國際競爭環境下的資產定價權問題分析

梁曉娟

摘 要：近幾年來，“中國因素”已經成為國際投資基金熱炒的重要題材，從商品市場看，中國是世界上許多大宗原材料的“大買家”，卻沒有大宗原材料的國際定價話語權；從資本市場看，發達國家紛紛搶推關于中國的金融衍生產品期望掌握我國的資產價格主導權。為此，分析國際競爭的大環境下資產定價對我國宏觀經濟的現實影響，并以此為基礎，提出了一些爭取資產定價權的建議和意見有很強的現實意義。

關鍵詞：資產定價權；國際競爭；國際市場

中圖分類號：F831.6文獻標識碼：A

文章編號：1003—0751(2008)05—0063—03

從國際競爭的角度觀察，商品價格直接關系交易各方的切身利益，因此，一個開放型經濟體是否擁有資產的定價權即是否擁有在本國(或本地區)內制定各種商品(包括金融產品)價格的權力，一直是國際市場中一個相當重要的問題。

在國際市場上，定價權，無論是實體產品，如大宗原材料產品價格的決定權，還是虛擬資產的定價權都事關本國(或地區)的整體經濟權益甚至事關社會穩定。從小處說，它事關資產價格走勢及對應的經濟活動秩序；從大處說，它實際上關系著國民財富是否可能通過各類不同的資產交易的國際路徑而流失。對于中國而言，獲得大宗產品的定價權，意味著能夠改變國際競爭中“買啥啥漲價，賣啥啥跌價”的被動局面，而虛擬資產的定價權，則會直接影響國內資本市場的走向，因此，從經濟利益出發，分析、了解進而掌握各項資產的定價權，戰略意義非常重大。

一、資產定價權對宏觀經濟的影響分析

（一）資產定價權與國家經濟損益

當前國際經濟整體低迷，而人民幣卻面臨著較大的升值壓力，國際“熱錢”不斷涌入中國市場，“中國因素”已經成為國際投資基金熱炒的重要題材，中國也就成為了國際投資基金聯手抬高國際資產價格、牟取暴利的重要目標。

第一，從商品市場看，中國是世界上石油、銅、大豆等許多大宗原材料的“大買家”，卻沒有大宗原材料的國際定價話語權。近來，雖然上海期銅交易在規模上升至世界前列，而且在定價上對世界也產生了重要的影響，但也還是跟隨倫敦價格為主，要隨時無奈地承擔國際市場投機漲價的風險。中國對世界大宗原材料貿易形成強大的需求拉動，卻沒有掌握大宗原材料國際市場競爭的“主導權”，對國際大宗原材料市場價格影響巨大，但價格決定力卻非常薄弱，這種現象已經給中國帶來了巨大的經濟損失。作為世界第一大豆進口國，中國在2004年大豆加工業的損失超過40億美元，2005年因鐵礦石價格大漲，中國鋼鐵業多花費近100億美元。

第二，金融產品的定價權問題不容忽視。一方面，大量游資通過各種途徑流入我國抬高了國內的資產價格，另一方面，發達國家重視資本市場的發展，紛紛搶推關于中國的金融衍生產品期望掌握我國的資產價格主導權。近幾年，國際市場中關于中國金融產品的期貨品種不斷增加，僅2006年8月至今，境外金融機構就先后創設中國金融衍生品4項。由于股指期貨市場在價格發現上要領先于股票現貨市場。同時，由于境外上市的交易品種大多在境外可以進行24小時交易，能在國內證券交易所休市時充分消化有關市場信息，無疑會對國內股指現貨、期貨市場第二天的開盤產生牽引。金融市場存在慣性，一旦境外交易所獲得交易者的認同，中國將很難重新奪回主導權，這方面早有日經225指數期貨、中國臺灣MSCI臺證股指期貨的前車之鑒。

第三，沒有資產的定價權，喪失了本土金融衍生產品的交易機會，也會導致中國失去傭金，分流交易資金。

（二）資產定價權與系統性風險

全球對沖基金自20世紀80年代末期以來，每年的增長速度達到25%。摩根大通公布的數據顯示，截至2008年2月28日，361只商品基金的資產規模達到了980億美元，而去年底345只商品基金的資產規模為800億美元。就軟紅冬小麥市場而言，指數基金控制的頭寸相當于兩年的產量。據國際貨幣基金組織估計，目前活躍在全球金融市場上的游資在7.2萬億美元以上，相當于全球國民生產總值的20%，每天有1.2萬億美元以上的游資在全球外匯市場上尋求歸宿,相當于實物交易的近百倍。國際游資投機性強,流動性快,有很強的隱蔽性和破壞性。資產的定價權掌握在規模巨大、流動迅速的國際資本手中，杠桿效應會在短期內急劇放大，國際資本在海外的交易量越大，其對國內資本市場產生的導向性影響就越顯著，這無疑將對我國的經濟發展造成重大影響，甚至威脅國家經濟安全。

