率。此次央行將存款利率下調27個基點，一年期存款利率至3.87%，考慮到8月份的CPI為4.9%，那么此次下調存款利率表明央行對通脹得到控制的信心在加強。同時，存款利率同步下調也有利于維護銀行的利差水平，避免銀行受到更大的沖擊。

貸款利率下調27個基點。一年及一年以上貸款利率均下調27個基點，不再像9月份那次采取長期貸款利率少調的方式。此舉表明央行對貸款開始作出明確的放松，開始刺激企業的需求，以應付經濟的下降周期。

取消利息稅。筆者判斷，此舉的主要目的是在當前仍然是負利率的情況下，保護居民的存款收入，抵消部分降低存款利率帶來的沖擊。這也表明，目前的調控政策是全面的，除去貨幣政策之外，稅收政策以及未來可能的財政政策都在積極地維護經濟的增長。

降低存款準備金率50個基點。此次沒有大小銀行之分，統一地降低存款準備金率，意味著央行在流動性方面也在作出切實的放松，我們一直認為目前經濟體的流動性已處于緊張狀態，需要一定的釋放以保障經濟的運行。

此次緊隨的降息已經正式宣告了降息周期的開始，貨幣政策明確轉為“放松”以應對經濟的下滑。未來隨著經濟的進一步放緩，相信央行仍然需要進一步地放松貨幣政策，以支持經濟的平穩增長。

降息起效仍需時間

在全球金融危機和國內經濟放緩的背景下，中國貨幣政策繼續轉向積極適應了當前嚴峻環境的要求，持續的降息體現了較好的政策前瞻性。

無疑此次降息會對A股市場具有短期的正面影響，有助于穩定市場的預期。但由于貨幣政策效果的發揮往往具有滯后性，同時在經濟下行周期，初期的降息還無法產生實質性的效果，其對實體經濟的影響尚需要一定的時間才能實現，所以目前還無法預期實體經濟將因此發生趨勢性轉折的可能。

對于中小企業而言，此次降息是針對中小金融機構釋放流動性，但這并不意味著中小企業的經營環境與擴張信心能夠得到實質性改變。貸款利率根據期限進行的差異性調整，對于短期缺少流動資金的企業有利，但是對于長期資金的需求者并無更多幫助。可見，保增長政策需要更大力度的組合性政策的出臺，才能對目前的信心起到根本的支撐作用。需要關注的是持續積極政策的累積效應和全球金融市場和經濟周期趨于穩定的信號。

筆者認為，在后續政策方面，政府仍然會維持積極的態度，無論是貨幣政策，還是財政、稅收政策，都將成為呵護經濟增長的調控手段，整體的宏觀政策基調已經向抵御經濟下滑，支持經濟增長的方向轉變，對后續積極政策的預期將會對市場產生正面的影響。

降息未對行業產生實質影響

盡管央行在短期內兩次降息，但還無法對行業產生實質性的影響。筆者統計了受此次降息影響較大的行業，其中電力行業受到的正面影響最大，其次是航空、農林牧漁業(見表2)。對于當前最為敏感的房地產行業和銀行業，判斷如下：

房地產：本次五年期以上貸款利率也同樣下調了27個基點，說明央行對地產的態度正在發生變化，政策可能也正在逐步地轉向積極。由于新按揭貸款利率將從2009年開始實行，而本次降息幅度也不足以對按揭成本產生實質影響，因此購房者信心短期尚不能恢復。但從香港歷次降息和房價的變動關系來看，一般降息周期發生6～9個月，房價才開始企穩，因此當前初期的降息行為還無法對行業構成有效的影響。但本次降息畢竟傳遞了信貸放松的信息，房價大幅波動可能性降低。

“沒有賣不出去的房子，只有賣不出去的價格”，在房價仍要繼續調整、市場信心不足、觀望氣氛濃郁的背景下，促使市場成交出現大幅上升需要房地產企業的積極行為。如果開發商能夠通過實質性的降價來吸引購房者，在貨幣政策松動的支持下，持續一年多的房地產行業的調整有望逐漸回暖。

銀行業：此次“雙降”對銀行影響中性，對銀行2008年的凈利潤影響正面，對其2009年的凈利潤影響為-0.3%。此次降息對銀行的負面影響低于預期，且可能終結市場的“非對稱降息”預期，有利于銀行股表現。對中長期貸款的降息使得宏觀放松信號更為明確，預計未來將進一步降息，銀行息差可能有進一步的縮小，從而可能會減少銀行主營業務所依靠的利差收入；但降息同時也降低了經濟硬著陸的風險，因而從長期看對銀行是有利的。

