上證指數失真之究

郭　琨　成思危

上證指數，這個中國股票市場上最具代表性的指數，一向被看成股市漲跌的風向標。它的每一次漲跌變化無不牽動著監管者和眾多投資者的心。

然而，隨著中國資本市場的迅速發展，越來越多的現象讓人們對上證指數能否客觀、真實地反映市場漲跌趨勢，產生了諸多質疑。

上證指數是否存在著嚴重的失真問題?問題的癥結在哪里?顯然，上證指數的代表性及其編制方法有待進一步分析。真正能夠代表中國股市的股票指數應該是怎樣的?

上證指數是上海證券交易所綜合股價指數的簡稱，由上海證券交易所編制，并于1991年7月15日公開發布。經過十幾年的發展，上證指數逐漸成為中國股票市場上最具代表性的指數，也成為投資者衡量中國股票市場漲跌趨勢的重要指標。

然而，上證指數的成份股為上交所發行的股票，并不包括在深交所上市的股票信息，因此，用它來衡量中國股市的整體情況，其代表性只有70％左右；其次，上證指數在編制方法上也存在一些問題，如依據總市值加權等。近幾年，隨著中國證券市場的迅速發展，越來越多的現象表明上證指數存在著嚴重的失真問題。

在此，筆者拋磚引玉，就這一問題進行初步的探討。

股票指數的國際比較

股票指數即股票的價格指數，是由證券交易所或金融服務機構編制的表明股價走勢的一種供參考的指示數字。

編制股票指數，通常是以某日為基期，以這個基期的股票價格作為100(或其他固定值)，用以后各時點的股票價格和基期價格比較，計算出升降的百分數，就是該時點的股票指數。在股票指數的編制過程中，除了基期的選定外，很重要的一點就是基期股票價格應該如何確定，應該選擇哪些股票作為成份股，這些成份股的價格按照怎樣的原則進行加權。此外，如何及時對成份股及其權重、以及編制方法進行調整，也在一定程度上決定了股票指數的有效性。

首先，股指的成份股選擇分為兩種：一是選擇全樣本，例如上證指數就是選擇全樣本股加權，即所有在上交所上市的股票都作為該指數的樣本股；另外一種是按照一定的原則進行樣本股篩選，這種成份股指的應用更為廣泛，篩選的原則包括股票的規模、流動性等，同時還要注意行業間的平衡。

其次，對于加權方法，最簡單的是采用價格平均，如道瓊斯工業指數，該方法之后又發展成為修正的股價平均；現在最常見的是按照市值或調整市值進行加權。而對于中國的證券市場，由于在現階段存在流通股與非流通股的差異，因此，在股指編制時，就存在著總市值加權和流通市值加權兩種不同的方法。

最后，股票指數的成份股及計算方法不是一成不變的，按照何種原則調整股指的成份股，調整的頻率和方法等，每一種股票指數都有相關的規定，如大部分股指都會設有專家委員會，定期或隨時對成份股進行調整；此外，遇到新股發行、增發、配股等事件時，如何對編制方法進行調整，也有所不同，如上證指數針對新發行的股票，就經歷了從首日計入股指到10個交易日之后計入股指的轉變。

我們選擇了境內外8個有影響力的股票指數，就其編制方法進行對比(見表1)。

在8大重要股指中，只有上證指數、納斯達克指數和臺灣加權指數采用了全樣本的方式，其余的股指都是按照一定原則選擇少量的樣本股；而對于權重的確定，道瓊斯工業指數和日經指數采用了修正的股價平均方法，絕大多數的股指都采用了市值加權的方法，上證指數和恒生指數采取了總市值加權的方法，滬深300使用了調整的流通市值加權。這樣兩種不同的加權方式(總市值和流通市值)是由中國股市目前的特點決定的。

從上面的比較我們可以看出，上證指數具有兩個非常重要的特點：一是采用了全樣本股加權的方式，即所有在上交所上市的股票都計入指數；二是在流通股本占總股本比例較小的中國股票市場，仍舊采取了總市值加權的方式。

