風險投資類基金如何操作

收集擬投資的項目

風險投資類私募股權基金操作的第一步便是想方設法收集需要投資的項目，一般而言，主要來源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會計師、研究所、政府機構等關系網絡，在基金管理人自己擅長的產業領域選擇富有發展前景的項目。這類項目來源要花費基金管理人較多精力，但項目質量較高。

其次，依靠創業者的毛遂自薦，創業者根據自己公司所處的發展階段，向風險投資類私募股權基金的基金管理人發出投資要約，即提交商業計劃書，重點闡述自己企業如何將獲得成功，爭取風險資本的投入。這種項目來源大多良莠不齊，通常風險偏高，需要投入大量的精力進行認真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。

再次，基金管理人還通常能得到其他風險投資機構的推薦。由于項目的高風險性以及各個風險投資機構的擅長領域各異，不同的風險投資機構往往結成長期穩定的投資戰略同盟，或相互推薦項目，或聯合投資于某一項目。其他風險投資機構推薦的聯合投資項目往往受到風險資本家的喜好，因為其他投資者在推薦之前，一般對投資對象進行了認真評估，項目的風險性已相對降低，同時聯合投資本身也能降低風險，并有利于基金管理人在業界建立、發展、鞏固互利合作關系。

最后，風險投資機構的股東、律師、會計師、投資銀行等關系人的推薦也是取得項目的渠道。對于風險投資機構的股東推薦的項目，被選擇投資的概率也較大。因為股東對風險投資機構的投資需求與投資策略相對了解，并且由于自身利害關系使然，其在推薦項目之前一般也作過一定的調查，項目的風險相對較低。可見，風險投資類基金要取得較好的項目很大程度上依賴于廣泛而有效的關系網。

初步篩選項目

基金管理人在取得眾多項目后，通常會對其進行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項目。一般而言，平均每1000份商業計劃書中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經過盡職調查、評估和決策，最終真正能夠得到風險資本支持的項目只有10份左右。

在項目的初步篩選過程中，風險投資機構的篩選標準起著至關重要的作用。任何一家風險投資機構都有自己的篩選標準，篩選標準的明確與公開有利于風險投資機構對外保持一致形象，吸引合適對口的項目。

項目所處的成長階段是基金管理人在初步篩選時所考慮的重要因素，項目成長階段包括種子期、導入期、成長期、擴張期、成熟期。基金管理人投資于何種成長階段的項目，與風險投資機構的資金來源、從業經驗及所處的地區和行業競爭程度聯系密切。一般而言，只有那些優秀的風險投資機構和經驗豐富的基金管理人致力于從事種子期風險投資，產業附屬風險投資機構為了研發新產品和新技術，也樂意投資于種子期項目；普通的風險投資機構只將風險資本投向導入期、成長期和擴張期，或投資于擅長的項目；金融附屬風險投資機構則傾向投資于擴張期，甚至成熟期，以充分發揮它們在資產重組、企業并購等方面的經驗。近年來，在歐美等發達資本主義國家，風險投資在擴張期、成熟期的杠桿收購、管理層融資收購等方面增長迅速。

在這些具體階段的投資篩選標準中，很多的風險投資機構對被投資企業的財務狀況進行了一定程度的限定，有的不需要企業盈利，但是需要有一定規模的營業收入，比如營業收入在100萬元以上；有的不僅需要企業有一定規模的營業收入，還要求企業必須盈利；有的甚至只投資凈利潤在3000萬元以上的企業。

關于投資規模，基金管理人多根據自己旗下可供投資風險資本的總額，并結合基金的存續期和個人的時間安排，來決定對單個企業的投資規模。通常，基金規模小并且存續期較長的，投資規模較小，因此他們多選擇處于發展早期的企業，對于發展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業他們沒有多少興趣，投資額多在每個企業幾十萬美元至100萬美元；而基金規模小但是存續期較短的基金則更多會考慮一些較為成熟的企業，因為如果投資于早期的企業而基金的存續期短，將會面臨基金結束時仍未退出的可能，其投資額有可能相對較大，比如單個項目投資額在100萬美元到500萬美元之間。對于基金規模較大，存續期較長且合伙人較多的基金，投資規模也可能并不大，處于500萬美元以下；對于基金規模大，存續期中等，且合伙人較少的，基金的投資規模會大到500萬美元至5000萬美元，甚至更大。

