留一半清醒留一半醉——基金三年投資回顧

馬永諳

2005年下半年至2008年上半年，A股市場平均估值水平三年間經歷了從起點回到起點的過程，這為分析此間的基金行為提供了良好的周期環境。

從基金的投資風格來看，換手率未出現大幅波動，基金倉位適度降低，在這兩方面基金表現理性；但在對價值取向的把握上，基金表現出較為明顯的趨勢投資者特點。

市盈率從起點回到起點

從2005年7月1日至2008年6月30日的三年時間內，A股市場經歷了高速上行、振蕩與快速下滑的完整過程。從指數角度來看，三年時間市場收益為正；但從估值角度看（圖1），市場經歷了從起點回到起點的過程，A股市場的總市值加權平均市盈率從20倍左右起步，到2008年二季度末回到20倍左右的水平。這樣一個市場周期為基金研究提供了一個完美的平衡的環境，能最大限度避免因考察期間的市場環境不同（如高倉位基金適合上升市場環境，低倉位基金適合下跌市場環境，周期選擇不同對于基金研究的結果產生較大的影響）而對研究成果產生的干擾。

本文旨在研究這期間基金投資行為的變化及其對業績的影響。考察的基金為2005年7月1日前成立的開放式主動型股票方向基金，包括銀河證券基金分類中的股票基金-股票型、混合基金-偏股型和混合基金-平衡型，其中滿足條件的基金一共84只。

基金整體投資風格的變化

保持較穩定換手率水平

與市場環境相比，基金在換手率方面保持了相對的穩定，其交易行為并沒有因為市場活躍程度的暴增而顯著放大。從圖2可以看到，市場整體換手率2007年上半年達到頂點，是2005年下半年最低值的2.57倍，與此同時基金換手率水平僅上升1.34倍。拋去基金投資政策和內控等方面的管理因素，這種客觀上的穩定說明基金整體上仍然維持著較為穩定的擇股-持有的策略，并沒有因為市場投機行為的加大而顯著增加其投機交易頻率。

倉位保持相對穩定

統計顯示，基金的倉位變化幅度極限值之間有10個百分點的差，相對于被統計對象至少20-30個百分點的調整空間，該波動幅度算中等水平，這說明從整體而言基金的擇時交易行為較為普遍但并不劇烈。另一方面，基金倉位在市場上升趨勢形成后的2006年一季度達到最高，此后逐步下滑，基金顯現出比較強的的風險控制意識，市場整體估值水平的提升使得基金降低了風險資產（主要是股票）的配置比例，有效地降低了基金資產的風險程度。（圖3）

趨勢投資跡象明顯

在持股估值水平方面，我們沒有看到基金在整體高估時降低資產估值水平規避風險、整體低估時提升資產估值水平提升資產的成長性，情況正好相反。這種情況可以解釋為，市場整體高估時基金希望用高成長性來破解估值壓力，而整體低估時往往處于市場低迷時期，此時基金持有低估值品種來抵御風險。

顯然，僅僅從資產估值變化角度來看基金不是一個純粹的價值投資者而更多地是一個趨勢投資者。當然我們可以理解基金出于短期業績壓力而針對市場趨勢做出的這種妥協，但從長期來看，這種操作是以降低基金資產的風險調整收益為代價的，即長期來看這種操作方式增加了基金的風險水平但卻降低了其獲益能力。

2008年中期的情況與其他幾個考察周期有所不同，這種情況可以視為基金在第一季度大幅度降低資產成長性后的一種反彈，這是否是基金向價值投資者方向轉變的一次努力還有待觀察。（圖4）

基金投資風格對業績的影響

穩定的低換手率基金業績占優

2005年下半年至2008年上半年之間共6個半年的考查期內，共84只基金被考察其換手率情況。每一個考查期內的基金換手率被分為高中低三檔。若一只基金在6個考查期內有4個及以上的考查期中換手率居于高檔（或居于高檔的考查期數減去居于低檔的考查期數為4個及以上）則定義為高換手率基金，若一只基金在6個考查期內有4個及以上的考查期中換手率居于低檔（或居于低檔的考查期數減去居于高檔的考查期數為4個及以上）則定義為低換手率基金，若一只基金在6個考查期內換手率居于高檔和低檔的次數超過4個及以上且居于低檔或高檔的考查期個數不少于2個則定義為換手率漂移較為激烈的基金。

從各類基金三年業績對比情況（圖5）可以看到，低換手率基金業績好于整體水平，更遠好于高換手率基金和換手率漂移較為激烈的基金，而后兩類基金則差于整體水平。從這個研究結果來看，高換手率對基金的中長期業績是無益的。高換手率基金一般擇時交易行為較多，而研究結果表明，基金根據市場條件來大幅調整資產的風險收益水平（即擇時交易）的行為整體無效，在市場變化較快時甚至起到反作用，而高換手率給基金帶來是較高的交易成本，收益沒增加而成本卻增加了，業績弱于低換手率基金也就在情理之中了。

