ＰＥ投資優(yōu)先權在中國法律和實踐中的困境

朱小輝

北京市天元律師事務所合伙人 律師

隨著75號文和10號令的實施，中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市的道路非常艱難，PE不得不開始接受直接向中國境內(nèi)企業(yè)投資的“直投模式”，隨之而來的是，PE慣常要求的優(yōu)先權在中國法律和實踐中遇到了挑戰(zhàn)。

私募股權基金(簡稱“PE”)在對非上市企業(yè)進行投資時，由于PE的資本投資特性，以及對非上市企業(yè)投資存在的風險，PE在投資時會要求若干優(yōu)先權，以期從法律上確保其投資的安全。PE青睞于投資采用海外結構，因為海外司法管轄區(qū)（尤其是開曼群島、英屬維爾京群島等地區(qū)）對被投資公司、原股東、PE之間的優(yōu)先權約定采取很寬松的態(tài)度，很少有強制性的規(guī)定。然而，隨著《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）和《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號令）的實施，中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市的道路非常艱難。在這種情況下，PE也不得不開始接受直接向中國境內(nèi)企業(yè)投資的“直投模式”。在直投模式下，PE慣常要求的優(yōu)先權在中國法律和實踐中遇到了挑戰(zhàn)。

優(yōu)先權內(nèi)容

PE作為投資人要求的優(yōu)先權內(nèi)容在各個項目中各不相同，大致包括如下幾類：

優(yōu)先認購權：在被投資公司進行未來的增資擴股時，投資人有權按比例認購；

優(yōu)先購買權：在原股東轉讓被投資公司股份時，投資人有優(yōu)先購買權；

共售權：被投資公司其它股東轉讓股份時，投資人有權按照同等條件按比例轉讓其持有股權；

優(yōu)先分紅權：投資人有權先于其他股東分取被投資公司的利潤；

回購權：在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購，投資人要求原股東或被投資公司回購投資人持有的被投資公司的股份；

優(yōu)先清算權：在發(fā)生被投資公司清算的情況，償付債務后的清算財產(chǎn)，優(yōu)先由投資人分配（投資金額加上一定的回報），分配后的余額由投資人和其他股東根據(jù)股份比例再次分配；

否決權：雖然投資人持有的股份比例不大或委派的董事人數(shù)不多，但投資人及其委派的董事對于被投資公司的重大事項具有一票否決權；

一致行動權：在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購，而此時投資人尋找到合適的被并購的機會，則被投資公司所有股東應根據(jù)投資人的要求將其持有的被投資公司股份轉讓給并購方；

反稀釋：如果被投資公司未來以低于投資人認購價格的價格去發(fā)行新的股份，則投資人的股份將按約定增加數(shù)量。

《公司法》、外商投資管理和國有資產(chǎn)管理

投資人對優(yōu)先權的要求，基于投資人的投資往往有較高的溢價而又不參與被投資公司的經(jīng)營管理，因而將投資人的股份設定為優(yōu)先股。雖然修訂的《公司法》較此前增加了一些靈活性，例如允許全體股東約定不按出資比例分紅，但并沒有正式承認優(yōu)先股的存在，因此投資人所要求的優(yōu)先權的基本法律依據(jù)不足，更多地需要在個案中與審批機關和登記機關溝通。

在被投資公司是內(nèi)資公司且不需要改制為外商投資企業(yè)的情形下，有時候投資人會采取變通做法，在內(nèi)資公司章程中并不約定投資人的優(yōu)先權，而是采用工商局的標準版本，以獲得章程的及時備案；在章程之外，投資人與被投資公司及原股東簽訂股東協(xié)議，約定投資人的權利。由于內(nèi)資公司的章程是備案制，而股東協(xié)議不需要備案，因此只要股東協(xié)議并不與備案的章程相抵觸，該股東協(xié)議的效力應該不存在實質(zhì)問題。未經(jīng)備案的股東協(xié)議的具體執(zhí)行效力，尚待在司法實踐中檢驗。

