大陸與臺灣債券市場的對比

李　鵬

債券市場規模比較

臺灣債券市場的起步早于大陸，發展歷程長于大陸，并且對外開放的程度更高，且大量學習借鑒了美國、日本等國的債券市場發展經驗，因此，臺灣債券市場從規模上看領先于大陸，主要體現在：一是臺灣債券市場的品種更豐富，雖然大陸與臺灣在債券主要品種上沒有太大差異，但臺灣的債券衍生產品明顯多于大陸，并且國際債券的規模也不可小視。二是臺灣的債券相對發行量高于大陸，債券市場相對規模大于大陸。臺灣2006年末的債券發行余額（托管額）為53550億新臺幣，債券余額占GDP的比例約為44.63%，而大陸同期的比例約為28.64%。三是臺灣債券市場的交投情況總體上比大陸活躍。臺灣2006年的債券交易量與期末發行余額（托管額）之比達到了16.56，而大陸同期的數據為4.41。

債券市場中介機構的

前后臺架構比較

臺灣債券市場的中介機構主要指柜買中心與集保所兩家，前者負責前臺報價交易，后者負責后臺的托管結算。從這一角度看來，這種架構與大陸外匯交易中心和中央國債登記結算公司的前后臺模式類似。但是，臺灣的債券發行以及公開市場操作是由前臺（柜買中心）來執行的，而大陸的債券發行、公開市場操作職能則歸屬于后臺（中央國債登記結算公司）。

債券市場中介機構體制比較

臺灣前后臺兩家中介機構與大陸前后臺兩家中介機構的體制各不相同：（1）柜買中心是一種財團法人體制。大陸法系和各國的民法一般將法人在理論上區分為公法人和私法人，臺灣則區分為社團法人和財團法人。所謂財團法人，是指法律上對于為特定目的的財產集合賦予民事權利能力而形成的法人，它的設立一般基于捐助行為或者遺贈行為。（2）集保所是股份有限公司，公開發行股票，且股份較分散。（3）大陸的外匯交易中心是人民銀行下屬的事業單位。（4）大陸的中央國債登記結算公司是國有獨資非銀行金融機構。盡管各機構的體制各不相同，但臺灣兩家機構可以被看作為同一大類，其特點是所有者分散，市場參與者均能成為其出資人（所有者），比如，元大證券既是柜買中心的股東，也是集保所的股東。這體現了使用者與所有者的統一，反映了市場參與者的主體作用，有利于提高中介機構的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理結構和內部管理制度。大陸前后臺兩家機構則可以被看作是另一大類，均為政府獨資機構，未能吸納市場成員參與，系統的使用者與所有者相互分離。

債券市場技術手段比較

從兩岸技術系統發展歷程的對比來看，雖然臺灣兩家中介機構的建立早于大陸，但其技術系統的發展卻明顯晚于大陸。臺灣柜買中心一直到2000年7月才建立公債電子化交易系統，到2003年8月才推出公司債金融債券交易系統，到2005年3月才建立起債券回購交易系統。據柜買中心2007年1至9月的統計數據表明，現券交易為78萬億元，回購交易為77萬億元，并且在回購交易中，通過公債等殖成交系統交易的約占23%，通過營業場所議價交易的約占77%。與大陸相比，臺灣債券回購交易不活躍的原因，在很大程度上源于交易系統的不發達。而大陸外匯交易中心早在1997年就建立了債券交易系統，中央國債登記結算公司也在1998年即建立起了債券綜合業務系統，并經過了3次大的升級改造，在系統功能與技術水平方面已大幅提升。不過，臺灣短期票券的作業手段比較完善，實現了DVP結算,全面采用了T+0結算方式，在此推動下，集保所的債券產品結算交割可能也會全面采用此模式。屆時，集保所與中央國債登記結算公司債券結算交割的技術手段將會更加接近。

