債市火爆還需冷靜面對

劉　凌

不論是從債券的發行規模，抑或是交易量，債券市場都成為近期最為風光的市場。雖然投資者普遍預期CPI、PPI等經濟數據將繼續小幅走低，有助于債券市場迎來更大反彈，但樂觀中仍需保持一份冷靜。

在資金面寬裕、經濟基本面稍微轉暖以及股市持續低迷等多種因素影響下，8月份以來債券市場開始持續回暖。上證國債指數盤中和收盤都分別創出歷史新高，銀行間債券市場也是暖風徐徐，收益率穩中有降。

債券市場以其較低風險的特征為投資者廣泛關注。不論是從債券的發行規模，抑或是交易量，債券市場都成為近期最為風光的市場。雖然投資者普遍預期CPI、PPI等經濟數據將繼續小幅走低，有助于債券市場迎來更大反彈，但樂觀中仍需保持一份冷靜。

今年，債券市場最轟動的事件莫過于萬科公司債的火爆發行，創出近幾年債券發行的高潮，其有擔保和無擔保的債券品種，最后均定在利率定價區間的下限水平，認購倍率均超過20倍。同時，日前上市的08中糧債上市之后高開高走，短短兩天內，其到期收益率就從6.06%下降至5.47%的水平，升幅之迅猛創多年來罕見，其收益率水平低于5.85%的5年定期存款水平。在不同信用評級的債券品種紛紛走高之后，債券本身的收益率開始急速下降。那么，是什么原因促成了不同品種債券的大幅走強呢？

看看８月以來的公開信息就不難發現，利好的基本面、相對寬裕的資金面和較為平靜的政策面共同支撐債指走強。7月CPI繼續回落，前期價格調整對通脹的影響不大。雖然資源類價格在2個月內連續上調兩次，不過都是局部調整。6月上調銷售電價，但未對居民用電及與農業、化肥生產用電進行調整；在成品油價格調整上，對與居民消費密切相關的成品油價格未作調整。第二次調整是8月上調上網電價，由于未對銷售電價進行調整，因此對電力用戶的成本影響不大，或不會直接對CPI、PPI產生較大影響。

可見，國家雖進行資源價格調整，但仍在控制調價對CPI所造成的直接影響。由于目前煤炭、電、油等資源類產品供求仍不平衡，不排除國家繼續上調資源類價格的可能。但在目前“一保一控”的政策背景下，基于促進企業發展的目的和對CPI反彈的擔憂，即使奧運后調整資源價格，對資源類價格進行全面調整的可能性也不大，而且或將繼續對與居民消費密切相關的資源類價格實行管制。因此，CPI出現大幅反彈的可能性較小。而且，國內食品價格下降以及翹尾因素的減弱，將繼續成為牽引CPI下降的主要因素，未來CPI有望繼續回落，通脹回落預期有望繼續利好債市。

如若通脹真的大幅下降，美國和歐元區降息的可能性很大，則中國也面臨一定的降息壓力，甚至準備金下調、從公開市場投放貨幣、放松信貸（已經小規模實施）都是可能的。即使沒有這些措施，在對政策預期的情況下債券市場的資金面也將變得寬松。特別是7月份和8月份，央行的公開市場操作都比較溫和，準備金率停止上調，外匯占款增量也比較多。8月初的中國南車大盤股發行之后，7天回購利率很快回落至3%-3.2%這個區間，貨幣政策持續放松，市場資金面比較充裕。

雖然投資者對目前債券市場的走勢普遍樂觀，但是債券市場存在的問題也不容忽視。其一就是投資者結構的問題。當前交易所債券市場的主要投資機構為保險、基金和券商，個人所占的比重還較小。保險公司只能投資于有擔保的債券，無擔保債券暫時還不能投資。基金和券商作為市場投機性最強的機構，快進快出的特點較為明顯。一有風吹草動，就會立即離場。因此，公司債券市場，特別是無擔保公司債券市場缺乏較長期的投資者。同時，與銀行相比，保險和券商的實力較小，遇到發行量大的公司債，就有可能出現發行不出去的情況。

第二是評級問題。相比企業債而言，公司債的發行人資產規模也較小，發行規模較小，信用風險較高。同時，公司債的投資者包括個人，若出現公司債兌付問題造成的社會影響也將會更大。因此相對于企業債市場，公司債需要更為嚴格的信用評級體系。

但目前國內評級體系還缺乏投資者認可的權威機構，不同的評級機構有可能得出差異較大的評級結果。以2008年一只中字頭的企業為例，2008年年初發行短融，一家評級機構出示了AA-的主體評級，而另一家機構出示了AA+評級。晚些時候該機構發行企業債，評級又上升至AAA級。一年當中，評級變化如此之大，這讓投資者很難信服目前國內評級機構評級的權威性。

第三是交易所債券市場流動性問題。去年較長時間里，交易所債券市場曾經出現邊緣化的趨勢。受流動性不足的影響，各交易所參與機構都不太愿意將新發行的債券托管至交易所市場。相反，原來的債券還出現了向銀行間轉托管的趨勢。這就造成交易所債券市場交易量越來越小，這個趨勢直至公司債券發行以及交易所大宗交易平臺構建完成之后才有所改變。但如果交易所債券市場不能吸引機構客戶在此交易國債，那么，僅靠公司債券一個品種很難真正提升交易所債券市場的活躍度。

而目前交易所債券市場最急迫的問題，就是投資者結構的問題，即交易所市場缺乏穩定的、長期的公司債投資者。未來在這方面可以考慮以下做法：第一，與保監會加強溝通，盡快放開保險公司投資無擔保企業債的限制。目前，保險公司的債券持倉規模大約相當于基金的2倍，若保險公司的限制放開，這對無擔保公司債的發展將會起到極大的推動作用。第二，逐步引入銀行等機構，打通銀行間和交易所債券市場。銀行間債券市場作為國內最大的債券市場。其中，投資機構眾多，包括銀行、信用社等主要債券投資主體。特別是銀行，其債券持倉規模占全市場的67%，因此缺少了銀行的參與，交易所債券市場就難以迅速擴大。

但銀行要進入交易所債券市場，還先必須解決很多問題。例如：如何防止銀行資金流入股票市場、兩個債券市場登記公司的合并或如何合作等等，類似這些問題的解決都涉及到相關法律法規的修改，因此所需的時間可能會相當長。

劉凌 北京福成嘉信咨詢有限公司