理性預(yù)期：被遺忘的制勝武器

李世朗　王　妍

所謂預(yù)期，就是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體在決定其當(dāng)前的行動(dòng)以前，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所作的一種估計(jì)。我們認(rèn)為，預(yù)期的關(guān)鍵并不在于其正確與否，是否理性，而在于一旦所有人的預(yù)期都一致時(shí)，這種預(yù)期就是理性的，至于理性的程度究竟有多大，并不影響其成為左右市場(chǎng)發(fā)展的最重要因素。

可持續(xù)發(fā)展是一種協(xié)調(diào)的、平衡的發(fā)展理念，應(yīng)用于證券市場(chǎng)其內(nèi)涵至少應(yīng)包括平穩(wěn)運(yùn)行、無(wú)大起大落，能夠成為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，能夠真實(shí)地體現(xiàn)上市公司的價(jià)值。但回顧十幾年我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展史，雖然取得了巨大的成就，但在市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展建設(shè)方面仍然存在著諸多弊端，這已經(jīng)嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，影響了社會(huì)的和諧穩(wěn)定。對(duì)此，投資者關(guān)心，理論界獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，政府和監(jiān)管部門(mén)也在不斷總結(jié)和摸索，但我們似乎始終未能找到一劑良方，因?yàn)槲覀儼炎钅茏笥沂袌?chǎng)的投資者預(yù)期忽視了。

所謂“預(yù)期”就是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體在決定其當(dāng)前的行動(dòng)以前，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所作的一種估計(jì)。人們?cè)陬A(yù)期即將發(fā)生的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)時(shí)，總是傾向于從自身的利益出發(fā)，根據(jù)已獲得的信息，作出合理而明智的反應(yīng)。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，人們可以利用他們所掌握的信息來(lái)做得更好，人們能夠從他們的錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)、修正行為，而這種反應(yīng)對(duì)政府政策的效力是有重要影響的，因此政策的制定者不能無(wú)視人們的預(yù)期，否則，政策的目標(biāo)不僅實(shí)現(xiàn)不了，而且還會(huì)引發(fā)事先無(wú)法預(yù)料、事后又難以控制的局面。

一般認(rèn)為，當(dāng)人們的預(yù)期符合實(shí)際上發(fā)生的事實(shí)時(shí)，這種預(yù)期就是正確的，是理性預(yù)期，但我們認(rèn)為，預(yù)期的關(guān)鍵并不在于其“正確”與否，是否“理性”，而在于一旦所有人的預(yù)期都一致時(shí)，這種預(yù)期就是“理性”的，至于“理性”的程度究竟有多大，并不影響其成為左右市場(chǎng)發(fā)展(尤其是中短期走勢(shì))的最重要因素，因?yàn)榇藭r(shí)其它影響因素在這種“理性預(yù)期”面前顯得無(wú)足輕重，這種判斷尤其適用于參與者眾多的金融市場(chǎng)。

病因解讀：預(yù)期的迷惘和自我強(qiáng)化

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程可以說(shuō)是將投資者“理性預(yù)期”對(duì)市場(chǎng)的影響發(fā)揮到了極致，當(dāng)然這同時(shí)也彰顯了中國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，不利于中國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

政策市特征明顯

中國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征一直為許多人所詬病，且不論其批評(píng)正確與否，但中國(guó)證券市場(chǎng)的大起大落絕對(duì)是事實(shí)，而且大起大落的時(shí)點(diǎn)與政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)幾乎完全吻合。對(duì)新公司上市或已上市公司的再融資、開(kāi)放式基金的發(fā)售，已經(jīng)成為政府調(diào)控股市漲跌的兩個(gè)主要渠道。