那么，降息對其他行業的影響又如何呢？

電力：降息對電力生產業整體利潤率水平影響不錯，可以顯著提高行業盈利水平。分企業來看，火電企業由于今年受煤價高企環境影響，造成現金流較差，受益效果遠遠大于水電企業。降息有利于經濟平穩發展，有利于下游各行業的趨勢好轉，從而對上游的電力提供了需求方面的支撐。

電力設備：從整個電氣機械及器材制造業來看，兩次降息對整個行業的利潤產生一定有利影響，尤其是針對大量低端產品制造商，由于其原材料成本占比較大，企業需要大量流動資金維持生產。但是長期的改善必須依靠產業結構的升級。

電信：此次降息對未來幾年資金面臨緊缺的中國電信和新聯通而言是有利的。電信重組后,電信短期面臨支付CDMA收購款的壓力，長期面臨CDMA網絡升級/擴容和新業務發展的大量現金；對于聯通而言,公司未來GSM網絡升級和WCDMA網絡巨額投資,未來2～3年至少需要新增500～800億現金；但是降低利息對于現金流充足的中國移動而言，并沒有什么實質性影響。

電信設備：利息下調有利于緩解設備企業的融資壓力,如行業龍頭中興和華為資產負債率均高達68%，2008年上半年中興通訊實際融資成本約占利潤比例為50%，降息對這類企業是有利的。但是對于手握大量現金的武漢凡谷而言，借款利息下調對公司業績影響甚微，如果存款利息也同步下調的話，反而影響該公司利息凈收入。

農業：本次降息對農業上市公司整體影響幅度有限；而且各農業子行業受益程度不一，其中對一線公司的影響小于對行業的平均影響，而二、三線公司受益程度大于行業平均影響。基于十七屆三中全會之后土地、林地、水面資源使用權流轉將進入實踐操作層面，并有望催生出新的盈利增長點。

石化：石化行業由于負債率不算高，此次降息對行業提高效益的效果影響不大；石化企業更看重的是成品油定價機制的盡快聯動或能夠自主定價；對一些負債率較高的公司而言，如英力特負債率高達80%，本次降息有助于減輕其財務負擔。

白色家電：家用電力器具制造業的平均資產負債率較高，達到67%，因此，此次降息有利于行業整體的發展和企業平均效益的提高。

水泥：降息能否有效刺激需求尚需觀察，但整體認為，對于行業需求趨勢的影響是正面的；對于水泥行業本身，則有利于緩解不斷攀升的財務壓力，尤其對于未來擴張計劃比較大的冀東水泥、天山股份等等；風險點是在目前產能擴張速度已經非常高的情況下，可能進一步加速這種擴張速度。

有色金屬：本次降息對有色企業會略有幫助，但程度不大。對于基本面而言，降息會減少下游企業的備貨壓力以及貿易商的資金周轉壓力，并會通過宏觀經濟來刺激基本面。筆者認為，此次降息不會導致下游消費商開始一輪新的備庫周期。市場對有色金屬價格的判斷依然悲觀，最差的時候尚未到來，建議投資者等待有色行業回暖。

航空：航空公司的資產負債率較高，降息對航空公司屬正面利好，有利于降低財務費用，但航空公司的負債多為美元負債,本次調整利率不涉及美元利率,對航空公司影響有限。航空運輸業將面臨2008～2009年的寒冬。

零售：短期內行業效益增長作用有限，尤其是零售行業流動資金充沛，實際有息負債比重相對較小。行業增長調整的趨勢不會改變，居民未來消費增速將會出現回落，行業將進入調整期。

機械：連續降息將有利于緩解機械企業經營壓力，但較小的降息幅度短期內對行業和企業的效益增長作用不會很大。此次降息和調低存款準備金率對中小型制造類企業的影響較大。在工程機械、重型機械和機床行業中，由于機床行業的下游以中小型企業為主，因此相對而言會受益更多。

港口：降息短期內基本上很難給行業帶來實質性影響，但從長期來看有利于企業盈利水平的提高。由于大多數港口公司本身的負債率都較低，因此降息帶來的累計影響不大。相對而言，營口港在重點公司中受益最大。

元器件：降息將增加大部分元器件企業的凈利潤，同時由于目前A股元器件企業的股價已經過度反應，而存款準備金率下調有利于企業信貸融資，因此，這些企業面臨著經營環境好轉的機會。

（作者供職于國金證券研究所）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com