美國倒簽期權丑聞對我國股權激勵的啟示

陳華敏

安然事件后，監管標準異常嚴厲的《薩班斯法案》出臺，仍然無法阻止近年來美國倒簽期權丑聞潮的出現。過度股權激勵正成為公司舞弊的動力之一。股權激勵作為一把“雙刃劍”，需要有效的監管。這一問題引發了美國監管當局對股票期權制度的反思，也對我國股權激勵監管提供了有效借鑒。

美國倒簽期權丑聞

倒簽期權指公司將股票期權的授予日“倒簽”(backdate)至更早時期，以使激勵對象獲得一定時期內最低股票價格作為行權價來實現收益最大化，尤其是通過倒簽期權，在有望拉抬股價的利好消息出現前確定行權價。雖然《薩班斯法案》要求公司在48小時內及時報告授予股票期權的條款，使“倒簽期權”難度加大，但少數公司在高額利益的驅動下鋌而走險，利用美國可以讓董事會各位委員對期權計劃提交書面同意的規范漏洞，操縱期權授予流程，倒簽期權以謀利。

根據美國SEC的指控，個別公司甚至還通過設立秘密賬戶，將倒簽的股票期權授予根本不存在的虛假員工，并用這些期權去聘用和保留重要員工，同時偽造公司記錄，并欺騙審計人員。

自2006年以來，先后有100多家公司接受SEC的調查，2008年5月14日，SEC指控博通(Broadcom)公司倒簽期權案中，財務造假金額涉及20億美元，成為最大的造假案。按照美國證券法的規定，未如實披露這種行為與如實記賬，就是一種違法行為。

合理的股權激勵計劃有助于降低委托代理成本，促進管理層的穩定和公司長遠發展，一向被視為企業的“金手銬”。但是，從安然丑聞到倒簽股票期權事件，過度股權激勵產生的不良后果都極大地打擊了投資者的信心。尤其是主要采用股票期權方式作為股權激勵手段的高科技股票，一度受到投資者的拋售。

過度股權激勵導致財務欺詐

雖然倒簽期權的根本原因在于公司治理問題，但其直接原因卻是高管薪酬中股票期權比例過高，股票期權作為看漲期權的動力觸發了高管的操縱動機。它之所以會引發財務丑聞還在于美國財務會計準則委員會于2004年12月發布的《財務會計準則公告第123號——以股份為基礎的支付(修訂)》，要求以股份為基礎支付費用。費用化要求使得股票期權必須計算公允價值，并且作為成本費用計入到利潤表中，這與原準則下股票期權不作為費用確認相比較，無疑失去了會計上的優勢。

會計優勢的喪失與倒簽期權的丑聞，使美國的監管當局與眾多公司開始重新審視股權激勵制度，尤其是股票期權制度的合理性。股票期權制度在高管薪酬(尤其是高科技企業)中的比重居高不下的直接原因，是原準則的規定使公司可以在提供有競爭力薪酬的同時，不增加企業成本和影響現金流，股東也樂意通過少量的股權稀釋獲取企業的活力。但從深層次上看，它暴露出美國的股權激勵機制存在以下問題：

忽略現金流對公司股權激勵的制約能力，導致股票期權制度過于泛濫。在原準則下，以權益為基礎的股份支付在提供有利薪酬的同時，不會影響公司的成本和現金流，這使股權激勵的設計可以脫離公司的實際現金流狀況，導致上市公司過于熱衷使用股票期權方式。

忽略股東權益的保護。雖然以權益為基礎的股份支付，會導致股東股票份額不斷被稀釋，但是，由于過度重視企業家精神對維持企業活力的重要性，卻忽略了股東權益保護。直接體現為：一方面，董事會與高管在管理層薪酬談判中缺乏公平交易，并且未披露對管理層報酬具體數目和同業績掛鉤部分，巨額的薪酬費用吞噬公司真實業績，尤其在股權激勵占高管薪酬絕對比重時表現更為明顯，管理層報酬與公司的業績表現脫節；另一方面，如果管理者能夠不受任何阻礙地操縱行權要素和股價，將持股風險轉移給公司、投資者和市場，則這種激勵計劃最終將損害股東權益。

股權激勵流程上存在操縱空間，為倒簽期權創造了機會。按美國現行法律規定，股票期權的授予需要得到董事會下屬委員會的批準，但批準方式可以是委員會召開會議或公司獲取每位委員對期權授予的書面同意。正是后一種方法給倒簽期權留下了空間。

可以說，過度的股權激勵是美國財務欺詐的根本原因，它可能促成公司的高管人員為獲取巨大的個人收益，不惜編造虛假財務報告、制造利好消息，抬高股價以變現其所持有的公司股票。正是基于這一考慮，美國監管當局在增加股權激勵信息披露的要求時，也加大了CEO與CFO在定期報告中的個人認證責任等。但要從根本上扼制這種行為，還要從股權激勵的制度漏洞上著手。包括微軟等公司在內的許多美國公司轉換了股權激勵的主要方式，采用虛擬期權、限制性股票、業績股票等激勵形式取代傳統股票期權制度，已成為西方發達國家近期的趨勢。美國倒簽期權中暴露的監管與股權激勵制度設計中的問題，可以為我國推行的股權激勵監管提供有效借鑒。