根據(jù)目前關于外商投資管理（包括新設和外資并購）的法律規(guī)定，對外商投資企業(yè)的收購協(xié)議、合同和章程實行審批制，這些協(xié)議、合同和章程在獲得批準后方可生效。在此情形下約定投資人優(yōu)先權，應當在收購協(xié)議、合資/合作合同或章程中做出明確約定，由審批機關批準。不然，在經(jīng)審批機關批準的收購協(xié)議、合同、章程之外另行約定投資人優(yōu)先權，被認定為不具約束力的風險很大。

此外，如被投資公司涉及到國有資產(chǎn)，投資行為還受制于有關國有資產(chǎn)管理的規(guī)定。投資人優(yōu)先權利如果與國有資產(chǎn)管理的規(guī)定相抵觸，很可能該約定無效或不可執(zhí)行。

基于以上限制，投資人所要求的優(yōu)先權在中國法律項下和實踐中并不能得到當然的承認和支持，更多取決于個案中負責審批或登記的主管人員的認可和接受的程度。

實踐中的限制

優(yōu)先認購權：在法律上和實踐中不存在障礙。按《公司法》規(guī)定，有限責任公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資，但是全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。對于股份有限公司，《公司法》沒有明文規(guī)定，對于非上市的股份有限公司，在章程中約定此類條款一般是可行的。

優(yōu)先購買權：在法律上和實踐中不存在障礙?！豆痉ā穼τ邢薰竟蓹噢D讓時的股東優(yōu)先購買權有規(guī)定，且允許公司章程對此自行約定。股份有限公司的股份轉讓的股東優(yōu)先購買權，《公司法》沒有明文規(guī)定，對于非上市的股份有限公司，在章程中約定此類條款一般是可行的。

共售權：在法律上不限制，但在實踐中，個案的結果不同，總的來說獲得批準或登記的可能性較大。

優(yōu)先分紅權：《公司法》允許不按出資比例分紅，但未規(guī)定優(yōu)先分紅；中外合作經(jīng)營企業(yè)一方優(yōu)先分紅是允許的，但有條件限制，且中外合作經(jīng)營企業(yè)的組織形式未必適用于每個投資項目。總的來說優(yōu)先分紅權獲得認可的難度較大。

回購權：《公司法》對于股東要求有限公司回購股權規(guī)定了三種情形：(1)公司符合分紅條件，但連續(xù)五年不向股東分配利潤；(2)公司合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)；(3)公司營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，而股東會決議修改章程使公司存續(xù)?！豆痉ā吩试S股份公司在如下情形回購公司股份：(1)減少公司注冊資本；(2)與持有本公司股份的其他公司合并；(3)將股份獎勵給本公司職工；(4)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議、要求公司收購其股份。以上情況并沒有覆蓋投資人所要求的回購情形。從實踐來看，將回購條款寫入公司章程獲批的難度很大，更多的是由投資人與被投資公司原股東簽訂協(xié)議，投資人有權在約定的情形將被投資公司股份出售給原股東。如原股東是國有企業(yè)，因涉及國有資產(chǎn)評估，事先約定的回購價格也難以執(zhí)行。

優(yōu)先清算權：《公司法》規(guī)定，公司清算時，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按股東的出資比例分配，股份有限公司按股東持有的股份比例分配。優(yōu)先清算權的約定在法律和實踐中存在障礙。

否決權：在法律上和實踐中均不存在障礙。

一致行動權：法律上不存在障礙。在實踐中，此條款有可能被認定為侵犯了其他股東對其股份的處置權而不獲審批或登記。

反稀釋：因直投模式不存在優(yōu)先股和普通股的轉換問題，此條款在直投模式中較少使用。

結語

如上分析，PE投資人與普通股東不同，其慣常提出的優(yōu)先權要求與其資本投資特性及風險緊密聯(lián)系。為了更有效地在中國發(fā)揮PE投資的作用，促進具有良好成長潛力而缺乏充足資金的被投資企業(yè)發(fā)展，我們建議審批和登記機關對該等優(yōu)先權條款采取更為寬松的態(tài)度，除了涉及國有資產(chǎn)等法律有限制及禁止性規(guī)定的問題外，盡量允許投資人與被投資企業(yè)及其股東自行約定。從個案的實務操作角度，投資人在提出該等優(yōu)先權條款時也應注意該等條款在法律和實踐中的相關現(xiàn)狀，充分預見及合理評估優(yōu)先權條款不能全部獲得審批或登記時的風險。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com