高倉位有助基金長期業績

2005年三季度至2008年二季度之間，共12個季度的考查期內，84只基金被考察其倉位變化情況。每一個考查期內的基金倉位被分為高中低三檔。

若一只基金在12個考查期內有7個及以上的考查期中換手率居于高檔（或居于高檔的考查期數減去居于低檔的考查期數為7個及以上）則定義為穩定的高倉位基金；若一只基金在12個考查期內有7個及以上的考查期中倉位居于中檔（或居于中檔的考查期數減去居于高檔和低檔的考查期數為7個及以上）則定義為穩定的中倉位基金；若一只基金在12個考查期內有7個及以上的考查期中倉位居于低檔（或居于低檔的考查期數減去居于高檔的考查期數為7個及以上）則定義為穩定的低倉位基金；若一只基金在12個考查期內倉位居于高檔和低檔的次數超過7個及以上且居于低檔或高檔的考查期個數不少于2個，則定義為倉位風格漂移較為激烈的基金。

從各類基金三年業績對比情況看（圖6），整體而言，高倉位基金的業績要好于中低倉位的基金業績，這與分析區間仍然有關系。在取樣分析的三年，雖然市場估值水平從起點回到起點，但從上市公司業績來看仍然實現了正收益。A股市場平均每股收益由0.225上升至0.402，三年間增幅78.7%，即便估值基準不變，僅由上市公司業績增長推動的股價上升即能帶來78.7%的收益。

長期來看，市場參與者，尤其是基金這樣資金規模龐大的參與者，依靠估值基準提升推動的股價變化獲利并不是常態，其最終的獲利來源仍然是上市公司的業績增長。從全球范圍來看，一個健康經濟體支撐下的股市其長期趨勢也是如此，因此我們選擇的這個考察期間對于長期投資而言仍然是具有典型意義的。既然市場長期來看是上升的，那么衡量基金長期業績表現時高倉位基金業績優于中低倉位基金也就不足為奇了。

當然，高倉位基金的長期高業績是以高風險為代價的，除了高倉位基金業績波動大以外，其內部業績分化大也是風險之一，即高倉位基金選對了會獲得很好的回報，但選錯了的代價也比較大。以中四類基金為例，高倉位基金三年業績內部分化程度大于中低倉位基金。

值得注意的是，四類基金中業績分化最大的是風格漂移較為激烈的基金，在8只該類基金中，若剔除華夏大盤精選則其他7只基金的業績迅速下滑至198.57%，高于穩定的低倉位基金但遠低于其他兩類基金和基金整體，顯然，風格漂移較為激烈的基金獲取高收益承擔的風險代價不菲。

基金持股估值水平對業績的影響

在2005年三季度至2008年二季度之間共12個季度的考查期內，84只基金被考察其持股估值水平變化情況。每一個考查期內的基金重倉股加權平均市盈率被分為高中低三檔。

若一只基金在12個考查期內有7個及以上的考查期中估值水平居于高檔（或居于高檔的考查期數減去居于低檔的考查期數為7個及以上）則定義為穩定的高估值基金（或穩定的成長型基金）；若一只基金在12個考查期內有7個及以上的考查期中估值水平居于低檔（或居于低檔的考查期數減去居于高檔的考查期數為7個及以上）則定義為穩定的低估值基金（或穩定的價值型基金）；若一只基金在12個考查期內估值水平居于高檔和低檔的次數超過7個及以上且居于低檔或高檔的考查期個數不少于2個，則定義為價值取向漂移較大的基金。

從各類基金三年業績對比情況（圖7）可以看到，價值取向漂移較大的基金和穩定的低估值基金業績表現好于平均水平，而穩定的高估值基金則差于平均水平。

前面已經分析過，基金整體在高估值環境下持股估值水平高于市場平均水平，低估值環境下則低于平均水平，表現出典型的趨勢投資特點。

但是從基金業績表現來看，根據市場估值水平變化，在高估值環境下降低持股估值水平提高風險抵御能力，而在低估值環境下提高持股估值水平提高資產獲利能力的基金，其業績綜合表現顯著好于其他基金。

值得注意的是，此類操作同樣面臨著做對了獲取超額收益、做錯了承擔加倍損失的問題，因此其內部業績分化很大，價值取向漂移較大的基金其業績分化程度是其他基金的兩倍有余。

（作者為銀河證券研究所基金研究部研究總監）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com