凱雷收購(gòu)徐工

收購(gòu)動(dòng)因

徐工集團(tuán)面臨日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，改制勢(shì)在必行

徐工集團(tuán)自成立以來(lái)，企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷擴(kuò)大，從成立之初不到5億元的總資產(chǎn)、3億元左右的銷售收入，到2004年總資產(chǎn)已接近80億元，銷售收入130多億元，連續(xù)16年牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)行業(yè)第一的位置。徐工集團(tuán)自1992年起在全國(guó)各地收購(gòu)了大量企業(yè)，加上政府委托管理的企業(yè)，規(guī)模迅速擴(kuò)張，但負(fù)面效應(yīng)也隨之而來(lái)，機(jī)制不活、包袱太重、效益偏低，且資產(chǎn)質(zhì)量十分低下。

徐工集團(tuán)是中國(guó)工程機(jī)械的標(biāo)兵，自然成為眾多工程機(jī)械制造商追趕的目標(biāo)。一些民營(yíng)企業(yè)紛紛進(jìn)入工程機(jī)械制造領(lǐng)域，開始瓜分徐工的市場(chǎng)。由于機(jī)制靈活，有的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展速度和效益已在徐工之上；同時(shí)，像卡特彼勒這樣的國(guó)際知名大公司也大舉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，使工程機(jī)械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

體制的局限性一直限制著徐工的進(jìn)一步發(fā)展。面對(duì)無(wú)情的市場(chǎng)、激烈的競(jìng)爭(zhēng)，徐工改制勢(shì)在必行。2000年，徐工集團(tuán)開始清理當(dāng)年擴(kuò)張惡果，剝離輔業(yè)，采取股份退出、破產(chǎn)等處置方式，到2002年底這部分改制才基本完成，并最后確定了集團(tuán)整體改制的思路。2003年初，江蘇省政府將徐工集團(tuán)列為82家需要改制的大企業(yè)之一。根據(jù)徐州市政府的決策，要對(duì)全部國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制，國(guó)有股從絕大多數(shù)企業(yè)退出，只在一部分企業(yè)參股。徐工集團(tuán)改制就是在這個(gè)“國(guó)退民進(jìn)”的政策大背景下開始的。

徐工集團(tuán)希望打造國(guó)際品牌，引入先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)

雖然徐工在國(guó)內(nèi)是第一，但徐工的技術(shù)在國(guó)際上沒有任何優(yōu)勢(shì)，落后國(guó)外幾十年。加入WTO以后，必須面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌。徐工要改制，要加入國(guó)際知名企業(yè)行列，要打造國(guó)際品牌，但如何解決國(guó)有企業(yè)機(jī)制與資金問題是其首先面臨的抉擇。

經(jīng)營(yíng)層買斷的途徑。國(guó)內(nèi)許多中小企業(yè)在改制過程中都選擇了這條路，但徐工與這些企業(yè)不同，其資產(chǎn)量大、包袱沉重，經(jīng)營(yíng)層無(wú)力購(gòu)買。同時(shí)，隨著國(guó)企改制的進(jìn)一步規(guī)范，經(jīng)營(yíng)層買斷顯然行不通。

與民營(yíng)資本或國(guó)內(nèi)同行合作的途徑。得知徐工改制的確切消息后，國(guó)內(nèi)7家投資者向徐工表明合作意向，但徐工在評(píng)估了它們的資金實(shí)力和技術(shù)力量后，否定了與之合作的可能。對(duì)徐工來(lái)說，作為中國(guó)工程機(jī)械的龍頭老大，其生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、銷售收入都在國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)之上，與之合作不足以提升徐工的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

與國(guó)際產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者合作的途徑。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛開始借助外來(lái)資本壯大實(shí)力，對(duì)徐工構(gòu)成嚴(yán)重的威脅，如山工集團(tuán)2002年對(duì)山推股份和山東臨工兩家控股上市公司控股權(quán)的出售，2003年全資子公司山東工程機(jī)械有限公司被卡特彼勒并購(gòu)等。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的這些舉動(dòng)，使徐工引入先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的需要更加迫切。國(guó)際產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者的進(jìn)入將帶來(lái)充足的資金、先進(jìn)的技術(shù)、科學(xué)的管理，能使徐工在短期內(nèi)有更新更快的發(fā)展，但將面臨“徐工”品牌不再保留的危機(jī)。這與徐工集團(tuán)改制的初衷是相悖的。

