基金業發展進入穩健期

楊　曄　王丹妮　宗　樂

2008年一季報顯示：我國基金市場的發展由06年和07年上半年的飛速擴張，逐漸轉變成目前較為緩慢的溫和發展。在國內基礎股票市場經歷了半年多的調整之后，基金業所面臨的壓力與日俱增。 基金投資者亦漸趨成熟，震蕩環境下，他們開始更加重視基金在震蕩市中的抗風險能力、應變能力和機會把握能力，這無疑給基金管理者帶來了更大的機遇和挑戰。而目前的困境給基金管理行業一次絕好的自我完善和改進機會，逆勢中成長起來的基金業和基金公司將更加成熟。

基金市場的最新進展

基金市場總量

一季度基礎股票市場大幅下挫，然而基金總體的份額總數并沒有像人們擔心的那樣大規模減少，反而發生了微量的增長。截至2008年3月31日，中國大陸基金市場已成立證券投資基金總數達到349只，發行在外的基金總份額為21734億份，比2007年四季度末的21084份基金總份額增長了3.1%。（表1）

雖然基金的份額規模沒有減少，但是基礎股票市場的大幅下挫卻帶來了基金單位凈值的大幅下跌，導致一季度基金的資產規模發生了較大程度的縮水。

從市場總量變動的情況來看，基金市場在2008年一季度未能延續07年的擴張趨勢，基金總體的管理資產規模不增反降。其主要原因是，在基礎股票市場震蕩下挫的影響下，主動投資的偏股型基金未能維持大量新增資金流入，加之本身原有的凈值損失所致。

2008年一季度期間，僅有債券型和貨幣型兩類基金的資產規模有所增長，其余類型基金資產規模均表現為下降。低風險類型的基金總量增長，主要是因為基礎市場的持續走低嚴重打擊了投資者對短期市場的信心，加大了其對系統風險的關注，使得投資者對低風險的投資品種更加青睞。

不同類型基金市場份額

按管理資產的風險水平劃分，08年一季度高風險的偏股型基金占有89.3%的市場份額。高風險基金占比較去年四季度（92.8%）下降了3.5個百分點，顯示了震蕩下行的市場環境下，投資者對投資那些收益與市場指數高度正向相關的高風險投資產品需求的下降。

總體而言，對共同基金在2008年一季末的市場結構分析顯示，各類基金的市場占比的基本格局沒有發生重大的改變，高風險的主動投資偏股型基金仍然是市場上的主流產品，其中股票型基金相對混合型基金市場占比更高。

一季度末的結構分析還顯示，與高風險基金資產規模下降形成鮮明對比的是，低風險基金產品一季度的市場總量明顯上升，由去年四季度末的2277億元增至2709億元，市場占比因而有所增加。這說明持有人的風險偏好和收益預期正逐漸由高位向低位轉變。

債券型基金和貨幣市場基金市場總量增幅較大，主要是由于在市場信心不足，不確定因素增多和震蕩加劇的情況下，謹慎的投資者出于風險因素的考慮，將部分資金撤出股票市場，暫時將高風險基金轉換為風險較低的債券型基金和貨幣市場基金，等待市場走勢較為明朗后再做決定。而貨幣基金作為市場風險的避風港，成為震蕩環境中投資者的次優選擇。

基金凈值增長和投資回報

截至2008年4月18日，主動投資的偏股型基金最近一季度的平均凈值增長率在-23.1%～-31.5%之間，近半年凈值增長率在-23.3%～-31.7%之間，近一年凈值增長率在11.2%～18.0%之間。

從主動投資偏股型基金的絕對凈值增長率來看，由于07年四季度基金凈值幾乎沒有增長，加之08年以來至今基金凈值大幅下降，已經基本將07年2、3季度的累計收益侵蝕掉，主動投資的偏股型基金在過去一年間為基金持有人取得近一年的投資回報率僅僅介于10%~20%之間。同時，主動投資的股票型基金近一個季度的跌幅略高于混合型基金。

