并購類基金如何操作

風險投資類的私募股權基金一般并不要求對被投資企業擁有控制權，并購類基金的操作大多要求對企業的控制權，并且這種企業很多情況下已經成為上市公司。因此，從這個意義上講，并購的操作難度會更大一些，因此也就更加復雜一些。

評估定價

從評估定價來看，由于風險投資類并購基金所介入的企業多是未上市的企業，而并購類基金很大一部分項目是已經上市的企業，因此，和風險投資在適度市盈率的基礎上進行定價不同，并購類基金的定價多是基于市場上的股票價格，但是問題常常在于即使假設股票的市場報價是公司價值的近似值，究竟哪種報價是合適的，是使用當天的收盤價，還是過去幾年、幾個月、幾星期或者幾天的均價，很顯然，交易雙方都會朝對自己有利的方向進行選擇。在國外并購的慣例中，過去20天的均價是最常用的一個價格，但為什么是20天而不是更多天或者更少天，并沒有人知道。

看起來似乎并購類基金以市場價為定價基礎會更加公平平等，使交易更加順利完成，但在某些特殊條件下，這樣的定價也可能導致交易的失敗，中國便擁有幾起最好的案例。這些案例之所以發生的最大原因便是中國股市在2007年的大漲，從1000多點一路漲至9月末的5400余點，因此在這段時間中，優質公司的股價翻了許多倍。但是，由于國內并購交易的審批制度使得原本就漫長的并購期又因此延長了幾個月。監管層看到在數月前簽署的并購協議，其定價依據是當時非常低的股價，而今股價飛漲，早已今非昔比，買方又不愿支付過高的收購價格，因此，監管層更加審慎地審批，甚至駁回，便容易理解。

案例1高盛入股美的電器

經過長達9個月的漫長等待，來自證監會發審委的一紙否決書使得美的電器和高盛之間的合作陷入僵局。2007年8月31日，美的電器公告稱，證監會發審委審核美的電器公司向高盛集團全資子公司定向增發一事未獲通過。原本高票通過的議案目前也在公司股東之間產生分歧，對此美的集團方面表示，公司國際化戰略仍將繼續實施。

美的電器與高盛的聯姻，早在2006年11月就已達成協議，由美的電器向高盛集團全資擁有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings非公開發行7560萬股，發行價格為每股9.48元，占公司發行后總股本的10.71%，募集資金7.17億元，該方案后于2006年12月獲得公司股東大會審議通過。美的電器內部人士表示，“由于此前商務部的審批時間長達7個月，公司股價已漲了近7倍，導致證監會在此事上也不敢貿然批準。”該人士認為，由于證監會在此事上要先看商務部的意見，因此在2006年12月就向商務部上報了相關方案，但直到2007年6月才獲得商務部批準。

觀察美的電器2007年以來的股價變化就可以發現，由于存在對高盛戰略投資的利好預期，美的股價在2007年上半年出現大幅上漲，并在6月7日達到了該股的歷史最高價68.80元。此后第二天為美的股票的除權除息日，每10股派3.5元轉增10股，美的總股本增長1倍。

為了保持高盛參股比例不變，美的將方案調整為向高盛增發股份由7560萬股增加1倍為1.51億股，發行價格由每股9.48元降低一半，調整為4.74元。目前，美的電器的股價已從2006年11月與高盛簽約時的不到10元，上漲到了35元左右，也就是說，如果獲批，那高盛以4.74元就可購買美的電器價值35元的股票，一下子就凈賺45億。

但是，由于增發價格過低，證監會否認這一方案對于廣大投資者而言并不是一件壞事，只要公司的基本層面過關，重新增發事宜不會存在很多障礙。經過了9個月的漫長等待，但是如果再次申請，至少得等6個月。

案例2凱雷入股海化受阻

2007年6月6日下午，海化集團控股股東濰坊市國資委、海化集團、凱雷投資集團三方經協商，共同簽署了《山東海化集團有限公司與凱雷投資集團合作諒解備忘錄》，約定：凱雷與海化集團共同設立一家合資企業，其中凱雷以現金出資，海化集團以資產（包括但不限于海化集團持有的山東海化股權）出資，海化集團將保持在合資企業的控股地位。凱雷入股海化集團時雙方簽署的合作備忘錄2007年7月5日到期，合資事項并無進展。雙方談判的焦點主要是價格問題，其中最關鍵的是海化集團持有的山東海化股權如何作價。在備忘錄約定的一個月內，各方難以達成更詳盡正式的合作協議。

海化集團是全國最大的海洋化工生產和出口創匯基地，其主要產品中，合成純堿、硝鹽、固體氯化鈣三種產品產量居世界第一，原鹽、三聚氰胺、溴素等產量居全國第一。業內人士認為：山東海化在純堿行業的地位并不遜于徐工科技在機械行業的地位。但凱雷與海化集團的備忘錄有效期只有一個月，即自2007年6月6日起至2007年7月5日，到期失效。

據有關人員透露：雙方談判的焦點主要是價格問題。由于該合資事項需報山東省國資委審批，山東省國資委堅持，在海化集團持有的山東海化股權作價上，以基準日前20個交易日平均價格計，最多只能打九折。凱雷早在2006年就開始了與濰坊市國資委的接觸，當時山東海化股價不過4～5元，但至公司2007年6月8日公告時，其前20日均價已達15.59元。因此，如按山東省國資委的定價原則，凱雷將付出極高的成本。

確定交易杠桿

風險投資類基金只需要一次性募集設立基金便完成了融資過程，在投資操作中只需要把募集來的資金投入被投資企業即可。并購類基金不僅需要一次性募集專門的基金，而且在投資操作中用基金中的資本真正投入并購交易中的只是很少一部分，剩余更多的部分需要靠進行再融資來籌集。因此實際的交易額和基金自身投入的資本比便是杠桿。杠桿的高低會取決于多方面的因素，簡單來說能夠產生穩定現金流的公司適合較高的財務杠桿，尤其是那些穩定市場中基礎產品的生產者和服務的提供者。而那些剛剛起步或者周期性很強的公司則不應采用杠桿收購。同時，那些收購成功與否嚴重依賴于超出管理部門控制之外的力量也不應該采用杠桿收購，比如那些依賴于汽油價格的石油和天然氣的業務，也不應予以考慮，相反的石油管道和運輸公司，則可以產生穩定的運輸收入并且不需推測油價，則比較適合杠桿收購。

構建借款方案

完成再融資

在確定交易的杠桿之后，便需要盡快組織協調借款方案并盡早完成再融資。在借款方案的構建中，最核心的技巧通常是在于把被收購公司的收入和資產分配給貸方，同時又能兼顧五個方面的考慮：

首先，盡量使主要的、擔保程度高、利率又低的貸款數額最大化，