債券市場分割情況比較

從債券市場本身來看，臺灣的市場分割現象比較突出，除發行、交易、托管、結算等環節的分割現象比較嚴重外，甚至在債券業務專業術語方面也存在不小的差異，比如，在同一家機構的不同材料里，關于同一債券品種或業務的術語表達都還存在差異。另外，臺灣債券市場的信息來源也比較分散，關于債券發行或結算某一項業務的數據，往往都需要查詢幾家機構才能獲悉。在這方面，大陸從一開始建立銀行間債券市場，就致力于債券市場的集中統一，目前雖然還存在著銀行間市場與交易所市場之間的分割，但集中程度遠高于臺灣。從債券市場監管環境來看，大陸與臺灣均存在著不同程度的分割情況。臺灣的金融監管體制采用的是一種集中下的分散監管體制，因此，同屬金管會下銀行局、證券期貨局等具體監管單位在對債券市場進行監管的時候，依然存在著條塊分割、各管一段等現象。各種形式的分割現象都不利于債券市場的健康發展，這是大陸與臺灣共同面對的一大課題。

債券與股票業務的集合程度比較

臺灣債券與股票等權益類產品在前后臺作業中，均有不同程度的整合。在前臺的柜買中心，債券與股票場外交易、興柜市場業務（類似于中小企業板）等整合在一起，在后臺的集保所，債券與股票、票據等業務整合在一起。此外，無論是在前臺還是后臺中，債券業務都并非處于主流的地位。在柜買中心，從事債券業務的只有一個債券部，而其余各部則圍繞權益類產品來設置。在集保所，它分為權益證券商品事業群與固定收益商品事業群兩個事業部，前者主要負責原臺灣證券集中保管公司的權益類證券業務，后者則主要負責原臺灣票券集中保管結算公司的業務，兩公司合并后仍然以前者為主導，后者目前只有金融資訊部與金融業務部兩個部門。從業務統計數據來看，即便是在固定收益商品事業群中，仍然以票券類業務為主，債券只占次要地位。大陸的債券與股票在前臺與后臺業務中均是明顯分開的，而且債券的前臺業務與人民銀行同業拆借、外匯交易等業務整合在一起，這種情況也頗具中國特色。盡管如此，在債券業務方面，大陸與臺灣在前后臺業務中均有許多共同之處。

臺灣債券市場發展趨勢

一是債券市場運營本身的整合趨勢明顯。雖然臺灣當前在債券發行、托管、交易、結算等環節的分散格局還比較明顯，但這種分散的格局正在各方力量的推動下逐漸得到改觀。從發行方面來看，公債已完全實現了集中統一的公募發行，其他券種公募發行的比重也逐步提高。從托管方面來看，除公債相對獨立外，其他券種由于私募發行、有紙化托管等因素而導致分散托管，但無紙化的趨勢已勢不可擋，2006年7月，公司債、金融債券已全面實現無紙化發行。從交易結算來看，雖然目前還存在著電子系統交易與營業場所口頭交易平分秋色的現象，但隨著電子交易結算系統的不斷豐富與完善，電子化集中交易結算必是大勢所趨。

二是債券法律法規整合的趨勢明顯。與大陸情況類似，臺灣尚無關于債券市場的專門法律，相關規定分散于《公司法》、《證券交易法》、《金融資產證券化條例》、《不動產證券化條例》等法律法規中。同時，由于監管機構的分散，容易出現政出多頭現象，甚至出現不同監管機構或者針對不同債券產品的法規政策之間互有沖突的現象。鑒于此，臺灣債券市場關于提升固定收益金融商品結算交割法律地位，出臺專門針對固定收益證券的法律法規的呼聲很高。

有鑒于臺灣債券市場發展的經驗，大陸在發展債券市場的過程中，同樣需要認清形勢，順應國內經濟金融改革和國際債券市場發展大勢，處理好各方面的關系，借助各方面的力量，滿足各方面的需要，不斷完善債券市場整體功能和效率，促進債券市場的持續、快速、健康發展，發揮好債券市場對經濟社會發展的重要作用。（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）