我們針對上述8大重要股指的成份股情況進行比較，采用了截止到2008年3月26日的各大股指數據(股指數據來源于路透金融數據庫)。各股指中的最大和最小權重股見表2。

上證指數的最大權重股中國石油占比為17.13％，而上證指數的樣本股數量接近900，僅中國石油一只股票就占了指數近1/5的份額，也就是說，中國石油這一只股票的漲跌對上證指數將產生非常大的影響。由表2可見，大多數股指的最大權重股比例都小于10％，雖然恒生指數的最大權重股比例也較高，但是恒生指數僅有43只成份股，遠少于上證指數。

如果我們改變上證指數的編制方法，采用流通市值加權，則最大權重股為中國平安，其權重只有4.24％。最小權重股仍為永生B股，其權重為0.00072％。各股指的前5％和前5大權重股在股指中所占權重見表3。

上證指數前5％的權重股(共45只)占比遠高于其他股指，上證指數中前45只權重股已經具有約76％的權重，這些股票的變動基本可以代表整個指數。而采用流通市值加權，這一比例將降至25％左右。與此同時，上證指數的中前5位的權重股所占比例為41.49％，也就是說約0.56％的股票代表了40％以上的股指變動，遠大于其他股指的水平。同樣，如果采用流通市值加權，這一比例將大幅下降。

可見，現有的總市值加權等股指計算方法，將導致上證指數很容易受到幾大權重股的影響，如果采用流通市值加權，權重股的影響程度將顯著降低。

上證指數失真的衡量

從上面的國際比較可以看出，上證指數在編制方法上存在一些問題。我們首先計算了由于編制方法而導致的上證指數的虛漲虛跌，其方法為引入使用流通市值加權的股票指數(以下簡稱流通指數)以其作為基準，將上證指數與流通指數的階段性偏離值定義為可計算的虛漲虛跌，并分析產生的原因；然后通過分析權重股對其他個股的引領作用，用以說明上證指數無法用數值衡量的虛漲虛跌情況。

上證指數可計算的虛漲虛跌

我們分別計算了近3年的流通指數，并將每年的第一個交易日(或某特定階段的首日)設定為基期，基期的指數值與上證指數相同；然后將其作為基準，通過對比上證指數與上證流通指數之間的階段性差異，來衡量上證指數由于不合理的編制方法而造成的虛漲虛跌。

Tips：

流通指數的計算方法

首先，使用流通市值代替總市值，對滬市和深市的所有A股股價進行加權平均，以此得到每日收盤時的股票指數；其次，在計算近三年的流通市值加權股指時，針對新股發行的情況，均采用10個交易日后計入指數的原則，用以消除新股首日計入帶來的指數虛漲虛跌。其他的計算方法均與

上證指數的編制標準相同。

2005年圖1為2005年指數的對比情況(上證指數及滬深300成傷股數據來自wind資訊)，我們將流通指數和滬深300指數都調整為以2005年1月4日為基期，且基期指數與上證指數相同。從圖中可以看出，自2005年下半年開始，上證指數和滬深300指數都出現一定程度的虛漲。

據2005年底的數據，中國石化為上證指數的最大權重股，其權重在20％左右，因此，中國石化的股價變動對上證指數將產生非常大的影響。而如果按照流通市值加權，2005年底的最大權重股為寶鋼股份，占比大約為3％，同時，中國石化的權重僅有2％左右。

根據我們的計算，2005年下半年，由于中國石化股價的影響，造成了上證指數的虛漲，在2005年6月8日為起點的60個交易日內，上證指數相對流通指數虛漲了102.314點。

2006年與2005年的情況類似，2006年上證指數也出現了虛漲的情況，并且幅度遠大于2005年，全年共虛漲近800點，見圖2。

2006年的虛漲，主要是由一些金融類的大盤藍籌股引起的，表4為2006年12月11日三種指數的前5大權重股情況。工商銀行和中國銀行兩只股票所占上證指數的權重之和已經接近30％。

