須高度關注資產泡沫的逆轉和后處理問題

焦瑾璞

綜合考評我國面臨的國內外經濟金融形勢,我認為，對于股市目前宜采取以下措施。一是注重防范跨領域的沖擊。二是靈活運用干預和保護市場的一些政策措施。三是借機做好投資者教育，為未來發展打好基礎。

今年以來，我國經濟在國家調控政策指導下,總體表現是平穩的,正在向宏觀調控的預期目標邁進，但與此同時，國際國內經濟形勢也出現一些新的變化，一些重大風險苗頭在我國已現端倪，特別是以股票價格為代表的資產價格出現大幅度下降，股票市場市值快速下跌，如何處置由股市價格下降而引起的逆轉情景，須引起我們高度重視。

資產泡沫調整的巨大代價

國際國內經驗表明，資產泡沫調整付出的代價是巨大的。美國納斯達克指數于1995年突破1000點，2000年3月創下5132點的歷史最高記錄，漲幅累計達4倍，之后市值在18個月內縮水近四分之三，2002年最低跌至1100點附近。日本日經指數在1985年僅為12000點左右，1989年底升至近39000點，4年之內漲幅超過了兩倍，1990年股市泡沫開始破裂，1992年跌至14000點，跌幅近三分之二。臺灣股指從1987年初的1000點左右，上升到1990年2月的12000多點，漲幅達12倍，但在隨后不到8個月的時間內下跌至2500點附近，跌幅超過五分之四。我國A股上證綜指在1996年4月至12月間，從556點漲到1258點，漲幅達1.26倍，深證成份指數從1004點漲到4522點，漲幅達3.5倍，滬深兩市的市盈率分別達到44倍和55倍，但從12月中旬開始，投資者預期發生逆轉，股市連續兩天全線跌停，短短數天，股指跌幅超過30%。同樣,始于2006年的本輪股票市場在達到6000多點的歷史高位后,一路震蕩下跌,探底到2008年9月18日的1820余點,下跌幅度之大,是前所末有的。

考察各國股票市場發展的歷史還可以看出，對于股票市場發展出現逆轉，有沒有及時的應對措施，效果也是大不一樣的。一般來講，股市泡沫的調整有兩種情形，或是劇烈調整，或是漸進調整。當然股市調整的觸發情形是不一樣的，難以準確預估什么時間會發生什么事情導致股市出現逆轉。日本當年在日本股市大幅度下跌時，仍然盲目樂觀，沒有做好應對準備，結果導致“失落的十年”。美國即使納斯達克指數由5000點跌到3000點時，仍有許多人鼓吹這僅僅是短期技術性回調，結果是企業融資成本上升，大批科技公司破產倒閉,居民財富縮水，家庭消費支出和投資下降，美國經濟增長轉入衰退。

股市有漲有落，當然是必然的，但凡事都有一個度，如果股市發生劇烈調整，必然在經濟、金融和民生方面產生連鎖反應，并可能形成負向調整的循環。從理論上或者邏輯上講，股市下跌后，企業、個人投資于股市的財富縮水，企業的生產、投資行為以及居民的消費受挫，銀行緊縮信貸，導致經濟金融的調整，極端情況下，甚至可能引發全面的金融危機和經濟衰退。另外，股市泡沫膨脹過程中，企業擴張加速，銀行放貸加快，保險公司投資收益增加，各類企業經營業績普遍虛高。股市下挫，企業業績和股價循環下降。對于我國投票市場，目前以銀行股和保險股為主體的金融股已占到全部股票市值的30%左右，股市調整觸發的銀行、保險公司等金融機構資產質量和財務狀況的惡化，將導致金融股等大盤藍籌股股價進一步下跌，形成負向調整的循環。還需要指出的是，我國股票市場發展起步晚，基礎建設仍有待完善，風險意識不強。特別是2007年以來，中小投資者大量入市，他們風險意識淡薄，風險承擔能力較低。如果個別投資者不顧風險，甚至將包括養老資金在內的大部分積蓄投入股市，或者通過抵押貸款等方式融資入市。一旦股票市場出現大幅波動，中小投資者將成為最直接的風險承擔者,影響社會穩定。

應對股市逆轉的政策措施

對于我國股票市場是否已經出現逆轉，我認為這已經是不爭的事實。問題的關鍵在于,有沒有做好準備應對逆轉的措施和政策。措施如何？是否對路？結果是大不一樣。如果沒有充分的應對準備，對出現的反常情況或者極度的調整，通常會手忙腳亂，容易出現對策失誤，給經濟金融帶來更大的損失?，F在急需的是,要高度關注和研究股市發生顯著調整之時及之后的措施，即后處理，以緩解過度調整的負面沖擊。