若以滬深300指數作為市場比較基準，則各類型的主動投資偏股型基金在一季度、半年和一年的投資期內均取得了超額收益，而在兩年的投資期內則未能獲得超額收益（表2）。

總的來看，偏股型基金在06年和07年上半年的累積了較高的回報，但在07年下半年和08年一季度市場環境的惡化中被侵蝕大半。同時，大幅震蕩的市場環境對被動投資的指數基金是較為不利的。隨著中債指數逐漸走高，債券型基金債券組合部分的收益可望提升，但其股票投資部分給整個組合帶來了一定的風險，整體收益將受其拖累。

基金管理公司與基金管理業

截至2008年一季度末，已經成立基金管理公司59家（不包括未發行基金的基金公司），其中內資基金管理公司31家，中外合資基金管理公司28家。

產業組織形態

基金公司管理資產規模的分布仍然不平衡。數量上僅占基金公司總數20%的大型基金管理公司管理著全部基金資產的近60%，而剩下的80%的公司所管理資產之和只占全部基金市場資產的40%，資產管理規模最小的后20%的公司所管理的資產之和僅占全部基金市場管理資產的2%左右。

截至2008年一季度末，前5家基金管理公司管理總資產占全部基金管理總資產的31.9%，與三季度末的31.7%基本持平，前10家基金管理公司管理總資產占全部基金管理總資產的49.7%。

從產業組織形態來看，國內基金行業顯然是行業集中度較高的行業。一季度末，規模最大的公司的管理規模2330億元，而規模最小的公司的管理規模為17億元，前者是后者的137倍。

行業內領先的品牌公司通常在股東背景、營銷渠道、新業務經營許可的獲取、產品創新、以及配套設施等多方面都具有明顯優勢，而且這種優勢在目前市場環境之下可以維持相當長的一段時間。因而在未來一段時間里，這些大規?；鸸芾砉镜氖袌稣急葘S持在當前的較高水平。

在國內基礎股票市場經歷了半年多的調整，指數由前期的寬幅震蕩到后期的大幅下挫之后，基金所面臨的壓力與日劇增。經歷了一輪市場的洗禮，基金投資者亦漸趨成熟。震蕩環境下，基金持有人由前期一味的追求高收益，逐漸轉向追求收益和風險的最優配比，開始更加重視基金在震蕩市中的抗風險能力、應變能力、和機會把握能力，這無疑給基金管理者帶來了更大的機遇和挑戰。而投資者則應把市場的每一次大調整都看作是一次市場優勝劣汰的選擇過程。目前的困境給基金管理行業一次絕好的自我完善和改進機會，逆勢中成長起來的基金業和基金公司將更加成熟。

基金資產占股票市場份額

基金管理行業擴張的步伐在剛剛過去的一季度繼續放緩，若以2008年3月31日當日收盤價計算，共同基金持有股票資產占A股市場總流通市值的24%。而去年三、四季度末的這一比例分別為28.1%和27.3%，基金持股占比近兩個季度連續下降的主要原因是偏股型基金在基金總體中的占比下降和單只偏股型基金平均倉位的下降。

雖然基金持股占比近半年來呈下降趨勢，但并未影響到基金作為市場中重要的機構投資者的地位。近期基金股票資產規模下降的一個重要原因是，基金為了規避市場系統風險而主動降低了倉位。因此我們預期，當市場逐漸轉暖之際，基金為了提高業績必將重新將股票倉位恢復至較高水平，隨之而來的將是基金持股的市場占比的提高。

基金持有人

2006年年報和2007年中報、年報顯示，自2006年以來至2007年末，基金總體的機構持有份額占比一直呈現出下降的趨勢，這是公募基金持有人結構發生重要變化的標志（表3）。

隨著2006年以來市場環境的轉好，基金投資的高投資回報率的示范效應激起了個人投資者極大的投資熱情。同時，基礎股票市場的變幻莫測使得那些缺乏金融投資經驗的投資者望而卻步。隨著投資者教育的深入展開，基金投資知識逐漸普及，投資者開始委托基金公司的投資專家為其理財，基金賬戶戶數猛增，大量資金流入了證券投資基金，間接參與股票市場投資。