在大盤藍籌股的領漲下，上證指數在2006年底先后突破了2000點、2500點的心理關口。在以2006年12月11日為起點的年度最后15個交易日內，上證指數相對流通指數虛漲253.35點，虛漲程度遠大于2005年的水平。同時，滬深300由于使用了調整市值加權的方法，其虛漲程度遠小于上證指數，基本接近于流通股指。

在這15個交易日內，工商銀行所占權重隨著其股價的上漲不斷提高，及對上證指數貢獻的點數也不斷增加，在2006年12月26日，工商銀行的權重達到了20.97％，而在前一日，即2006年12月25日，工商銀行上漲9.92％，當日對上證指數的貢獻點數高達44.89點。

2007年2007年的情況相對較為復雜，上證指數不再是一味的虛漲，在一年的時間內，經歷了階段性虛漲和階段性虛跌的不同時期。

2007年底，中國石油的計入指數，改變了上證指數的權重股結構，中國石油成為上證指數最大的權重股，其占比達到20％以上。表5列出了2007年11月19日中國石油計入指數時的三種指數的權重股情況。在當日，中國石油占上證指數的權重達到23％以上，而在滬深300中的權重僅有1.89％，位于第8位；如果采用流通市值加權，中國石油依舊不屬于前5大權重股，而是同樣位于第8位，其權重僅有1.4296％。

中國石油上市之后，股價一路下跌，由此也造成了上證指數的嚴重虛跌。圖3為中國石油上市之后在2007年11月19日至12月13日之間上證指數的階段性虛跌情況。

在這20個交易日內，上證指數相對于流通指數虛跌327.65點，與此同時，滬深300指數與流通指數保持了較好的一致性，虛跌程度較小。

中國石油所占上證指數的權重雖然隨著其股價的下跌有一定程度的下降，但仍維持在20％左右，在中國石油計入上證指數當日，即2007年11月19日，其權重高達23.62％，當天跌幅為1.93％，造成了-28.44點的指數貢獻。在11月22日，中國石油大幅下跌4.64％，對指數的貢獻點數為-56.16。

由近三年情況的分析我們可以發現，使用總市值加權的方法導致了個別股票對指數具有過大的影響，這種影響隨著我國股票市場的日趨活躍而逐漸加劇。近3年來，由一兩只股票造成的上證指數虛漲虛跌的程度日趨加強，使得上證指數并不能很好地代表整個股票市場的漲跌情況及幅度。

Tips：

指數貢獻點的計算方法

成份股權重×成份股漲跌幅／∑(成份股權重×成份股漲跌幅)×指數漲跌

權重股的引領作用

用上面的方法僅僅是將流通指數作為基準，考察了上證指數虛漲虛跌中可以計算的部分，而實際上，權重股的漲跌，不僅拉動指數產生巨大的變動，同時，對市場的預期會形成巨大的影響，引領其他個股與其同漲同跌。下面將以工商銀行在2006年底的領漲和中國石油在2007年底的領跌為例來說明權重股對其他個股的引領作用。

工商銀行的領漲工商銀行占上證指數20％左右的權重，因此其股價10％的上漲就會造成上證指數約2％的上漲，而實際上工商銀行的流通市值占總市值的比例很小，不應賦予如此高的權重，這就造成了我們可以從數值上計算出來的上證指數的虛漲。與此同時，由于工商銀行股價的變動對市場預期產生了重大的影響，引領其他個股的同漲同跌，擴大了上證指數的虛漲程度。

我們仍舊考察工商銀行造成上證指數虛漲的時間段，即2006年12月11日為起點的該年最后15個交易日，分別選取工商銀行的兩個大幅上漲日和兩個小幅下跌日(此階段中無大幅下跌日)，其情況見表6。