第一，沒有資產價格話語權使得國民經濟總量隨國際市場隨時會出現急劇變化，造成經濟結構扭曲，同時也會導致金融資源的錯誤配置，降低資源配置效率。“中航油事件”、“國儲銅事件”就讓決策層飽嘗了國際化環境中大宗商品定價權旁落的苦果。

第二，近年來，在國際資本的定價影響下，我國資產價格大幅上揚，影響了物價的穩定，導致了較高的通貨膨脹水平。資產價格引發通脹加劇是通過多種渠道來實現的，其主要的運行機制為：資產價格的上漲通過財富效應、托賓Q效應、預期與信用渠道促進消費與投資的較快增長，從而拉動總需求，使物價處于較高的水平，而這一過程將進一步導致更高的通貨膨脹預期，導致更高的通貨膨脹率。

第三，隨著資產價格飛速上漲，投資者往往會受到“羊群效應”的影響，成為市場跟隨者，這樣，一方面會促使價格更高，引入更多的資金，甚至大量銀行存款也會被引入資本市場；另一方面，過度投資行為會導致信用風險的上升，造成資產泡沫。泡沫破滅后，相應的債權債務關系會難以理順，形成信用危機，對國民經濟運行造成大的沖擊和傷害。

第四，資產價格的飛速改變，會造成大量國民財富縮水。例如，近年來很多股民把全部積蓄、養老錢都投入了股市，更甚者賣房、高利貸炒股。隨著股市下挫，股票價格的迅速下跌已大大縮減了家庭財富，直接影響了消費和宏觀經濟的穩定性。

更為嚴重的是，由于我國監管部門對境外市場沒有監管權，一旦國內的金融衍生品被其他國家搶先出臺，國內市場就會淪為境外的影子市場，勢必影響國內金融市場的整體發展，進而威脅本國金融體系的穩定和國家經濟的安全。

（三）資產定價權與宏觀經濟政策

通過上面的分析，可以看到，資產定價權不僅僅涉及到一國的經濟損益，更會通過金融市場對一國宏觀經濟產生復雜而深刻的影響。因此，資產定價權也對一國的宏觀經濟政策連續性和穩定性提出了新的挑戰。

雖然理論與歷史經驗均顯示，一般物價水平的穩定有助于經濟的穩定與增長，但是資本市場的發展使得資產價格對國民經濟的影響越來越大。國外曾有過在物價穩定時期因資產價格膨脹引發“泡沫”，致使國民經濟整體下滑的事件。當貨幣供應量超常增長時，物價水平的穩定并不說明通貨膨脹不存在，而是從實體經濟領域轉向了虛擬資本市場。因此，政府在制定和執行宏觀經濟政策時，必須充分關注資產價格的變化。無疑，在開放經濟下，國際資本掌握著資產定價權，政策制定者對資產價格的關注就必然會使得各項宏觀經濟政策的作用空間和強度受到很大約束。一國經濟政策的制定和實施必須考慮是否符合WTO的有關規則，以及外國政府、經濟主體可能的應對措施，如果外國政府采取報復措施或者對沖措施，政策效應就會被削弱甚至適得其反。

因此，隨著資產價格波動的變化，決策層在出臺新的經濟政策時面臨著更多新的挑戰，主要表現在以下幾個方面，第一，資產價格的定價基礎是什么？資產價格的變動是否應該、而且能夠得到控制？第二，經濟政策需要經由許多中間環節才能最終影響實體經濟，在這一過程中，資產價格對消費和投資的影響如何？第三，由于金融資產價格是即時波動的，而經濟金融政策基本的著眼點是要維持長期的穩定，不可能要求它對金融資產價格的每一次波動作出反應。為此，就要首先確定政策調控的邊界，也即要解決政策對資產價格波動的容忍度問題。

二、國際資產定價機制分析

考察時下全球大宗商品市場可以發現，對于成熟的期貨品種和發達的期貨市場的初級產品來說，其價格基本上由最著名的期貨交易所標準期貨合同的價格決定；對于尚未受到廣泛認可的期貨品種和期貨市場的初級產品，其價格基本上由市場上的主要賣方和主要買方每年談判達成。但總體上講，國際大宗商品貿易一般都是在確定雙方認可的商品基準價格或權威價格后，根據一定的升貼水幅度確定商品最終的交易價格，而期貨市場恰恰就是形成大宗商品基準價格的中心。

這種資產價格的決定過程也可以從理論上得到解釋，從簡單的分析來看，期貨市場與現貨市場具有等價資產報酬的時間關系，一旦市場內有新的信息出現，則現貨與期貨市場價格應同時同向變動，且任一市場的價格變動應該不致領先或落后另一個市場來反映新信息。但深入考察可以看到，由于期貨、現貨的交易市場不同，且期貨市場是保證金交易，交易成本低，獲利空間大，同時又具有流動性強、信息披露比較完全、多空操作不受限制的優勢，能夠快速反應市場信息，所以信息交易者會傾向選擇期貨市場來進行交易，從而迅速地傳遞諸多影響價格的因素，如基本供需關系、地緣政治、突發事件、投機炒作等等。由此可見，在期貨市場與現貨市場市場結構不同的情況下，完善的期貨市場的價格對現貨有很強的指導性，成為資產的國際定價基準。隨著國際游資日趨活躍，金融衍生產品市場已經成為了國際資金搶奪資產定價權的主要戰場，誰影響了金融衍生品市場價格，誰就掌握了資產定價的主動權。

