“后股改時代”的下跌主因

余云輝

政府需要廢除一切違背法制原則、公平原則和自主原則的行政管制，最終形成企業可以自主上市和融資、“大小非”可以自主流通、中小投資者可以盈利、國家可以征稅(資本利得稅)的共贏局面。

整個2008年度，市場輿論沒有停止過對“大小非”的指責，只有在9月19日這一天是例外。

由于財政部決定下調印花稅、匯金公司計劃增持工行、中行、建行股票、國資委支持中央企業增持或回購上市公司股份，次日，上交所和深交所所有交易的股票漲停，其中，大部分股票從一開市就被封在漲停板上，此后，在漲停板上排隊的買家一直等待到收市都沒有買到股票。

這一天，中國二級市場的股票斷貨了。在專家、學者和股民一致聲稱擁有數以千億的“大小非”急于拋售的中國特色股票市場，突然一夜之間出現“股票斷貨”的奇觀漲停板上排隊買股票的投資者恨不得“大小非”趕緊拋出來，可是，在2067點的指數位置上，解禁的“大小非”突然不夠賣了。

困擾“后股改時代”資本市場的所謂“大小非”難題一夜之間消失了。我們可以把這一市場奇觀，稱之為“9·19股票斷貨案”。這其實告訴公眾一個事實2008年中國股市下跌的根本原因，不是股權分置改革惹的禍、不是“大小非”造成的。市場已經證明所謂“大小非”數量巨大、成本極低造成股市暴跌是一個不成立的偽命題。無論“大小非”數量多大，解禁的非流通股并不是股權分置時期遺留下來的生活垃圾，而是實實在在的社會財富。

如果考慮了“大小非”的機會成本和長期鎖定投資風險，那么，“大小非”真實成本遠遠高于賬面成本。這是“大小非”惜售的主要原因，也是大量解禁的“大小非”存在的情況下二級市場仍然出現“股票斷貨”的主要原因。

面對泡沫的雙重標準

法制原則是市場經濟運行的基礎，也是資本市場存在和發展的基礎。限制已解禁的“大小非”的流通，踐踏了資本市場的法制原則。

股權分置改革通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，取得了非流通股的流通權。非流通股擁有流通權和流動性，可以極大地提高資源配置的效率、建立市場化的股權定價制度、防止股權賤賣，同時，可以極大地提升該類資產的信用等級，并通過提高信用等級來提高該類資產的質押能力和融資能力。

在市場經濟環境下，信用就是財富，信用甚至是比實體財富形式更重要的財富形式，因此，信用財富受到同等的尊重和法律的保護。

發達國家已經通過衍生金融工具將這類信用財富創造到極致，甚至制造了巨大的信用泡沫，并將這類信用泡沫推銷給世界各國，包括中國。中國央行所管理的外匯儲備已經變成了數以千億美元的信用泡沫，僅持有瀕臨破產的美國“兩房”債券就高達3600多億美元，而與中國比鄰的印度僅僅持有“兩房”債券區區2000萬美元。

這表明，政府有關部門不僅不厭惡信用財富，甚至已經走向了另一個極端，動用了巨額的外匯資金去擁抱巨大的信用泡沫。遺憾的是，這張面對海外信用泡沫呈現出來的虔誠笑臉，一目，轉身面對國內的信用財富，卻立即變得猙獰起來。

股權分置改革的成功、非流通股的解禁創造了巨大的信用財富，這是值得珍惜的國民財富，它同時標志著從今以后，海外資本按照凈資產購買中國公司股權的慣例將成為歷史。

但是，非流通股解禁所創造的信用財富需要相應的貨幣供應量與之對應，正如GDP的增長需要相應的貨幣增長量與之對應一樣。但中國央行的政策卻是擁抱海外信用泡沫，與美聯儲配合，輔助美元泛濫。

而證監會、交易所和國資委則紛紛動用行政權力制定各種限制“大小非”流通的軟規定和硬規定，同時大量審批新的QFII參與處理“垃圾”，企圖把這筆巨大的信用財富進行壓縮、貶值甚至消滅。

非流通股的流通權是經過分類股東大會表決、以不同股東之間訂立的契約為法定依據，而形成的財產權。“大小非”的流通權屬于物權的重要組成部分并受到《物權法》的保護。

行政管理者所制定和頒布的有關限制“大小非”流通的規定，把《物權法》和分類股東大會約定的契約視為廢紙，把巨大的信用財富視為包袱，由此暴露出政府部門的經濟管理者缺乏經濟意識、缺乏信用財富意識、缺乏法制意識、缺乏依法行政意識。

也許，“大小非”股東的集體訴訟是喚醒行政管理者法律意識、阻止執法者違法的捷徑，但是，執法者限制已解禁“大小非”流通的違法事實，已經動搖了資本市場的法制基礎。

資本市場偽命題所主導的輿論環境，正動搖著其自身賴以存在和發展的前提。法制、公平、自主是市場經濟得以存在的基石，從而也是資本市場生存與發展的基石。但是，如果拿原則去做交易，犧牲資本市場的法制原則、公平原則、自主原則去追求某些短期目標，將對資本市場乃至國民經濟造成長期傷害。

解除限制與資本利得征稅

在股票市場暴跌、投資者信心不足的情況下，政府既要堅守原則，又要積極救市，二者不可偏廢，尤其不可以犧牲原則來救急。從股市K線圖的歷史走勢可以看到，犧牲原則的救市方法只能曇花一現，無助于資本市場長期穩定和發展。為此，有關部門需要解除有關限制“大小非”流通的一切限制，以此體現并堅守資本市場的法制原則。