也許從這樣的事實(shí)中我們并不能得出政策市與投資者預(yù)期之間具有密切聯(lián)系的結(jié)論，但從最近證券市場(chǎng)的走勢(shì)我們則完全可以感覺(jué)到投資者預(yù)期對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的重要影響。自6124高點(diǎn)以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，一道道防線被接二連三地跌破，相關(guān)部門(mén)也開(kāi)始出臺(tái)相關(guān)政策，大小非減持限制、不斷批準(zhǔn)新基金發(fā)售、窗口指導(dǎo)，甚至連印花稅也降了，而結(jié)果大大出乎意料，市場(chǎng)依然我行我素，似乎根本不買(mǎi)賬。為什么會(huì)這樣?與投資者對(duì)政策的預(yù)期密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)從高點(diǎn)調(diào)整到多數(shù)人認(rèn)可的點(diǎn)位時(shí)，突如其來(lái)的巨額再融資在監(jiān)管部門(mén)未作明確表態(tài)的情況下直接將市場(chǎng)砸向深淵，投資者信心遭受重創(chuàng)，對(duì)政策的預(yù)期變得毫無(wú)頭緒，即使降低了印花稅，但投資者仍無(wú)法據(jù)此作出對(duì)未來(lái)政策走向的“理性”預(yù)期，于是投資者紛紛離場(chǎng)，指數(shù)則繼續(xù)調(diào)整，成交量日漸萎縮。

市場(chǎng)有效性不足

有效市場(chǎng)假說(shuō)是指如果一個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格總能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場(chǎng)就是“有效的”。其邏輯推理可簡(jiǎn)單地概括為，在由具有完美理性的投資者構(gòu)成的證券市場(chǎng)中，投資者根據(jù)最大效用原則，利用已有的私人信息和前期均衡價(jià)格所包含的公共信息，進(jìn)行證券組合的選擇，交易的結(jié)果是所形成的新均衡價(jià)格反映了所有可得的信息。誠(chéng)然，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”只是一種理論假說(shuō)，而且基本假設(shè)有些苛刻，因?yàn)椴⒎敲總€(gè)人總是理性的，也并非在每一時(shí)點(diǎn)上都是信息有效的，但作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，有效市場(chǎng)假說(shuō)是完全可以作為參照的。

有效市場(chǎng)假說(shuō)實(shí)際上意味著“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的。在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)上，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)。顯然，中國(guó)的證券市場(chǎng)并不是有效市場(chǎng)，因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱的，也有很多人都可以因此而大發(fā)意外之財(cái)。業(yè)績(jī)連年虧損但因涉及重組卻烏雞變鳳凰的案例比比皆是；具有市場(chǎng)流行的某個(gè)題材而被大肆炒作，股價(jià)一飛沖天的隨處可見(jiàn)。對(duì)于這些現(xiàn)象，更多的詬病來(lái)自于信息披露的不規(guī)范以及主力的肆意炒作，但實(shí)際上在這個(gè)過(guò)程中，投資者的預(yù)期起著至關(guān)重要的作用。重組也好，題材也罷，即使主力再如何炒作，如果沒(méi)有眾多投資者對(duì)于股價(jià)的良好預(yù)期進(jìn)而跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)，就不會(huì)有人發(fā)意外之財(cái)，這個(gè)市場(chǎng)在某種程度上就可以認(rèn)為是有效的。追根溯源，這種“良好預(yù)期”來(lái)自于以往的“慣例”，而并非來(lái)自于投資者的理性的分析判斷能力，這也證明了所謂的“理性預(yù)期”與“一致預(yù)期”在左右市場(chǎng)走勢(shì)方面的巨大差異。

市場(chǎng)制度不完善

中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善人所共知，而這種不完善在投資者預(yù)期的強(qiáng)化下體現(xiàn)得尤為充分，甚至其負(fù)面影響遭受了人為的擴(kuò)大。

首先，打新股之風(fēng)盛行。打新股在國(guó)外也存在，但那只是一種有選擇的投資行為，也并非所有股票都會(huì)出現(xiàn)較高的發(fā)行溢價(jià)。但在中國(guó)，打新股儼然成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品。主要原因就在于很少有新股在上市首日跌破發(fā)行價(jià)，在投資者心目中就形成了打新股就有高收益而且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，屢試不爽的結(jié)果以及財(cái)富的示范效應(yīng)又強(qiáng)化了這種一致性的預(yù)期。

