不確定性背景下的艱難增長

陸　磊

與1997～2002年不同，當時的成熟市場仍然處于相對穩定階段，資本會從新興市場流出，但此次危機的直接后果意味著中國在某種程度上可能實現真正的崛起。

從單一年份看，高度的內外不確定性，導致2008年中國經濟運行態勢在客觀上形成大起大落的局面，這是改革開放30年來唯一一個在年內出現經濟增長急劇轉折的年份。由于轉折的強度和深度超過各方預期，其滯后效應將在2009～2010年進一步顯現。

年度之交的經濟環境

首先，金融風暴遠未真正終結，真正的沖擊將體現為全球經濟持續衰退、商品價格泡沫的全面破裂和國際貨幣體系瓦解，這意味著中國在2009年將面臨比2008年更為嚴峻的外部經濟環境。

其二，在外需受全球性經濟衰退影響而逐步萎縮的同時，我們必然面臨城鎮居民消費潛力不足而農村居民消費能力不足的雙重困境，因此，財政性投資擴張或許是一種應急手段。

其三，危機往往是推動經濟結構調整的重要歷史時期，外需萎縮有助于中國逐步實現依托內需、節能降耗的增長模式。當然，這一模式的真正形成至少需要5～10年時間，而2009年無疑是結構調整的起點。

在近10年的經濟增長軌跡中，即便是1997年亞洲金融危機亦并未在當年造成中國增長拐點的出現，而僅僅體現為之后1～2年的經濟下滑。但是，全球金融危機的2008年，中國經濟增長形成了從上一年的過熱偏快到走向蕭條的下滑。與經濟形勢的急劇變化相對應，我們的宏觀調控方向從年初的防止經濟由偏快向過熱發展、防止通貨膨脹到年中的既要防止通貨膨脹又要防止經濟下滑，再到中共十七屆三中全會提出的著力擴大內需，防止經濟過快下滑。

面對2008年復雜多變的經濟形勢，之前召開的中共十七屆三中全會給出了目標清晰的政策判斷。會議公報提出，“中國總體形勢是好的，經濟保持較快增長，金融業穩健運行，中國經濟發展的基本態勢沒有改變。”

相對于2007～2008年以來的總體判斷，出現了兩個微妙的變化，一是經濟穩定和金融穩定壓住了通貨膨脹，成為政策當局的主要目標，二是承認全球性總需求下降已經不可避免，立足國內，“把中國自己的事情辦好”。

的確，時至今日，我們必須做好自己的事情。這里的前提是，經濟危機波及中國是全球化背景下的必然后果。因此，寄望于境外已成畫餅，自力更生才是要務。

盡管各國政府和中央銀行正在進行全力干預，但全球金融風暴仍然處于向深度發展的階段，危機仍然沒有度過最糟糕的時期。

問題是中國能否幸免。這樣提問，倒不是由于中資金融機構持有一定的境外金融資產，甚至也不是因為外匯儲備在危機中出現較大幅度損失，真正的問題是中國能否應對境外需求下降。

保增長的動因

首先，中國的外部需求將面臨沖擊。畢竟，在2006年至2007年底之間，雖然人民幣相對美元升值，但境外總需求仍然十分旺盛。事實上，即使中國產品出口價格上升，但其他經濟體(包括東南亞和拉美)短期無法形成對中國的出口替代。

因此，真正的麻煩不在于供給層面的競爭，而在于需求的不足——如果全球經濟增長速度下降30％，則2009至2010年中國的經濟增長將面臨特殊的困難。

其次，國際初級產品價格泡沫將破裂，其后果是金融危機進一步加劇，以至于全球性通貨緊縮會相應出現。最近，鋼鐵價格的走低就是需求下降的一個跡象，其最終體現將是原油價格的暴跌。

當然，一個相對復雜的問題是，美國貨幣當局和政府會采取增加財政赤字的方式救市，后果必然是美元的繼續貶值，而這會在短期繼續推高初級產品價格。不過，相對于其他貨幣，初級產品價格必然出現泡沫破裂。

這將直接導致兩個后果：第一，全球性通貨緊縮可能來臨。那么，對于中國而言，2007年以來持續困擾我們的所謂輸入型通貨膨脹將不復存在。第二，在初級產品價格泡沫徹底破裂之時，也是總需求陷入谷底之際，同樣，中國會面臨一個比較嚴重的產能過剩時期。筆者預計，這一現象將在2009年上半年之前到來。

第三，商業銀行體系將出現惜貸現象，這會進一步惡化通貨緊縮趨勢。無論是西方國家還是中國，都會出現比較嚴重的銀行惜貸行為，但兩者的形成機理是不同的。

對于西方商業銀行，主要是不良資產增加導致資本金萎縮，流動陸不足直接表現為可貸資金下降，因而不得不收縮貸款。對于中國而言，商業銀行的流動性反而會出現過剩，這是因為資本市場持續下滑，居民儲蓄存款回流商業銀行體系。但是，我們將觀察到兩個現象一是資產價格收縮造成銀行個人信貸下降，如房地產抵押貸款。二是由于中小企業受到經濟波動的沖擊更為直接而致命，因此商業銀行會更多地傾向于大中型壟斷性客戶融資。其后果同樣是惜貸。

如果惜貸現象在中國盛行，那么作為貨幣創造機構的商業銀行會保留過多的庫存現金(包括法定準備金和超額準備金等)，那么我們的廣義貨幣增長率會下降，最終我們會觀察到社會商品價格的持續下降，即所謂通貨緊縮。