解除限制的同時，財政部應該抓住指數處于低點的合適時期，盡快對包括“大小非”在內的所有流通股開征資本利得稅，從而，建立產業資本與金融資本之間的公平稅賦體系，壓縮跨境金融資本的套利空間，減輕熱線入境的壓力。

在資本市場低迷期間，開征資本利得稅有利于減輕廣大投資者的稅負，避免市場大起大落，開征資本利得稅能夠真正落實投資實名制，有利于增強市場投資主體的透明度，有利于市場監管，從而形成公開、透明和公平的投資環境。

對所有上市公司股東(包括“大小非”和其他流通股股東)開征資本利得稅是減輕實體經濟稅負的重要條件。

實體經濟需要直接承擔增值稅、所得稅、土地使用稅、印花稅，并間接承擔著員工個人所得稅，稅收支出往往占企業收入的30％以上，有些企業的綜合稅負甚至超過企業總收入的50％，相反，如果投資者以個人名義進行股權投資然后通過二級市場出售，或者直接在二級市場買賣股票掙取差價，只需在出售股票時繳納1/‰的印花稅。

實體經濟稅收太重和虛擬經濟稅收太輕造成了社會稅賦體系的結構性失衡。在發達國家普遍征收資本利得稅的情況下，中國免征資本利得稅加劇了熱錢涌入套利的壓力，也加劇了中國國民財富的流失。

在現階段開征資本利得稅，對于“大小非”股東而言，可以將利潤或者超額利潤的一定比例比如20％歸于國家財政，對于大部分普通流通股股東而言，股價回升僅僅意味著減少虧損，并不存在繳納資本利得稅問題。

在開征資本利得稅的同時，應該解決企業和個人因投資活動所產生的重復納稅問題，并進一步減輕實體經濟的稅收負擔。開征資本利得稅、降低實體經濟稅賦、避免重復納稅是體現市場經臍公平原則、提高投資者透明度、增加市場規范陸和抵御海外套利熱錢的基礎性工作。

證監會“還權”

證監會應該盡快把企業的資本自主權歸還給企業，取消一切約束企業資本自主權的行政管制，根除中國資本市場低效、低能的制度根源和官僚腐敗的制度土壤。

“資本自主權”是指企業根據資本市場上資金供給狀況、股票價格走勢、利率走勢、投資者需求偏好狀況，以及企業自身戰略發展的需要和企業內部資本結構最優化的需要，自主選擇并決定發行或回購股票和債券的數量、價格、利率、時間及其資本用途的權利。

盡管中國經歷了20多年企業改革的歷史，落實企業自主權已經成為一個陳舊的話題，但是，迄今為止，國內上市公司和準上市公司仍然沒有取得資本自主權，資本自主權依然牢牢掌控在證監會和國資委等行政部門各級官僚的手中。

沒有資本自主權的企業就不是真正的企業，沒有資本自主權的上市公司就不是真正的上市公司。在企業和上市公司缺乏資本自主權的情況下，準確地說，在企業還不是真正的企業、上市公司還不是真正的上市公司的情況下，我們跨越式地搭建了一個缺乏穩定根基的資本市場。

在指數瘋狂漲到6000點的時候，企業無權進行“閃電配售”募集資金、囤積購買力，相應地，當指數暴跌到2000點以下的時候，企業無權“閃電回購”股票。

盡管最近證監會頒布條例，把企業回購股票的權利歸還給企業，但是，這些企業沒有在指數高位募集到資金，再加上銀根收縮，企業拿什么資金回購股票、穩定市場?

古人云我無為則民自化。如果證監會能夠采取“還權于民、還權于企”的“無為”態度，把企業的上市權、融資權、回購權、增發權、重組并購整合權都歸還給上市公司及其股東，那么，去年中國股市不可能漲得那么瘋狂，今年中國股市也不可能跌得這么深。

中國證監會公開宣稱，可以根據資本市場的漲跌情況加快或放慢企業上市和融資的節奏，并把調控企業上市和融資的節奏作為調控指數的手段之一。這表明證監會掌控著企業的資本自主權，擁有主導企業上市和融資的權力，換句話說，證監會收繳了中國企業的資本自主權。

證監會收繳了企業資本自主權、并替代企業行使本該屬于企業的資本自主權，其法理依據是什么?是誰給予證監會的授權還是證監會下屬部門在制定規章制度時候的自我授權?這是值得質疑的問題。

如果證監會剝奪企業資本自主權的做法違背了社會主義市場經濟中的企業自主原則，那么，證監會應該取消一切旨在剝奪企業資本自主權的行政管制，廢除相關不合理的規章制度，歸還上市公司及其股東的資本自主權，以此體現并堅守資本市場的自主原則。

法制原則、公平原則和自主原則是市場經濟健康運行的基本前提，也是中國證券市場存在與發展的重要基石。落實法制原則、公平原則、自主原則是中國資本市場建設的三大核心內容。

中國資本市場必須改變目前企業不能上市和融資、投資者不能盈利、“大小非”不能順暢流通、資源不能合理流動和配置、國家不能征稅(資本利得稅)的“同輸共賠”的被動局面。

為此，政府需要廢除一切違背法制原則、公平原則和自主原則的行政管制，最終形成企業可以自主上市和融資、“大小非”可以自主流通、中小投資者可以盈利、國家可以征稅(資本利得稅)的共贏局面。

(作者系華安財產保險公司獨立董事、經濟學博士)

(責編郭凱)