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的途徑。用國(guó)際資本打造“徐工”這一民族品牌，是徐工改制的根本目的，也成為其改制之路。“‘徐工品牌保留、注冊(cè)仍在中國(guó)、核心管理團(tuán)隊(duì)和現(xiàn)有職工隊(duì)伍基本穩(wěn)定”，凱雷集團(tuán)接受了徐工的條件。引入凱雷投資將使徐工獲得高新技術(shù)、發(fā)展資金以及新項(xiàng)目，使徐工建立充滿活力的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，獲取更多的國(guó)際市場(chǎng)通道，實(shí)現(xiàn)打造徐工國(guó)際品牌的愿望。

凱雷集團(tuán)的動(dòng)因

美國(guó)“凱雷投資集團(tuán)”是全球最大私人股權(quán)投資公司之一。2005年2月15日，凱雷亞洲投資基金成立了全資子公司凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司。該公司是根據(jù)國(guó)際慣例為本次收購(gòu)徐工機(jī)械專門成立的公司。

作為一個(gè)投資基金，凱雷基本的經(jīng)濟(jì)功能是通過多元化投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，以獲取豐厚回報(bào)。找一個(gè)好的企業(yè)，并把它做得更好，是凱雷的投資原則。鑒于中國(guó)政府對(duì)外資收購(gòu)巨型國(guó)有企業(yè)的種種限制，凱雷集團(tuán)在中國(guó)的目標(biāo)設(shè)定為大型的國(guó)有企業(yè)，主要鎖定省屬以下的國(guó)有企業(yè)。徐工是中國(guó)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)，徐工的管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建立了一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)/企業(yè)群，并且有良好的產(chǎn)品和穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，因此，徐工是一個(gè)理想的投資項(xiàng)目。最重要的是，徐工雖大，卻正是屬于“省屬以下的國(guó)有企業(yè)”。

在入主徐工集團(tuán)前，凱雷集團(tuán)已與其合作建設(shè)重型卡車及底盤生產(chǎn)線，如此次順利入主徐工集團(tuán)，無(wú)疑將使其在擁有徐工集團(tuán)絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的同時(shí)，盤活其他投資項(xiàng)目。與此同時(shí)，凱雷收購(gòu)徐工項(xiàng)目為外資基金進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)提供了一個(gè)“路線圖”，即通過參與大型國(guó)企的改制重組，間接取得上市公司控制權(quán)。

收購(gòu)過程

準(zhǔn)備引資

2002年年底，為獲得企業(yè)發(fā)展資金，解決員工安置等歷史遺留問題，同時(shí)將股權(quán)分散化、國(guó)際化，進(jìn)一步做大做強(qiáng)企業(yè)，徐工集團(tuán)開始啟動(dòng)改制計(jì)劃。通過安排，債務(wù)壓力沉重的徐工集團(tuán)以債轉(zhuǎn)股的方式與四大資產(chǎn)管理公司共同成立徐工機(jī)械，其中，徐工集團(tuán)占徐工機(jī)械51.32%的股權(quán)，其余股權(quán)由四大資產(chǎn)管理公司持有。而徐工機(jī)械集中了原徐工集團(tuán)的所有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由此，徐工機(jī)械成為徐工集團(tuán)的改制平臺(tái)。

2003年春，徐工集團(tuán)開始走改制引資之路。徐州市有關(guān)部門向海內(nèi)外發(fā)出對(duì)徐工集團(tuán)進(jìn)行改制的信息，30多家國(guó)內(nèi)外企業(yè)和基金機(jī)構(gòu)，向徐州市有關(guān)部門和徐工集團(tuán)提交了《收購(gòu)項(xiàng)目建議書》。其中既有德隆集團(tuán)和三一重工等十余家民營(yíng)企業(yè)，也有卡特彼勒、美國(guó)凱雷等十余家外國(guó)公司、機(jī)構(gòu)。摩根大通于2003年中期正式進(jìn)場(chǎng)，成為徐工集團(tuán)改制及引資的財(cái)務(wù)顧問，并購(gòu)事宜拉開帷幕。