雖然進入07年四季度以來，由于股票市場的震蕩調整，偏股型基金的投資收益受到了較大的負面影響，最終導致個人投資者對基金的投資熱情明顯減退。但是由于基金三季度的火爆銷售，07年下半年整體來看，基金個人投資者的持有比例仍保持著明顯的增長。

作為集合理財的投資工具，基金的主要投資對象應是個人投資者。以基金業較為成熟的美國為例，除貨幣市場基金的機構持有比例相對較高之外，其他類型共同基金的個人持有比例均達到了90%以上。當前我國基金的持有人結構正在逐步向成熟國家的持有人結構靠近，顯示了我國基金業正在逐步趨于成熟。

開放式基金的規模變動和凈資金流動

08年一季度基礎A股股票市場大幅下挫，偏股型基金銷售慘淡，但較低風險的債券型和貨幣型基金的銷售狀況逐漸轉暖，即偏股型基金表現為資金的凈流出；低風險基金表現為資金的凈流入?？傮w來看，一季度基金市場整體仍然表現為凈申購，主要流向則由去年四季度的流入偏股型基金變為流向低風險基金。從絕對值看，07年四季度基金總體共發生了2045億份的凈申購，而今年一季度全部基金的凈申購僅為90億份，顯示了資金流入強度的大幅降低。

總的來看，雖然一季度基礎市場繼續大幅下跌，但并未發生市場擔心的偏股型開放式基金大額贖回現象。這主要是因為偏股型基金上半年仍然取得了較高的絕對回報，而去年下半年以來雖然基金凈值下跌，但投資者賬面上仍有盈利，或處在盈虧界限的邊緣。去年下半年以來，基礎股票市場指數跌幅已經接近一半，嚴重損傷了投資者的信心，那些未能在高位及時贖回鎖定收益的投資者，此時多數選擇不采取行動的等待策略，以期望市場的復蘇。

從歷史經驗看，基金投資者的贖回行為對市場的反應會相對滯后，投資者通常是在看到基金的業績報告之后，才對自身的投資行為做出相應的反應。因此，偏股型開放式基金是否會發生大比例的贖回現象仍有待進一步的觀察和持續跟蹤。

在目前結構化調整的大幅震蕩的市道下，個人投資者投資的難度大于機構投資者，而通脹率高企的局面短期內難以見到明顯的改觀，因而偏股型基金仍然是個人投資者可行選擇中相對較優的。

雖然資金仍然向共同基金市場流動，但流入資金的強度比前期明顯降低。偏股型基金表現為資金的凈流出；低風險基金表現為資金的凈流入，即資金的主要流向由去年四季度的流入偏股型基金變為流向低風險基金。說明市場對不同資產的未來收益預期開始發生改變。

封閉式基金市場

2008年一季度只有1只封閉式基金轉型為開放式基金。今年以來，封閉式基金的折價率一直呈現出緩慢下降的趨勢。一、二季度交替之際，分紅行情的展開導致封閉式基金的折價率繼續降低。

大成優選和瑞福進取的產品結構在控制封閉式基金高折價率方面做出了初步的探索，隨后成立的南方盛元、建信優勢動力等基金在產品設計方面參考和借鑒了它們的經驗，并對相關條例進行了改進和創新，更進一步的推動了我國創新型封閉式基金的發展。在今后不斷變化的市場環境中，我們應持續關注這些已經成立的創新型封閉式基金的市場表現，以及新的創新型封閉式基金的面世發行。

盡管封閉式基金自今年3月中旬開始展開了一輪分紅行情，在此期間，封閉式基金指數相對于大盤表現出了較強的抗跌性。但是從整個季度來看，封閉式基金受到基礎股票市場下跌的影響，未能獨善其身。推動價格下跌的主要因素是市場系統風險帶來的基金當期凈值的嚴重損失，基礎股票市場的系統風險已經成為對封閉式基金價格影響最大的因素。

（作者供職于招商證券研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com