當然，導致通貨緊縮的另外一種可能性是金融危機仍然在惡化。如果恰如索羅斯和格林斯潘的判斷，此次危機是1929～1933年以來最糟糕的金融風暴，那么后面仍然可能出現極端情形，比如不排斥會出現某些銀行只吸收存款而不發放貸款——由此帶來的代價則是顯而易見的，那就是經濟持續衰退。

綜上分析，經濟全面衰退會在2009～2010年到來。當然，中國的情形會好于全球其他經濟體，7％～8％的經濟增長仍然是可預期的，在1999～2002年間的通貨緊縮時期，我們的增長率也在7％以上，但人們也感受到了就業和收入壓力。因此，可以理解決策當局會采取必要宏觀調控政策確保中國經濟的平穩運行。

2009年的新機會

全球性凱恩斯主義的復興和羅斯福新政的出現，意味著各國在遏制經濟大蕭條的同時，由于信貸緊縮和總需求下降在當前的市場條件下無法通過市場機制迅速恢復，則凱恩斯主義的興起將具有與1930年代同樣的溫床。

這就是說，擴張性財政政策必須在經濟政策中扮演主要角色。由于商業銀行體系會出現惜貸，則社會必要的投資只能依靠政府發行債券，這必然推動政府投資和消費擴張，由此形成通過財政支出提振總需求的途徑。據此我們會觀察到減稅、加大政府購買、提升公共投資等一系列政策現象。

但是，財政政策的負面效應是顯而易見的，巨大的財政赤字和中央銀行基礎貨幣投放的后果是——包括美元、歐元在內的主要貨幣在2009下半年至2010年全年面臨貶值壓力，這會導致全球貨幣體系的瓦解和新興貨幣的興起，人民幣的國際化面臨前所未有的歷史機遇。

只有人民幣實現國際化，我們才能改變

大宗商品(包括石油、鐵礦石、糧食)定價權持續由他人操縱、并不斷向中國輸入通貨膨脹或通貨緊縮的問題，也才能在宏觀意義上擺脫外來型沖擊及經濟運行的大起大落。而全球性經濟衰退也有助于中國成為資本的避風港。

目前市場上有的一種擔憂是，中國將面臨資本外逃，但是，如果全球經濟在2009～2010年陷入零增長水平，則中國在7％～8％的經濟增長率意味著較高的投資回報，且相對于普遍陷入危機的成熟金融市場，中國的國家風險溢價水平更低，這將吸引外資流入中國。

因此，與1997～2002年不同，當時的成熟市場仍然處于相對穩定階段，資本會從新興市場流出，但此次危機的直接后果意味著中國在某種程度上實現真正的崛起。

此外，新興經濟體和周邊國家的經濟衰退有助于中國獲得更為穩定的經濟增長資源。如果原油價格因全球總需求放緩保持在40美元左右，則俄羅斯和石油輸出國組織都將面臨國際收支失衡乃至其本國貨幣貶值壓力，而中國擁有的巨額外匯儲備有助于以較低成本購買資源甚至形成戰略儲備，以及對資源輸出國家構成穩定經濟和貨幣的作用。這應該是一種雙贏的戰略安排。

擴張性政策的工具抉擇

那么，就2009年的宏觀調控政策而言，寬松或擴張性財政貨幣政策成為主基調應該是毫無懸念的，但是，各種政策工具都會基于其相對局限性而在效果上出現差異，這就導致在不同工具間的抉擇問題。

第一，相對于財改性投資而言，減稅是更為有效的財政政策工具。由于我們致力于擴大國內消費需求，則只有提高個人所得稅起征點并降低所得稅率，才能起到直接增加居民可支配收入并由此提高個人消費的作用。

而財政性投資雖然可以直接拉動就業和收入，但往往具有更為明顯的結構效應，即某些特定地區、產業或企業獲利，而另外一些部門未必直接獲得收益。當然，所得稅也具有結構效應，但畢竟可以使更多、更廣泛的群體直接獲利。

第二，在本外幣政策協調上，應保持人民幣匯率穩定或緩慢升值，避免人民幣貶值。

盡管人民幣升值不利于出口部門，但我們已經到了調整產業結構的關鍵性歷史時期，本幣升值和沿海地區加工貿易向境外轉移是符合中國經濟發展基本方向的，只有提高制造業水平，提高產業的技術附加值才是有質量的增長。

在2009年以后持續若干年的全球經濟衰退背景下，中國可以依靠比較堅挺的本幣和較為豐裕的外匯儲備進口中國所需要的技術和制造能力，以此推動內需的持續繁榮。

第三，在貨幣信貸政策上，為鞏固已經取得的金融部門改革成果，應避免過度要求銀行向企業提供貸款，而更應該鼓勵銀行體系的自主經營。

在經濟下滑進程中，銀行會追逐具有財政背景的大型企業或壟斷行業，這本身無可厚非。關鍵是，中央銀行如果期望金融部門向中小企業和弱勢群體提供融資，必須建立相應的“損失跨期攤銷機制”，即誰為不良資產負最后的責任。據此，我們在未來若干年仍必須推進符合中國經濟增長需要及市場經濟特征的金融體制改革和金融創新。

(作者系廣東金融學院中國全融轉型與發展研究中心主任、教授)

(責編郭凱)