“下限”邊緣“穩增長”

徐高

7月30日，中共中央總書記習近平主持召開政治局會議，明確提出要“確保完成全年經濟社會發展主要任務”。按照慣例，以往在7月底的政治局會議，總是為下半年宏觀經濟政策定調。今年的會議明顯調低了控金融風險、控財政風險、地產調控的調門，為未來更多穩增長政策的出臺留出了更大空間。對中國經濟而言，這是非常必要的。畢竟，經濟硬著陸才是最大的風險。

總需求疲弱令經濟增長減速

中國經濟增長已放緩至本屆政府的政策目標附近。2季度GDP增速從1季度的7.7%下滑至7.5%。而政府給今年全年設定的GDP增長目標正是7.5%。經濟增長的疲弱并不僅僅局限于GDP數字。工業增加值增速在今年6月也下滑到了2009年之后的最低點。固定資產投資增速也在今年上半年走出了逐月下滑的態勢。

與經濟增速走低相伴的，是較低的通脹水平，以及在生產資料端的通縮壓力。雖然今年6月CPI同比略超市場預期，達到2.7%。但這主要是受食品價格短期反季節上漲影響，并不代表通脹壓力的快速上升。另外，工業生產者價格指數（PPI）已經連續16個月同比負增長，在今年6月繼續處在深度通縮的狀態。

經濟增長的走弱緣于總需求的弱勢。外需方面，近期發達經濟體的情緒面雖然一路向好，但基本面仍然偏弱，難以對中國出口形成有力拉動。最近幾個月，美國、歐洲和日本這三大發達經濟體的情緒變得更加樂觀。包括消費者信心指數、Sentix投資者情緒指數在內的指標顯著上揚。但這些國家經濟基本面的表現卻明顯弱于其情緒面。它們的制造業PMI近來均只徘徊于50這個擴張與收縮的臨界點附近，表明其經濟增長尚未進入明顯的上升通道。與此同時，美歐的失業率也依然保持在遠遠超過次貸危機前的高位。由于拉動中國外需的是基本面而非情緒面，中國對這三大發達經濟體的總出口目前仍處于同比負增長的狀態便不足為奇。在這背景下，即使發達經濟體在下半年預期會持續溫和復蘇，外需也難以獨撐中國經濟的大局。國內經濟增長的穩定還有賴于內需的發力。

但在內需方面，國內消費和投資都面臨瓶頸，難以表現出太強的動能。盡管政府已經把“調結構”提到了很高的高度，并在這方面持續推出政策以擴大國內消費，但消費增長仍面臨財富分配這個深層次障礙，難以在短期內得到明顯提振。因此在相當長的時間內，拉動內需的主要動力仍然是國內投資。

當前投資主要由制造業投資、基建投資和房地產投資三大部分組成。由于制造業已經面臨沉重的去產能壓力，投資意愿低迷，目前總投資只能靠基建投資和房地產投資來拉動。但這兩部分投資在今年都面臨較緊的約束：從今年2月開始的又一輪地產調控已明顯打壓了地產開發商的投資意愿；而對地方政府融資渠道的收緊也讓基建投資飽受資金瓶頸的困擾。如此情況之下，內需自然呈現出逐步走弱的態勢。

經濟增長滑落至“下限”

可以說，經濟增長是在決策者的容忍（或者說是放任）中下滑至此。新一屆領導人對經濟增速下滑的容忍度明顯高于其前任，他們更加重視對經濟結構的調整。前面所說的地產調控和地方政府融資收緊，就都可視為與調結構相關的政策措施。

不過，這并不意味著決策者對經濟增長的放緩全無底線。畢竟，如果沒有穩定的經濟增長，中國經濟乃至社會都將面臨十分嚴峻的挑戰，調結構也難有空間。進入7月以來，李克強總理頻頻談到不讓經濟增速滑出“下限”，就傳遞出非常明確的穩增長信號。

7月9日，李克強在廣西召開部分省區經濟形勢座談會。會上，除了繼續強調調結構的重要性外，還提及宏觀調控要“使經濟運行處于合理區間，經濟增長率、就業水平等不滑出‘下限，物價漲幅等不超出‘上限”。在之后的幾次講話中，李克強更明確表示要達成今年GDP增長7.5%目標，并認為當經濟增長處于這個“下限”附近的時候，政府的宏觀調控應以保增長、保就業為重心。這讓投資者相信，決策者不會無限制地放任經濟增長一路下滑。市場情緒也因此得到一定程度的提振。