數據顯示，在工商銀行大幅上漲的12月11日和18日，無論是上證指數還是滬深300，都有較大幅度的上漲，與此同時，個股的上漲比例也都超過了70％，在12月11日，個股上漲比例達到97.18％，說明了工商銀行的上漲對市場預期的正面影響，使廣大投資者對股票市場過分樂觀，引領絕大多數個股與其齊漲齊跌，增大了股票市場的系統風險。

與此類似，在工商銀行小幅下跌，股價基本保持平穩的12月13日和12月21日，各指數也都隨之保持平穩狀態或小幅的下跌，同時，個股的上漲比例均低于50％，并且在工商銀行下跌-0.85％的12月21日，有71.12％的個股下跌。

中國石油的領跌我們以中石油計入上證指數為起點的20個交易日，即2007年11月19日至2007年12月14日為樣本討論中國石油的領跌情況。與工商銀行在2006年底的情況類似，占有20％左右權重的中國石油，若股價下跌10％，則會導致上證指數下跌2％左右。同時，中國石油對其他個股也有很強的引導作用。我們分別選取中國石油的兩個大幅下跌日和兩個上漲日(此階段中無大幅上漲日)，其情況見表7。

數據顯示，在中國石油大幅下跌的11月22日和11月30日，無論是上證指數還是滬深300，都有較大幅度的下跌，與此同時，個股的下跌比例在這兩天都超過了75％的水平；而在中國石油上漲的11月29日和12月5日，上證指數和滬深300都有同樣程度的增幅，同時，個股的上漲比例都高于90％。這也說明了中國石油的漲跌除了造成上證指數的直接虛漲虛跌外，還對證券市

場產生了無法用數值衡量的預期影響。因此，中國石油在此之后的持續下跌，使廣大投資者對股票市場持悲觀態度，加大了上證指數的虛跌程度。

上證指數失真的危害性

在以上的研究中，我們揭示了上證指數存在著較嚴重的失真問題，并且與個股的上漲情況出現明顯的差異。上證指數作為我國股票市場上人們普遍接受的系統性指針，其失真一方面會對投資者產生錯誤的引導作用，使其對股票市場產生過于樂觀或過于悲觀的預期：另一方面，由于總股本加權的計算方式而造成的流通股本的杠桿作用，使得指數容易被個別權重股所操縱，嚴重威脅到我國股票市場的健康發展。

錯誤的市場引導

作為人們普遍用來衡量我國股票市場的系統性指針，上證指數的漲跌對股民有著非常大的引導作用。

2006年底，上證指數先后突破了2000和2500點的心理關口，并且在2007年初繼續一路攀升。上證指數所表現出來的股市繁榮狀態使得人們對中國股市過于樂觀，越來越多的老百姓將銀行存款投入股市，股票賬戶的開戶人數激增。

2007年下半年到2008年初，上證指數逐漸從6000點回落到3000多點，中國股市再次降溫，人們也逐漸進入觀望狀態，逐漸對股市失去信心。

但是，正如我們在上文中的分析，上證指數在2006年的一路攀升，在一定程度上是由以工商銀行、中國銀行為代表的金融類藍籌股權重過大引起的。2006年工商銀行占上證指數的權重為20％左右，因此，工商銀行由3元漲到接近6元，其股價大約翻一番，則上證指數由工商銀行一只股票引起的漲幅就有20％，在當時2000左右的點位水平下，由工商銀行在兩個月內引起的點數上升就高達400點。

同樣道理，2007年底，中國石油上市，其最初的權重也在20％之上。中國石油的股價由開盤的48.6元，降至不足18元，股價縮水為原來的1/3，由此也產生了上證指數的大幅縮水，因此，上證指數由6000點回落到現在的3000點以下，一部分原因是中國石油這一最大權重股及其對市場的引領作用造成的。