徐州市政府和徐工集團(tuán)開出的條件是對(duì)方必須有雄厚的資本，必須有國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，必須能夠?yàn)樾旃ぜ瘓F(tuán)帶來(lái)項(xiàng)目，并保證徐工集團(tuán)的發(fā)展方向，幫助其做大做強(qiáng)。徐工集團(tuán)也定下了“一個(gè)目的、兩個(gè)基本穩(wěn)定、五個(gè)有利于”的原則：“一個(gè)目的”就是要把“徐工”這一民族品牌打造成國(guó)際知名品牌；“兩個(gè)基本穩(wěn)定”就是保持高管層的基本穩(wěn)定和職工隊(duì)伍的基本穩(wěn)定；“五個(gè)有利于”是有利于徐工持久、健康發(fā)展，有利于經(jīng)營(yíng)機(jī)制徹底轉(zhuǎn)換，有利于徐工整體形象的提高，有利于徐工的國(guó)際化發(fā)展，有利于一并解決所有歷史遺留問題。

展開引資

2004年初，引資工作正式展開。初步入選者：卡特彼勒、凱雷亞洲投資公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金、花旗亞太企業(yè)投資管理公司等，除了卡特彼勒為產(chǎn)業(yè)資本外，其余全為金融資本。

按照程序，徐工集團(tuán)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓在江蘇徐州產(chǎn)權(quán)交易所掛牌。2005年6月，經(jīng)過第一輪競(jìng)標(biāo)，徐州方面確定7家潛在投資者。2004年9月，經(jīng)過第二輪競(jìng)標(biāo)，徐州方面從中選出美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司3家為候選投資者，這三家皆為財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。而卡特彼勒因其“消化或抑制競(jìng)爭(zhēng)品牌”的策略及并不出眾的報(bào)價(jià)，使其過早出局。2004年，徐州方面進(jìn)行了第三輪競(jìng)標(biāo)，其標(biāo)的為徐工集團(tuán)工程機(jī)械公司85%的股權(quán)，摩根大通報(bào)價(jià)4億美元左右，凱雷報(bào)價(jià)3.75億美元，美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)報(bào)價(jià)最低。按照財(cái)務(wù)顧問摩根大通提供的評(píng)估方法，經(jīng)過估值、交易條款、業(yè)務(wù)發(fā)展、品牌發(fā)展等九個(gè)大項(xiàng)的考核后，徐工集團(tuán)對(duì)潛在的投資者進(jìn)行了第一輪淘汰，同時(shí)公布了六家入圍者：美國(guó)卡特彼勒公司、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。

2004年10月，初步選定三家集團(tuán)。美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司以其雄厚資金和不調(diào)整現(xiàn)有管理層的承諾勝出，卡特彼勒正式出局。

2005年8月，通過一系列復(fù)雜的安排，徐工集團(tuán)將徐工機(jī)械變更為國(guó)有獨(dú)資公司，在理順股權(quán)關(guān)系、人員安置方面為并購(gòu)做好了鋪墊。

凱雷勝出，簽訂協(xié)議

2005年9月，徐工集團(tuán)和徐工機(jī)械分別召開職工代表大會(huì)，以無(wú)記名投票方式表決與凱雷的改制方案，高票通過。經(jīng)過一場(chǎng)場(chǎng)談判、一輪輪投標(biāo)，凱雷集團(tuán)最終從7家國(guó)內(nèi)投資者和27家國(guó)際公司中勝出。

2005年10月25日，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)2年的談判及招投標(biāo)，凱雷徐工、徐工集團(tuán)及徐工機(jī)械共同簽署了《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》及《合資合同》。凱雷以實(shí)質(zhì)出資22.13億元（20.69億元外加1.44億元股權(quán)溢價(jià)），對(duì)外號(hào)稱3.75億美元獲得徐工機(jī)械85%的股權(quán)。協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬(wàn)美元增資2.42億元，但凱雷對(duì)徐工機(jī)械85%的持股并不受此影響。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。另外，雙方約定，凱雷將持有徐工機(jī)械至少三年。而且有“凱雷不能將徐工轉(zhuǎn)手于其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”的限制性條款，以保證徐工品牌的存續(xù)和發(fā)展。