投資項目如果符合基金的要求，僅僅意味著項目通過了初選，接下來還必須通過基金管理人的進一步考察以及經過嚴格的盡職調查，才可能讓投資者作出投資的決定，進而選擇投資工具并設計在投資協議中設定專門的進行風險控制的條款。

盡職調查

在對企業的進一步考察中，基金管理人充分搜集創業企業的有關信息，并結合企業的商業計劃書，根據其自身的評價指標來決定是否投資。其中，創業者素質與經營管理團隊、市場前景、產品與技術情況是基金管理人投資決策的關鍵要素。

從創業者素質與經營管理團隊上看，風險投資是對人的投資，企業家素質，如領導能力、遠見、誠實、開明和奉獻精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人從各個角度去考察創業者或經營管理團隊是否在他從事的領域內具有敏銳的洞察力，是否有先進的經營理念，是否掌握市場前景并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術設想變為現實的能力等。從市場前景上講，任何一項技術或產品如果沒有廣闊的市場作基礎，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達到基金管理人的追求目標。

通過創業企業由小到大的成長過程，基金管理人可以獲得數倍的收益。基金管理人根據自己的經驗和對市場的認識，分別對創業企業的產品是否具有廣闊的市場前景，市場占有率會有多大，產品的市場競爭能力如何，以及企業在產業鏈及價值鏈上的地位等作出決策。產品與技術情況則是關注產品是否具有技術先進性，是否易于喪失先進性，是否需要經過大量研究才能變為產品，產品是否具有本質性的技術，是否有訣竅或專利保護，知識產權歸屬如何，是否存在知識產權糾紛以及產品的生產計劃是否可行、可靠，產品生產是否需要依賴其他廠家，生產工藝、制造設備、人力規劃、原材料供應、質量管理是否達到市場化與盈利性的要求。這些問題都需要基金管理人進行廣泛細致的思考和調查。

除了考察以上評價指標外，基金管理人在進行投資決策時，往往還遵循以下兩點：第一，絕不選擇存在超過兩種風險以上的項目。風險投資項目常見風險包括研究發展的風險、生產產品的風險、市場的風險、管理的風險和成長的風險。如果基金管理人認為項目存在兩種以上的風險，一般就放棄投資。第二，投資于產品市場最大的項目。在風險和收益相同的情況下，基金管理人會選擇投資于產品市場更大的項目。

確定投資工具

在盡職調查結束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業的估價和基于以往銷售業績或未來盈利預測的投資價格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協議和認股合同。基金管理人一般不用普通股或債務，這類工具更多地在企業發展后期使用。對于新企業，一般采用可轉換成普通股或可認購普通股的優先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業的不同需求，雙方磋商的余地較大。

采用可轉換優先股或債券作為投資工具，一方面在企業經營不良時可以通過企業回購股票和優先股的清算來保護投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業經營出色時，可以通過轉換成普通股并上市來獲得較好的投資回報。可轉換優先股的價格確定方法與企業價值評估值成正比，在一定投資資金下，盈利預測越高，企業價值評估值越高，投資者所占股份越少，每股價格越高。在其他融資操作中，優先股與普通股轉換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優先股轉換成普通股的價格是確定的，但在私募股權投資中，這個比例不確定，根據企業盈利目標的實現狀況來調整，這可起到控制風險、保護投資和激勵企業管理層的目的。

