被拋棄的股市“價值”

縹　緲

市場是可以被操縱的。無論牛市，還是熊市，都非自然的結果。而很多企求回報的投資，并非因為價值，而是因為有機可乘。

自股市從6100點到2566點，深滬兩市的市場，已經跌去了17．5萬億元。但是，投資者甚至包括管理層，并沒有深入地解讀很多人為何會在6124點時看多A股，卻在2566點時看空A股——這是中國股市的不成熟的重要特征之一。

市場是可被操縱的

價值投資，是中國市場上最先被拋棄的。事實上，很多企求回報的投資，并非因為價值，而是因為有機可乘。

如果立足于市盈率，可以購買債券；如果立足于趨勢，應當購買期指；如果看好某一商品，比如黃金，也不必投資于股票，因為完全可以直投“現貨”。而投資于企業股票的，即便看起來是長期持有，不一定就是“價值投資”。

從這里進一步，在中國股市，價值投資根本就不存在，價值投資不是投資的唯一選擇。為此，聲稱自己信奉價值投資之前，最好先想想，到底什么是“價值投資”?

也許，很難有辦法靠理智的推斷，來明確一種市場中的行為有何價值。價值與非價值，義與非義，在最初的起點上，并無選擇——歸根到底，在于超越了理智的判斷能力。如果一個人真正做了無可置疑的價值投資，比如巴菲特先生，那是小概率事件。

而市場，則是可以被操縱的。無論牛市，還是熊市，都非自然的結果。或者再進一步，無論牛股，還是熊股，其中并無任何道理可言。是職業投資者就應當會懂得，他所熟悉的K線圖，只有橫軸(時間)是真的，其它都是假的。

對于很多長期參與股市的職業投資者而言，經歷過的風風雨雨難以計數，但仔細檢討總能找到原因，相信通過不斷的努力，總能找出一條安全的投資之路。但最近的證券市場，對于所謂價值投資，對于職業投資者的所謂信念，則是一種覆滅，因為“列車出軌式”的意外，任何人均無法在事前防范。

6月10日，上證指數暴跌7．73％，挫257點，兩市總市值，較之于上一交易日，跌去1.7萬億元。這是近一年來，股市單日的最大跌幅，當周上證指數暴跌達到13．2％，為最近15年來，股市僅見的單周跌幅。

意外隨時都有可能發生。資金管理的重要性，再度得到證明。通過降低回報率的要求，任何情況下都控制好自己的持倉比例，可以避免自己死亡。在2008年6月10日收市前的最后一分鐘，堅持不再減倉的職業機構，都不能算做錯。但很多人就是這樣不明不白的，蒙受了巨幅損失。

沒人能確認市場的走向。有很多人把成功歸結于自己的能力，而把失敗歸咎于自己的運氣。但這樣的分析或者更應該反過來，應該把一年之內，超出預期的“成功”，都看成是自己的運氣；而把各種各樣的失敗，歸咎于自己的能力有限。

隨機致富的“傻瓜”

賭這個字，有一個學術性的語詞，叫做“隨機致富”。職業賭徒們并不諱言，自己只是“隨機致富的傻瓜”。

曾經有人比較過賭場的理論賠率，與股票市場的理論賠率，結論是從理論上看，股市的賠率，低于一般的賭場。也就是說，從理論上而言，一般的可以持久經營的賭場，給自己所制定的理論賠率，為53％。比如，中國的福利彩票，給自己制定的(扣稅之后)的理論賠率，為52％。

在股票市場上，絕大多數的人，包括專業機構，都是“隨機致富的傻瓜”；因為股市，“傻瓜們”匯聚在一起，區別僅僅在于各自的人生閱歷有所不同。

而既認定為“隨機致富”，賠率就真的非常重要。

在賭場內，問題一般是來自于賠率的大小，賠率是1:2，還是1:20，都沒有任何道理可言，是賭場老板說了算。但是股市的賠率，卻不是一個常數，當賠率大于50％時，股市就是金錢游戲，當賠率小于50％，股市只是技術賭場。

統計也表明，在股票市場中，股票價格的波動，與投資人的預期關聯程度，至少可以達到70％～80％。而不斷抬高的預期，配合不斷抬高的PE(市盈率)的定位水平，就是“雙擊效應”，漲了再漲，股價震蕩向上。而不斷降低的預期，配合不斷下跌的PE，就是“雙殺效應”。