上證指數的編制方法決定了其權重分配的不均衡，幾只最大權重股對指數有著至關重要的影響，這一影響就使得上證指數的市場代表性產生了偏離，將對整體股市產生錯誤的引導作用。如2006年，由工商銀行和中國銀行為代表的權重股上漲而引起的指數急升，導致了人們對股票市場的過度樂觀；而2007年，由中國石油股價下跌而引起的指數縮水，又導致了人們對股票市場的過度悲觀，從而使得個別權重股引領個股同漲同跌的情況普遍出現，由此導致了我國股票市場系統風險的加大，不利于我國股市的健康發展。

個股的放大作用

由于上證指數采用全市值加權的計算方式，而一些權重股的流通市值占總市值的比例非常小，這就會產生嚴重的個股放大作用。投機者可以利用流通市值作為杠桿，影響指數的走勢。

以中國石油為例，截至2008年4月30日，中國石油占上證指數的權重為15.14％，但按照全部A股的流通市值計算權重，權重只有0.9236％，也就是說，中國石油擁有15倍以上的杠桿。所以，投機者可以通過撬動中國石油的股價，來撬動上證指數。又由于上證指數目前仍舊是眾多投資者所習慣的系統性指針，勢必會引起其他個股的跟漲或跟跌現象，從而影響整個股市。

尤其是股指期貨正式推出之后，這種杠桿作用就會產生更大的危害。投機者可以用少量資金操縱某些權重股的走勢，通過個股的放大作用影響股市的整體漲跌情況，從而在股指期貨市場上進行套利。這樣的行為，將嚴重危害到我國股票市場、甚至金融市場的健康發展。

政策建議

從以上的分析中可以看到，上證指數與國際和國內的其他股票指數相比，在編制方法上存在一定的缺陷。

在我國股票市場建立之初，上證指數可以在一定程度上代表我國股市的總體走勢，起到市場系統指針的作用，但是隨著我國股票市場的發展，上證指數在編制方法上存在的問題日益明顯地暴露出來。

現在很多機構投資者以及一些有經驗的股民，都已經放棄使用上證指數，而采用滬深300以及一些券商機構發布的股票指數。但是仍舊有很多中小投資者，尤其是散戶股民，仍舊習慣于通過上證指數來判斷我國股票市場的總體走勢，產生了錯誤的預期，影響了其投資的判斷。更為嚴重的是許多政府部門和媒體還習慣于用上證指數來判斷股市的情況，從而作出不盡合適的決策和不夠全面的輿論引導。

上證指數在我國具有較長的歷史，在此基礎上還編制了其他上證系列指數，如上證180、上證50等，并于2002年10月成立了上交所指數專家委員會，但是，長期以來，上證指數的編制方法仍舊沒有統一和詳細的說明，專家委員會僅僅頻繁調整其他系列成份股指的編制方法，但并未對上證綜合指數的編制方法進行合理的修正和改進，任由對投資者產生了越來越多的誤導作用。為了避免由于上證指數失真造成的錯誤的市場引導作用，以及由此引起的套利行為的發生，應當盡量避免通過各種行情軟件或證監會系統發布上證指數，與此同時，應逐步推廣滬深300指數，使其代替上證指數的地位，成為衡量我國股市整體情況的系統指針。

雖然滬深300在編制方法上還有許多需要改進的方面。但是擁有專門的指數公司和專家委員會的滬深300指數，編制方法更為透明，同時采用了修正的流通市值加權方法，避免了個別股票權重過大的問題，同時也防止了由總市值加權產生的流通市值的杠桿作用，比上證指數的編制更為科學合理。

另一方面，滬深300作為滬市和深市的綜合指數，代表了兩市A股超過6成以上的市值，并且覆蓋了各個行業板塊的股票，因此具有較強的市場代表性和行業代表性。

作為未來股指期貨的標的，滬深300的編制方法必將繼續完善和提高，為此建議監管部門努力促進滬深300的推廣，逐步在中國股票市場上以滬深300取代上證指數。

(作者郭琨為中國科學院虛擬經濟與數據科學研究中心博士研究生；作者成思危為中國科學院虛擬經濟與數據科學研究中心主任，教授，博士生導師)

編輯邱玉琴