在確定投資工具之后，企業的估值對于私募股權類基金來說非常重要，涉及面非常廣，現在比較通行的還是依據市盈率進行估值調整的方法。

控制風險

由于私募股權投資的高風險性，在整個投資操作中如何控制風險便是非常重要的一個環節。目前，比較常用的控制風險的方法是及時進行股份調整，即根據企業的風險狀況對所要認購的股數進行一定程度的調整，在初始承諾投資時，對于風險較大的企業，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業的穩定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數的企業在第一輪融資中，所籌集的資金相對較少，隨著融資次數的增加，融資額也相應地增加，到上市前的最后一輪融資時，其融資額一般會與上市的融資額處于同一數量級。

案例1江西賽維LDK案例中的風險控制

2006年7月，NBP對江西賽維LDK進行了首輪投資，金額為1500萬美元；9月，NBP作為首席投資商，聯合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬美元，總金額達到8550萬美元。第一輪私募資金主要用于購買設備，先做到有產出、有收入。2006年7月投資時還基本沒有利潤可言，8～9月兩個月實際利潤就達到了300萬美元，成長速度驚人。9月底第二輪融資時，LDK已經規模化，12月底第三輪融資，LDK的規模化又推向了另一個量級，全年的凈利潤達到了3000萬美元，這樣的成長速度對一個2005年中期才剛建立的企業來說，可謂驚人。LDK的發展速度與資金的及時到位與支持是分不開的，第二輪的時候公司估值上升了30%，第三輪的時候公司估值又上升了25%。

案例2展訊通信案例中的風險控制

2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯發科技投資展訊通信650萬美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯合投資展訊2000萬美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風險投資商NEA為首的幾家風險投資機構又為展訊通信投入了3520萬美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發行890萬股ADS，每股發行價14美元，超過招股價區間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權。

為控制風險，風險投資還可以采取對賭協議的做法。一般是在投資協議中規定如果企業達到某一盈利目標，企業或管理層可以持有的最多股份；或規定達不到目標，基金管理人可擁有的最多股份。

案例3蒙牛乳業和永樂家電管理層與投資者的對賭協議

在蒙牛和投資者的對賭協議中規定：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權轉讓給對方；反之，對方就將把同等數量的股權轉讓給金牛公司——由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實現了目標，也實現了各方的多贏。

同樣，外資股股東與永樂家電管理層也簽訂了對賭協議，根據該協議：以永樂未來盈利作為股權轉讓的指標，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓多達9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元的目標，未來兩年的凈利潤年復合增長率至少要達到60%。

除了以上介紹的方法以外，風險投資基金控制風險的方法至少還包括以下三種：

分段投資法。基金管理人所承諾的投資額并不會一次性打入企業的賬戶，而是采取分階段進入的方式，每一筆資金的進入都以一個財務目標的實現為前提，隨著財務目標的逐漸實現，投資的風險也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業達不到盈利目標，投資者有可能中止投資，即使繼續投資，下一輪投資的轉換比例也會相應增大，即以更低的價格來獲得投資。

違約補救的方法。在企業違反投資協議并有經濟損失時，投資者可以調整轉換比例來減少企業的股份作為補償或懲罰。同時如果企業破產，進入清算程序，投資人的清算的優先級會高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對本金有著強有力的保護。

認股權證或向管理層贈股的方法。可以用來調整企業價值評估和盈利預測。投資者除了認購優先股，也可以獲得按不同價格行使認股權，如果企業達不到預期盈利，投資者可以用較低的價格購買公司股票，增加了持股比例。而紅股贈送可以激勵創業者的經營努力，創業者的股票會因為出色的經營業績而增多。一旦達不到投資者的目標，創業者的股份有可能被收回，而由投資者以較低值來購買被充公的股票。

大多數的投資協議中都能看到上述幾種風險控制的方法并行使用，這些方法不僅僅能夠有效地控制投資的風險，更多的也是私募股權機構對企業管理層采取的股權激勵機制，正是這樣一邊有效控制風險，另一邊激勵管理層不斷提高企業業績的投資精神才帶來了私募股權基金進入企業后大部分企業的飛速發展。