從“雙高”到“雙低”的循環，決定了價格與投資人預期之間的關聯關系，也就是“戴維斯雙殺效應(Davis double-killing effect)”：“因為下跌，所以下跌；跌了還要跌。因為上漲，所以上漲；漲了還要漲”——根本無須其他道理。

很多經濟學人，此前均將這一現象，解釋為“市場的非理性”，但如果市場就是非理性的，他們就是錯了：市場是可以操縱的，市場的預期可以導致很大的“波動”。作為一個相對純粹的金融虛擬市場，與房地產市場最大的不同在于，股票市場往往與人們的預期有關，往往與經濟泡沫無關。很多人都曾經意識到，所謂長期的“價值投資”，解答不了“賣”的問題——“雙殺效應”的存在，恰恰成為“價值投資”的“死穴”。

“長線投資”在哪里

早在20年前，微軟的比爾·蓋茨先生就曾經說過，“只要你(企業家)的股票價格長期上漲，你就可以實現你所有發展的夢想……”言下之意，若是沒有股票的不斷上漲，就不會有我們現在所看到的微軟公司。

是先有股價的上漲，后有微軟的發展；還是先有微軟公司，后有股票的上漲，可以看看微軟股票的走勢圖：

短線而言，是前者；長線而言，是后者——長期來說，市場只會對那些明確可預期的成長型企業，給出超出一般水平的溢價。或許也正是由于市場提前給出了超出一般水平的溢價，令微軟可以滿足現在以及未來的那些離奇的、幾乎是無窮無盡的“市場需求”。

在現實中，雙殺效應給出了市場可以操縱的理論實證，這與更適合長期市場的“價值理論”相比，更接近于中短期的實戰操作。對于以投資為生的職業“傻瓜”，在股市的中短期實戰中，或許“雙殺”的可操作性，遠遠高于“價值投資”；比如，巴菲特永遠也不買微軟的股票。

雙殺效應告訴職業投資者，世上從來沒有只漲不跌的市場，反之也是如此。再長的持股期，也只是手段而不是目的，最終還是要離場。

而喪失了流動性的投資，退不出來的投資，還有長期內都不需要退出來的投資，才是真正的“長線投資”。“中國好，企業就好”，就需要“長線持有”，這樣的邏輯，對于投資來說，它的“說服力”也難免被打上十足的折扣。

美國數十年的強勁增長，無數龍頭企業最后在競爭中被后來者擊敗，凱馬特、CC、摩托羅拉、世通、美航……等等，可以拉出一個很長的列表，他們都曾經是不同階段的本行業的絕對領先者，但后來均讓市場投資者蒙受了巨大的損失。

交易市場真正的機會在于，在經濟的轉型期后，小企業有時能夠越做越大，而大企業有時也會越做越小——在道指建立100多年后，目前只有通用電氣(GE)一家，成為真正的“百年品牌”。對于“價值投資”，即使在海外的成熟市場，也非百分百確鑿的現實，同樣包含有限概率和賭博的成分。

而時間往往證明，市場的上坡路和下坡路，幾乎是同一條路。當A股市場收出十連陰的當天，一個職業傻瓜在日記里說：

好消息是，大盤半年多來已經跌掉了3000多點，而此后不管是半年還是一萬年，再也沒有機會從現在的位置再跌掉3000點了。壞消息是，這個時候，如果你買了你認為非常便宜的股票，也需要等待很長時間，才能證明你的買價，是否足夠便宜。

更壞的消息是，對大部分投資者來說，我們根本不知道什么是值得買的東西，我們一直在買能漲的東西，而不是值得買的東西。而最好的消息在于，即使是手里拿著好東西的投資者，他們自己也不知道——以前的牛市中還是魚龍混雜，現在的牛市里都是魚了，還有泥鰍。

作為一個相對純粹的金融虛擬市場，與房地產市場最大的不同在于，股票市場往往與人們的預期有關，往往與經濟泡沫無關。很多人都曾經意識到，所謂長期的“價值投資”，解答不了“賣”的問題——“雙殺效應”的存在，恰恰成為“價值投資”的“死穴”。