我國股權激勵監管如何借鑒

我國自《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》出臺以來，滬深兩市有150家左右的上市公司在股改承諾中提及股改后積極推進股權激勵探索工作，并已進行積極有益的探索。但是，在我國的股權激勵實施過程中，先后出現了三花股份等多家公司高管主動辭職套現的上市公司“人財兩空”、計提股權激勵費用致虧的“伊利現象”和“瓊海藥現象”等異常現象，說明我國股權激勵的“定價機制”仍存在問題，可能存在過度激勵的現象。借鑒美國等成熟市場經驗，研究股權激勵設計、監管，合理防范由此導致的財務舞弊或操縱市場行為，是完善我國公司治理、促進資本市場穩定發展的重要問題。

現有股權激勵特征

從我國現有股權激勵的實施看，存在如下特征：

忽視企業真實現金流狀況，幾近單一的以權益結算的股權激勵方式：截至2008年5月31日，已公布股權激勵方案的116家公司全部采用權益結算方式，其中，只有3家公司同時采用權益結算方式和現金結算方式兩種方式。在以權益結算的公司中，有85家采用了授予期權的方式，占比73.27％，有12家采用了股東轉讓股票，占比10.34％。可以看出，股票期權在我國的受歡迎程度并不低于西方發達國家，但幾近一邊倒地采用以權益結算的股權激勵方式，特別是股票期權方式，卻可能忽略企業真實的現金流狀況。美國等發達國家自倒簽期權丑聞后，引入虛擬期權的原因正是在于現金結算的股份支付方式在每個資產負債表目的重新估值，更能真實反映股權激勵的真實情況，并且，行權時真實的現金流出，在一定程度上可以削弱高管過度操縱權益性工具的動機，現金流制約成了股權激勵中很好的一種內生性制約方式。如此普遍地采用權益結算方式，并不排除部分公司忽略企業真實的現金流狀況的可能。

此外，從標的股票的獲得方

式，也可以看出上市公司采用股權激勵方案時，重視獲得現金流入，卻忽略了公司真實現金流出對高管行為的制約。我國股權激勵中標的股票的獲得通常有股東轉讓、定向增發、回購、提取激勵基金從二級市場購入本公司股票這四種方式。除股東轉讓不涉及現金流動外，定向增發股票可以帶來一定量的現金流入，回購股份和提取激勵基金從二級市場購入本公司股票則可能導致公司真實的現金流出。在116家已公布方案的公司中，有92家標的股票的獲取方式采用定向增發方式，占比79.31％，14家采用股東轉讓股票方式，占比12.07％，對現金流出的規避可見一斑。

初始行權價格過低，可能引發市場關于公司向高管輸送利益的擔憂。2007年1月1目前已實施股權激勵方案的18家公司，在2007年12月31日股價與初始行權價比值的平均值達到364.25％，這18家公司在2007年全年股價(后復權收盤價)上漲平均幅度為282.61％，遠高于上證A指2007年全年96％的上升幅度。這說明股權激勵確實對公司的價值增長起到了較好的激勵作用。但是，如果認真分析這些公司的初始行權價格，可以發現許多公司的初始價格以每股凈資產為基礎，按照2007年A股平均市凈率為6倍的比例看，基于凈資產值的初始價格具有低估傾向。按照2007年12月31日A股流通股占股本總額平均不到30％的水平，再對照股權激勵所涉標的股票總數累計不超過股本總額10％上限的規定，公司股權激勵的力度已相當之大。

此外，在股權分置的歷史時期，流通股與非流通股之間同股不同價，若獲授予股票源自股東轉讓的低價非流通股，會出現激勵標的初始價格極低、激勵對象受益極大的非正常現象。雖然近期證監會出臺的股權激勵有關備忘錄1號、2號規范了初始行權價格的確定，但是，已有實踐經驗表明，對初始行權價低估的動機，從我國實施股權激勵一開始就存在。由于初始行權價格與未來受公司經營業績支撐的股價間的差額，是股權激勵中公司管理層的受益空間，在外部約束與內部公司治理、內部控制不健全的情況下，對初始行杈價的操縱可能引發市場關于公司向高管輸送利益的擔憂。一旦公司業績未能跟隨股價同步提升，投資者對高管積極做多的預期就將發生逆轉，投資者的順勢行為就可能導致股價的異常波動。

可行權條件設置中單一的非市場條件根據《企業會計準則第11號一股份支付》準則(下文簡稱：新準則)規定，股權激勵的可行權條件包括服務期限條件和業績條件，業績條件又包括市場條件與非市場條件。市場條件是否得到滿足，不影響公司對預計可行權條件的估計，而非市場條件是否滿足，卻會影響公司對預計可行權情況的估計。在已披露激勵方案的公司中，基本采用了非市場條件，除用友軟件等少數幾家公司未采用明顯的業績條件外，大多數公司都對利潤與凈利潤的增長提出了較高要求，對凈利潤的年增長率通常要求在15％～20％之間。這對公司幾年內業績的增長，可能會產生一定影響，應警惕當外部市場環境發生逆轉，企業經營出現困難時，股權激勵是否可行權引發的一系列問題。