其次，不健全的退市制度。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的國(guó)家，由于股市擇優(yōu)汰劣的作用，熊市時(shí)上市公司的數(shù)量會(huì)相應(yīng)減少。但我國(guó)的情況并非如此，股市低迷時(shí)，上市公司的數(shù)量也在增加，而且經(jīng)常出現(xiàn)臨近年報(bào)披露時(shí)間或有重組傳聞時(shí)ST股被惡炒的情形。我國(guó)股市成立初期只有上市規(guī)則，并未推出相應(yīng)的退市機(jī)制，只規(guī)定了最近3年連續(xù)虧損的上市公司將暫停上市。雖然2001年12月發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》，宣布了中國(guó)股市退市制度的正式出臺(tái)，但這種僅是表面完備的退市制度顯然不能起到清理劣質(zhì)公司的作用，績(jī)差公司總有辦法堅(jiān)決不退市的現(xiàn)象似乎已成為中國(guó)股市的一種“潛規(guī)則”，從而促使投資者形成了“即使公司被ST，但也不會(huì)輕易退市”的預(yù)期，而大量此類公司通過(guò)種種方式扭虧為盈或被重組后股價(jià)扶搖直上的案例更是讓投資者對(duì)此類公司的股價(jià)充滿了期待和憧憬，以致幾乎每年都有一波ST股行情。

破局之道：

有效引導(dǎo)投資者的“理性”預(yù)期

中國(guó)證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題表現(xiàn)形式多種多樣，但問(wèn)題的根源并非通常所說(shuō)的中國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，而很大程度上在于我們未能充分認(rèn)識(shí)和很好地引導(dǎo)

投資者的預(yù)期。

中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者越來(lái)越“理性”，而這種“理性”無(wú)疑是建立在過(guò)去沉淀的“經(jīng)驗(yàn)”上，這種“理性”就如同金融創(chuàng)新，具有雙向杠桿效應(yīng)，具有天然的助漲殺跌功能。退一步講，無(wú)論投資者的預(yù)期理性與否，只要一致，同樣能起到應(yīng)對(duì)政策、左右市場(chǎng)的作用。證券市場(chǎng)，多頭也好，空方也罷，在這一點(diǎn)上是有高度共識(shí)的。也正因?yàn)槿绱耍顿Y者的預(yù)期往往被惡意地利用，進(jìn)而逼迫政府不得不出臺(tái)相關(guān)政策，這樣就形成了一種惡性循環(huán)，用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)就是路徑依賴并自我強(qiáng)化。而當(dāng)這種模式成為中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的潛規(guī)則時(shí)，再加上市場(chǎng)制度的不完善、市場(chǎng)體系的不健全，大起大落是必然的，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展則是不可持續(xù)的。

中國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，有賴于政策的穩(wěn)定，市場(chǎng)體系的完善以及相關(guān)制度的建立健全，由于眾多投資者參與其中，因而有效利用其預(yù)期，應(yīng)是整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中貫穿始終的首要問(wèn)題。

穩(wěn)定政策預(yù)期

按照理性預(yù)期的觀點(diǎn)，政策的制定者應(yīng)在努力消除不利于政策效力的公眾預(yù)期形式的同時(shí)，保持政策的穩(wěn)定性。因?yàn)檎叩姆磸?fù)變動(dòng)會(huì)使公眾“吃一塹，長(zhǎng)一智”，并不斷地調(diào)整和運(yùn)用理性預(yù)期，博弈政策，采取對(duì)策；而政策的穩(wěn)定則使未來(lái)具有確定性，使公眾真正感受到政府和政策的可信任和可依賴，從而沒(méi)有動(dòng)力再去對(duì)未來(lái)進(jìn)行無(wú)謂的預(yù)期，防范和戒備政府。

經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念日趨成熟，但同時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)又是一個(gè)非常敏感的市場(chǎng)，尤其對(duì)于相關(guān)政府部門(mén)人員的言論，往往一句不經(jīng)意的話就可能左右市場(chǎng)一段時(shí)期的走勢(shì)，因此建議建立證券市場(chǎng)新聞發(fā)言人制度，以制度的形式來(lái)穩(wěn)定投資者的預(yù)期，這樣也可讓那些善于利用和制造事端的人無(wú)用武之地，還市場(chǎng)一個(gè)有序的環(huán)境。