李克強的“下限”論背后，是決策者所面臨的來自經濟增長下滑的壓力。而從財政、就業和政府聲譽3方面來看，經濟增長確實距離決策者的底線并不太遠。

第一，中國財政收入已面臨較大壓力。財政收入增速已經連續數月低于年初預算安排制定的7%的目標。在中國，政府財政支出是剛性的，財政赤字也是剛性的（今年的預算赤字數是1.2萬億）。于是政府對財政收入的需求也就必然剛性。但財政收入增速與經濟增長高度同步，并非剛性。所以當財政收入增長低迷，無法滿足財政支出要求時，財政就面臨巨大壓力。這不僅是一種經濟壓力，更是一種政治壓力。

第二，現階段政府面臨的就業壓力也不容小覷。盡管目前除大學生就業面臨一些困難之外，就業市場似乎還沒有出現明顯問題，但這并不意味著就業可以高枕無憂。事實上，匯豐PMI和中國物流與采購聯合會PMI中的就業（或雇員）指數目前均處于深度收縮的區間，表明全社會正面臨較大的潛在失業壓力。如果今年下半年沒有穩增長政策出臺，潛在失業壓力大規模爆發的可能性將大大增加。

第三，決策層還面臨兌現承諾的壓力。本屆政府將今年GDP的增長目標定為7.5%。而根據目前市場的主流預測，今年GDP增長率已經逼近這一水平。領導人要兌現增長承諾，已經沒有多少退路。當然，除了增長目標外，調結構也是本屆政府頻繁提及的方略。但目前調結構除了提出許多口號之外，尚沒有取得多少實質性進展。

穩增長政策的“擠牙膏”

當經濟增長已經滑向“下限”時，領導人應該不會放任經濟增速進一步自由下滑。更多的穩增長政策會在下半年逐步釋放，將今年全年GDP增長穩定在7.5%的增長目標附近。

不過，穩增長應該不會表現為大規模的財政刺激或貨幣刺激。決策層已經將調結構的重要性提升到很高的位置，并多次表示不能繼續走靠政策刺激維持增長的老路。在這樣的語境中，政策很難快速向穩增長的方向靠攏。所以，未來任何穩增長政策都應該是逐步推出，并盡力與經濟調結構掛鉤（至少在表述上掛鉤），具體會在何時、何種狀況、以何種方式推出尚不清晰。最可能的情況是，在經濟下滑的過程中，穩增長政策像“擠牙膏”一樣的被逐步擠出，托底經濟增長。

不能回避的是，在外需和國內消費難有明顯起色的背景下，穩增長很大程度上需要依靠基建和房地產投資這兩大引擎。事實上，中國目前的基礎設施水平相比發達國家還有很大的差距。而在城市化推進的過程中，城市房地產的供給也遠未飽和。另外，相比制造業投資來說，基建和地產投資更加靠近消費，既可以提升居民的福利水平，又不會帶來產能的急劇擴張。因此，這兩個引擎的啟動對中長期經濟增長也有幫助。只不過，基建投資面臨政府債務膨脹的問題，而地產投資則繞不開房價的約束。再加之目前的輿論宣傳有妖魔化基建和地產投資的傾向，讓不少人將它們與走老路畫上了等號。這也是穩增長政策所面臨的一個重要阻力。但不管喜歡還是不喜歡，要穩定經濟增長，就至少得啟動這兩個引擎中的一個。這方面的政策信號正在開始浮現。

7月24日，國務院召開常務會議，制定了改革鐵路投融資體制、暫免征收部分小微企業增值稅和營業稅，促進貿易便利化以穩定進出口這三大政策。這些舉措雖維持著“調結構”的基調，但與李總理的“下限”“底線”提法一脈相承——力圖通過政策來穩定經濟增長。

然而，即使考慮到這些穩增長政策會逐步推出，中國下半年經濟增長的前景仍難言有多樂觀，3、4季度GDP增速應該會在上半年7.6%的基礎上進一步小幅下滑。而全年經濟增速大概也就剛剛達到7.5%的政策目標。值得注意的是，在經濟下行的過程中，政策擠牙膏的過程遠不會有多順暢。而如果穩增長的刺激性政策出臺的不夠及時，經濟增長不達標的可能性也不能排除。

（作者系光大證券首席宏觀分析師）