等待期過短引發的思考我國《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》第22條規定股權激勵等待期不得少于1年，我國已采用股票期權作為股權激勵方式的公司，等待期基本都為1年。而國際上股權激勵的等待期通常在3年以上，以達到長期激勵的目的。過短的等待期更容易觸發短期化的行為，也更可能導致管理層操縱業績。同時，由于在新準則下，股份支付的成本直接影響損益，特別是在權益結算的股份支付方式下，在行權時稀釋股本，因此，對每股凈資產與每股收益的影響較大，形成在等待期中每股凈資產與每股收益可能上升，行權后卻被攤薄的波動性，過短的等待期可能同時導致股價短期波動加大。此外，同行業不同公司間采取不同的股權激勵方式，或不同力度的股權激勵，都會影響利潤的絕對值和相對值，尤其是等待期過短時尤為明顯。投資者若不能對此進行深入了解，就可能實施錯誤的股票投資策略，從而引致股價的異常波動。

公司上市前股權激勵的設置是監管盲區。隨著上市公司股權激勵的監管日漸規范，許多擬上市公司紛紛實施股權激勵計劃，以較低的行權價在上市后利用市場定價機制的波動與上市初期的高成長性，獲取股權激勵的豐厚收益。而對擬上市的股權激勵的監管目前是一個盲區，特別是對這部分公司所采用股權激勵方案的信息披露仍是空白。

可見，我國的股權激勵中也存在忽視現金流、操縱初始行權價格等動機，并且，由于我國資本市場正處于建設中，股權激勵的設計中還存在具有我國特色的空白區域。

監管建議

從激勵理論的角度來看，以股份為基礎的高管薪酬在經濟上的優勢，體現為獲利機會無止境，而所面對的最大損失無疑就是提供期權的價值。這種低風險與高收益不對等的方式，可能導致高管人員的道德風險。在借鑒美國等國經驗教訓的基礎上，對規范和完善股權激勵提出如下監管建議，

一是發展資本市場，完善投資者保護證券法律制度。由于股權激勵中，行權價與市價都以股票市場價格為依據，只有在股票價格真正體現公司經營狀況的前提下，股權激勵才是有效的。如果股票市場缺乏效率，股票價格與公司實際經營狀況相關度不高，那么行權價格的確定也就缺乏科學依據。股權激勵中應充分重視股東權益的保護，成熟的證券法律制度是保障投資者利益、規范證券市場秩序的必要保障。發展資本市場，完善相關的投資者保護法律，是有效推進股權激勵的市場需要。

二是完善上市公司治理結構，這是實施股權激勵的重要基石。良好的公司治理結構是上市公司健康運行的重要制度基礎，也是股權激勵機制發揮作用的必要條件。股東會、董事會、經理層必須分工明確，各負其責，最大程度地減少高管人員的“道德風險”，完善上市公司內部控制制度，減少股價異常波動的風險。

三是增加信息披露要求與高管人員的責任認定。新準則對股份支付的會計信息方面設置了披露要求但對股權激勵方案的行權價格及行權條件等重要細節方面的披露標準還有待提高。應加強對股權激勵的操作流程與要素的披露監管，特別是應要求上市公司披露股權激勵在薪酬總額中的比例，以及與業績狀況的關聯度。可以借鑒美國的作法，完善CRO與CFO在定期報告中的個人認證責任，加大高管違規行為與其個人薪酬相聯系的懲戒度，以減少股權激勵操縱動機。

四是加強投資者教育。股權激勵在我國剛剛起步，新準則的核算方式又產生新的變化，投資者這方面的認知尚不完整。只有加強廣大中小投資者教育，才能引導其正確理解公司的股權激勵方案，以及方案的實施對公司業績和長遠發展可能造成的影響，投資者也才能進一步了解高管的受激勵力度，從而更有效地監督公司管理層的行為，切實保護自身合法權益。

五是加強與新準則的協同，細化我國現有股權激勵規范。新準則規范了股權激勵所支付股份的確認、計量、披露，并對股權激勵方案的關鍵要素進行了界定。我國股權激勵相關規范尚處于完善過程中，應充分考慮新準則中的會計處理要求，以及可能對公司財務報表與股價波動產生的影響，對股權激勵的重要條款進行細化規范。特別對初始行權價格應要求公司提供合理依據，嚴厲打擊用操縱市場來影響初始行權價格的行為。

六是消除對已實施股權激勵的新上市公司的監管盲區。針對擬上市公司紛紛采取股權激勵方案的現象，在公司新發行上市時，應在招股說明書中充分披露股權激勵的方案及實施情況，對不符合《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》的激勵計劃應及時加以規范，消除已實施股權激勵的新上市公司的監管盲區。

(本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點)(作者供職于深圳證券交易所博士后工作站)

編輯許倩