當然,采取何種應對股市逆轉的政策措施，還要綜合考慮國際國內的經濟金融形勢,妥善應對面臨的各種不利因素。一方面，我國經濟金融運行中長期積累的一些突出矛盾和問題依然存在，通貨膨脹壓力仍存，國際收支不平衡問題和人民幣升值預期依然明顯。另一方面，2007年初爆發的美國次貸危機，成為影響我國金融穩定的新的國際變量。從目前情況看，次貸危機影響有從流動性緊縮到信用緊縮、經濟增長放緩遞進發展的趨勢。一些大型金融機構損失慘重，紛紛尋求流動性支持。虧損和流動性緊縮問題導致金融機構收縮信貸，融資成本提高，企業生產和居民消費受到顯著影響。次貸危機已對實體經濟造成沖擊，各方面對經濟前景的擔憂增加。盡管次貸危機對我國的直接影響有限，國內金融機構持有海外次級抵押貸款證券的頭寸相當有限，且大部分信用級別較高。但從中長期來看，要密切關注次貸危機對我國的間接影響和溢出風險。在宏觀經濟方面，美國經濟增長放緩將直接影響我國出口增長，在一定程度上會削弱我國經濟的增長動力。在對外投資方面，次貸危機加劇了全球金融市場的動蕩，影響投資安全和回報的不確定性因素增加，我國實施“走出去”戰略進行海外投資所面臨的市場風險加大。

綜合考評我國面臨的國內外經濟金融形勢,我認為目前宜采取以下措施。

一是注重防范跨領域的沖擊。目前，股市的調整，很可能會發生跨部門、跨領域的沖擊。股市的逆轉效應將會漸進地或者逐步地向實體經濟領域蔓延。如導致房地產價格急跌，出現房貸大面積違約或“負資產”效應，進而導致銀行不良資產大幅攀升和家庭消費萎靡不振；又如導致工商企業財務急劇惡化、相互拖欠債務，新投資項目萎縮，生產資料及設備制造業減產停產。這些可能的跨領域的效應往往會進一步推動股市的向下調整，甚至是過調，并形成負向調整的循環效應。為此，需提前考慮好如何綜合運用財政政策和貨幣方面的流動性政策，及時切斷或減緩這種跨領域的沖擊，使市場免于連續、梯階式的下調。

二是靈活運用干預和保護市場的一些政策措施。美聯儲在1987年股災發生時，以及2007年美聯儲、歐央行、英格蘭銀行等主要西方國家央行在美國“次貸”危機發生后，均果斷地向市場提供充足的流動性，以減緩恐慌的迅速蔓延，并防止出現通貨緊縮、信貸緊縮和清算交割的危機。這些是政策制定者及學術界多年來認真回顧總結1929-1933年“大蕭條”的歷史教訓而采取的措施。在我國，應對此有所準備。首先，應充分發揮投資者保護制度和保險保障制度的作用，特別是需考慮證券投資基金發生大規模贖回時的應對措施，要進一步健全制度和運行機制，防止貽誤時機。一旦股票市場出現較大幅度調整，基金持有人大面積贖回基金，基金被迫不計成本地拋售所持股票，由此引發的“羊群效應”反過來又會影響投資者信心，造成基金贖回與股價下跌的下行循環。其次，應采取適當措施刺激消費，特別是當財富顯著縮水時，消費支出很容易滑坡，部分家庭為保全住房而被迫壓縮消費。要防止出現消費恐慌，以及由于消費下滑引起消費下降的連鎖反應。另外，還要加強人民銀行和銀監會、證監會、保監會的協調和溝通，共同促進市場的穩定健康發展。

三是借機做好投資者教育，為未來發展打好基礎。國際上，有些股市的大調整給投資者帶來震撼性的教育，從而使股市文化發生根本性的良性轉變，為未來十年以至幾十年帶來相當正面的長遠影響。在這方面，由于我國股票市場發展時間短和制度不完善，投資者教育制度不健全，并且一些市場主體或者媒體有時扭曲或者曲解投資者教育的內容和方式，導致投資者教育尤其是風險教育作用不明顯，投資者教育尚難成為目前市場的有效風險緩釋機制。理論上，投資者教育的必要性就在于投資者不完備的信息和不完備的知識會導致投資者非理性的投資行為；在實踐中，投資者教育就是要幫助投資者增進金融知識，使得投資者能夠在適當的時候規避市場風險，并能夠識別出可能的欺詐事件。受過良好培訓的投資者，不但可以為監管者提供許多有用的信息，而且可以成為揭示欺詐事件、維持市場紀律的重要力量，形成對監管的補充。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com