審批過程，協(xié)議更改

隨后，由于此事被公開而引發(fā)社會(huì)爭(zhēng)論以及相關(guān)政策出臺(tái)所帶來(lái)的限制，凱雷投資發(fā)現(xiàn)這一收購(gòu)交易似乎已不大可能獲得政府批準(zhǔn)，2006年10月18日，凱雷和徐工修改協(xié)議條款，將凱雷持股比例由原來(lái)的85%降至50%。

2006年，交易雙方正在等待有關(guān)審批的最后一個(gè)環(huán)節(jié)—商務(wù)部的批復(fù)。自2006年初上報(bào)該項(xiàng)目后，商務(wù)部先后提出涉及多個(gè)方面的問題，要求交易方做出解釋，審批懸而未決。同年4月，為應(yīng)對(duì)凱雷退出后出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)骋馐召?gòu)，凱雷徐工向中國(guó)商務(wù)部提交了“毒丸計(jì)劃”，即當(dāng)凱雷以公開發(fā)行股票上市的方式退出合資公司時(shí)，如果任何與合資公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達(dá)到或可能超過15%時(shí)，上市公司則自動(dòng)向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價(jià)格，按該股東屆時(shí)實(shí)際持有的上市公司股份數(shù)增發(fā)上市公司新股，以實(shí)質(zhì)性地增加潛在控制人獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)而需收購(gòu)的上市公司的股份數(shù)量及需支付的對(duì)價(jià)，從而使?jié)撛诋a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者實(shí)際上無(wú)法實(shí)施收購(gòu)。

2006年6月國(guó)家發(fā)改委介入，發(fā)改委要求徐工提供防止外資惡意并購(gòu)的措施，“毒丸計(jì)劃”再次提出。徐工又與凱雷談判，一方面，雙方簽訂了《關(guān)于交易文件中徐工集團(tuán)作為小股東對(duì)合資公司的管理控制權(quán)及凱雷集團(tuán)退出限制的有關(guān)規(guī)定》；另一方面，重新強(qiáng)調(diào)“毒丸計(jì)劃”。事實(shí)上，在徐工與凱雷最初的并購(gòu)協(xié)議中，這個(gè)“毒丸計(jì)劃”實(shí)用性不高，因?yàn)樵谥醒胝嘘P(guān)部委的審批完成后一年之內(nèi)，“徐工集團(tuán)將所持徐工機(jī)械5%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)給徐工機(jī)械經(jīng)營(yíng)層及管理、技術(shù)、銷售骨干。完成后，外國(guó)投資者持有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)持有10%的股權(quán)，公司管理層和骨干持有5%的股權(quán)。”此后，凱雷一旦通過公開上市的方式退出，徐工機(jī)械的股權(quán)必然變得很分散，徐工的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能只要獲得10%以上、15%以下的股權(quán)就可能成為公司第一大股東，完成對(duì)徐工的控股。至2006年10月，雙方的協(xié)議已經(jīng)進(jìn)行了重大的調(diào)整，徐工和凱雷各持50%的股份；至2007年3月16日雙方再次將股權(quán)比例調(diào)整為徐工集團(tuán)與凱雷徐工分別持有徐工機(jī)械55%和45%的股權(quán)。但是“毒丸計(jì)劃”仍然保留。

2006年10月17日，徐工通過深交所網(wǎng)站發(fā)布了其第一大股東改制進(jìn)展情況公告。凱雷擬以12.17億元收購(gòu)徐工機(jī)械40.32%股權(quán)，增資后將擁有徐工機(jī)械50%股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械50%的股權(quán)；取消“對(duì)賭”協(xié)議；凱雷只擁有徐工機(jī)械董事會(huì)一半話語(yǔ)權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

協(xié)議再次更改

2007年3月22日，徐工科技(000425)公告，收購(gòu)協(xié)議再次更改。據(jù)徐工集團(tuán)、凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司、徐工機(jī)械于3月16日再次修改的收購(gòu)協(xié)議，凱雷以出資18.01億元的代價(jià)獲得徐工科技45%的股權(quán)。