三、資產定價權的有效競爭與運用策略

隨著經濟的快速增長，中國要在國際貿易中擺脫被動局面，減少國際投機基金帶來的進出口風險，就必須掌握資產話語權，體現其大國效應。

（一）完善法制建設，促進資本市場發展，提高國際貿易話語權

定價權之爭的根本是金融制度與金融效率之爭，發展本國的資本市場，特別是金融衍生品市場，無異已成為現階段中國政府爭取資產價格的主動權、緩解中國經濟風險、維護國家經濟安全、保證經濟平穩增長的重要途徑。

實現資本市場的發展，首先要有科學完備的法律制度體系。完備的、多層次的法律規則體系，既是資本市場防范和化解風險、切實保護投資者合法權益的需要，又為市場創新發展預留了法律空間并提供法律保障。法治的經驗還可以進一步促進包括發行、交易、信息披露、公司治理、證券服務、投資者保護等廣泛和深刻內容的資本市場重大基礎性制度深刻變革和完善，不斷增強市場主體的法律意識，進一步樹立其法治觀念。

（二）力促大宗商品集中采購，加速資產證券化，加重國際貿易中的定價砝碼

從整體上來看，中國是石油、鐵礦石等大宗商品的大買家，但由于我國該類商品的進口商眾多，沒能形成統一的定價聯盟，因此價格決定中也就喪失了主導權。這種情況下，集中采購不失為一種有效的解決方式。目前國有企業已經開始采取集中采購措施，這在一定程度上規避了價格風險。但國內相當一部分的私企和混合所有制企業的集中采購問題，尚因利益的不協調而不能成行。政府還需要在這方面多做工作，實現多方協調一致，抑制國際投機風險，提高國際貿易定價中的發言權。

另一方面，資產證券化也可以將這個龐大的市場中的商品匯集起來，為投資者提供新的投資品種和快速融資的渠道。如果投機資金有了更多的證券化的商品投資品種選擇，便可減輕對于期貨和期權價格的影響，并同時減少對商品現貨定價的影響，這也成為將商品納入投資組合的基礎。當然，“次貸”危機的出現也顯示資產和債務證券化產品的驚人風險。資產證券化也因此需要更為嚴密的法規環境和風險控制制度。

（三）改革期貨上市機制，創新期貨交易品種，擴大價格影響范圍

美國期貨市場是全球最成熟、規模最大的期貨市場，上市品種廣泛，市場主體結構合理，交易環境寬松，保值者普遍參與，因此其期貨價格不僅在美國國內廣泛使用，而且在全球經濟活動中扮演著重要角色，成為國際大宗商品的定價基準。

與之相比，我國的期貨市場發展晚、起步低，至今期貨品種僅21類，且結構單一，與資產的現貨市場還不能很好地匹配。究其原因，主要是期貨品種上市機制仍不夠完善，我國目前期貨新品種上市機制仍然是治理整頓后形成的多頭牽制高度行政化的審批制，環節過多，程序繁瑣，極大地限制了新品種上市交易的步伐，削弱了我國期貨在國際價格形成機制中的競爭力。

因此，從期貨品種的上市機制來看，在審批程序上應盡快適應當前的形勢，盡快完善期貨品種上市審批和上市方式，做到期貨品種上市的規范化、制度化、合理化和科學化，充分體現市場經濟的調節作用。期貨品種的完善，交易體系的健全，可使“中國因素”擴大在國際定價中的影響力，使中國進出口商受益，從而降低國內制造業成本增加利潤加大國際競爭優勢。

（四）加強資本市場監管，注重投資者教育，保證資本市場健康發展

當前我國資本市場還處在新興加轉軌階段，資本市場持續穩定運行的基礎仍不牢固，還存在投資主體缺失，投資者結構不合理，相關企業參與套期保值還不夠充分，期貨價格信息傳遞渠道不順暢等現象，這也是我國在國際市場上只能被動接受新品種和價格，影響企業的利益和國家經濟安全的一個重要原因。因此，我們必須堅持投資者教育和強化市場監管齊抓并舉，在資本市場逐步完善的過程中，不僅要加強對資金流動的監控和配套措施的制定，進一步開放市場，力促市場更加公開透明，而且要不斷增強投資者對市場風險的認識、警惕、防范，教育其不斷提高自我保護意識。

總之，只有從根本上改進制度設計，堅持進行金融創新，開發設計更多的風險轉移和對沖工具，合理配置風險，將市場風險從被動管理逐步轉變為主動調整和控制，才能讓“中國價格”真正發揮作用。

參考文獻

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