完善市場(chǎng)體系

中國(guó)證券市場(chǎng)體系的不完善，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是層次性不夠；二是交易工具單一。證券流通市場(chǎng)的主要載體是滬深主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)、場(chǎng)外交易體系和產(chǎn)權(quán)交易體系等都還很不完善，整體上看層次性不夠，資金供求雙方的需求都得不到滿足，影響資源配置效率。就交易工具而言，從整個(gè)證券市場(chǎng)來(lái)看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重失衡，單從股票市場(chǎng)來(lái)看，交易的基本就是股票，即使有幾只源于股權(quán)分置改革的權(quán)證，也成了被惡意炒作的投機(jī)工具。

造成中國(guó)證券市場(chǎng)體系不完善的原因是多方面的，既有歷史的因素，也有體制的因素，更有投資者預(yù)期的影響。如果說(shuō)中國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，體系的不完善是正常的，那么經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展目前的狀況則難以令人滿意。建立創(chuàng)業(yè)板、推出股指期貨，無(wú)疑是豐富證券市場(chǎng)層次和交易工具的有力舉措，但研究、設(shè)計(jì)了幾年，至今仍未推出，時(shí)間表改了又改。不得不承認(rèn)，出現(xiàn)這樣的局面，也是監(jiān)管部門(mén)考慮了投資者預(yù)期的結(jié)果，擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大的影響。但問(wèn)題是一味“妥協(xié)”何時(shí)才是盡頭，而且這種“妥協(xié)”似乎已被利用。出于可持續(xù)發(fā)展的考慮，監(jiān)管部門(mén)有必要制定科學(xué)的發(fā)展規(guī)劃并切實(shí)貫徹執(zhí)行，表明完善市場(chǎng)體系的決心，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期，讓惡意炒作者無(wú)的放矢。

改革相關(guān)制度

基于前文對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)存在問(wèn)題的分析，從制度的層面來(lái)引導(dǎo)投資者預(yù)期至少須從以下三個(gè)方面入手。

信息披露制度

作為金融市場(chǎng)，信息的對(duì)稱與否無(wú)疑是影響金融資源配置乃至金融穩(wěn)定的重要因素。不確定性是市場(chǎng)的天敵，“就像被囚禁在暗室中的人們正恐慌地尋找電燈的開(kāi)關(guān)，但最后卻絕望地發(fā)現(xiàn)找不到”。就拿此次次貸危機(jī)來(lái)說(shuō)，引起恐慌和流動(dòng)性嚴(yán)重緊縮的原因之一就在于，眾多的金融機(jī)構(gòu)只知道市場(chǎng)上存在大量的次級(jí)按揭壞賬，但并不清楚具體的規(guī)模。如果次貸市場(chǎng)的具體情況是明朗的，那么投資者的預(yù)期即使悲觀，也不至于恐慌，金融機(jī)構(gòu)也不至于不愿向市場(chǎng)提供融資。歷史表明，市場(chǎng)動(dòng)蕩的平息往往需要伴隨信息披露及時(shí)、不確定性消除這樣的前提條件。

中國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露絕對(duì)是個(gè)很嚴(yán)重的問(wèn)題。這種嚴(yán)重不只體現(xiàn)在作為市場(chǎng)主體的上市公司的相關(guān)信息披露方面，也體現(xiàn)在作為監(jiān)管者的政府有關(guān)部門(mén)的信息披露。大量上市公司股價(jià)異動(dòng)后才披露相關(guān)信息，監(jiān)管部門(mén)的有關(guān)政策在公布之前市場(chǎng)就有傳聞。因此，必須盡快完善上市公司及相關(guān)政府部門(mén)的信息披露機(jī)制，規(guī)范上市公司和相關(guān)政府工作人員的行為，在提高信息披露的及時(shí)性、公開(kāi)性、公正性的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)信息質(zhì)量的監(jiān)管和處罰力度，可將刑事責(zé)任引入信息披露制度，以盡力消除市場(chǎng)信息的不對(duì)稱狀態(tài)。

新股發(fā)行制度

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度存在著三方面的弊端。首先是詢價(jià)環(huán)節(jié)流于形式。詢價(jià)制是國(guó)際上通行的新股發(fā)行方式，但我國(guó)的詢價(jià)制顯然有流于形式的趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往出于自身的利益，給出不利于市場(chǎng)的價(jià)格，并在合適的時(shí)機(jī)選擇套現(xiàn)，中小投資者利益的保護(hù)根本無(wú)從談起。

其次是巨額打新資金無(wú)序流動(dòng)，造成股市大起大落。認(rèn)購(gòu)新股所產(chǎn)生的高額無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益把大量資金吸引到認(rèn)購(gòu)新股的行列之中。而巨額資金頻繁往返于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間，勢(shì)必造成股市大起大落，市場(chǎng)拆借利率畸高，金融體系的穩(wěn)定受到威脅。

再次是新股發(fā)行有違公平，造成明顯的利益輸送。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度是一種向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小作為配售新股的最主要原則，而中小投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，但網(wǎng)下中簽率又遠(yuǎn)高于網(wǎng)上中簽率，而且中小投資者一般只能用自有資金申購(gòu)，而機(jī)構(gòu)則可以通過(guò)短期融資調(diào)集大批資金。發(fā)行過(guò)程過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜造成實(shí)質(zhì)上的利益輸送，有違公平原則。

且不論新股發(fā)行制度的弊端如何，因?yàn)檫@對(duì)于投資者而言不是關(guān)心的重點(diǎn)，作為投資者更關(guān)心的是申購(gòu)新股成功所能獲取的收益。顯然，目前的新股發(fā)行制度所形成的財(cái)富神話幾乎為全體投資者共識(shí)，這完全可以解釋為何中簽率持續(xù)下降，而打新資金仍不斷入場(chǎng)的反常現(xiàn)象。新股發(fā)行制度的改革是必然的，關(guān)鍵在于如何設(shè)計(jì)整個(gè)流程和各個(gè)環(huán)節(jié)，使投資者的預(yù)期定格為申購(gòu)新股只有基于上市公司質(zhì)地的正常收益，這樣即使改革后的新股發(fā)行制度仍有些許的不足，但絕不至于擾亂金融市場(chǎng)正常的運(yùn)行秩序，影響金融資源的配置效率。

退市制度

一個(gè)成熟的市場(chǎng)不僅要有審慎的進(jìn)入機(jī)制，同樣要有嚴(yán)格的退市制度，這就如同一個(gè)蓄水池，水要進(jìn)得來(lái)，也得出得去，如果只進(jìn)不出，整個(gè)蓄水池都會(huì)臭掉的。

在美國(guó)納斯達(dá)克，從1995年初到2000年一季度，5000多家在納斯達(dá)克上市的企業(yè)中，就有1179家遭到摘牌。反觀我國(guó)證券市場(chǎng)，公司退市非常罕見(jiàn)，盡管有些公司已經(jīng)病入膏肓，但其生命力之頑強(qiáng)令人嘆為觀止。無(wú)需探尋背后的根源，這種怪異的現(xiàn)象對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展是有百害而無(wú)一利的。從理性預(yù)期的角度來(lái)看，它令投資者對(duì)績(jī)差公司沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，反而是促成了一種非理性的一致預(yù)期，即一旦此類公司被重組或是扭虧為盈，買(mǎi)入其股票將在短期內(nèi)獲取暴利，而事實(shí)也確是如此。

解決這個(gè)問(wèn)題有兩個(gè)著手點(diǎn)，一是進(jìn)口，二是出口。從進(jìn)口入手，就是要解決上市作為稀缺資源的問(wèn)題，讓更多質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)有更容易上市的機(jī)會(huì)；從出口入手，則是要從緊修訂和從嚴(yán)執(zhí)行退市制度，讓投資者真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)所在。就像前面說(shuō)的蓄水池一樣，如果想喝清涼的水，要么是解決水源問(wèn)題，要么就得及時(shí)排污和過(guò)濾。

(作者李世朗供職于特華博士后科研工作站，作者王妍供職于天相投資顧問(wèn)有限公司)

編輯李成軍