深入可轉換公司債券

金　悅

2007年12月19日中投公司19日與美國摩根士丹利公司達成交易協議，將購買約50億美元摩根士丹利公司發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位。據協議，這種可轉換股權單位期限二年七個月，按照年息9％按季支付利息，到期后轉換成摩根士丹利公司上市交易的股票，轉換價格最高不超過參考價格的120％。股權單位全部轉換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過9.9％。消息一出，一石激起千層浪。然而大多數人對所謂的“可轉換股權單位”的含義并不了解。其實中投此次出手，就是投資于摩根士丹利的一種強制性可轉債。

作為一種相對穩定的投資工具，債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發行，并且承諾按規定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證，按發行主體不同可劃分為：國債、地方政府債券、金融債券、企業債券。

其中，可轉換公司債券也稱可轉換債券，是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的企業債券。可轉換債券兼有債券和股票的特征，具有三個特征：

首先，可轉換債券也有規定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息（例如，中投與大摩約定按照年息9％按季支付利息）；

其次，可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原債券持有人就由債券人變成了公司的股東，可參與企業的經營決策和紅利分配，這也在一定程度上會影響公司的股本結構；

再次，債券持有人可以按約定的條件將債券轉換成股票。如果債券持有人不想轉換，則可以繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現。

正因為具有可轉換性，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率?？赊D換債券給了投資者一種新的投資機會，因此，即使可轉換債券的收益比一般債券收益低些，但在投資機會選擇的權衡中，這種債券仍然受到投資者的歡迎。

可轉換公司債券在國外債券市場上頗為盛行?？赊D換公司債券在發行時預先規定有三個基本轉換條件，這三個轉換條件是：（1）轉換價格或轉換比率，即每個可轉換債券單位可以轉換成普通股的股數。例如，中投約定轉換價格最高不超過參考價格的120％。（2）轉換時發行的股票內容，如中投公司約定到期后轉換成大摩上市交易的股票；（3）請求轉換期間。例如，中投約定這種可轉換股權單位期限二年七個月可轉換債券持有人行使轉換權利時，須按這三個基本轉換條件進行。

可轉債的投資特點與風險

在二級市場上,上市公司可轉債的價格波動特征表現為：

在強市市場中,轉債價格隨正股價格同步上揚,在弱市市場中,轉債價格在面值附近有一定的剛性，持有轉債能更好地規避市場系統性風險。

可轉債的風險主要表現為：

股票波動風險。當股價高于轉換價格時,可轉換債券價格隨股價的上漲而上漲,另一方面也會隨股價的下跌而下跌,可轉換債券的持有者要承擔股價波動的風險。

利息損失風險。當股價下跌到轉換價格以下時,可轉換債券持有者被迫轉為債券投資者,因為轉股會帶來更大的損失。因為可轉換債券利率一般低于同等級的普通債券利率,所以會給投資者帶來利息損失。

提前贖回的風險。許多可轉換債券都規定發行者可以在發行一段時間之后,以某一價格贖回債券。提前贖回一方面限定了投資者的最高收益率,另一方面也給投資者帶來再投資風險。

強制轉換的風險。債券存續期內的有條件強制轉換,同提前贖回一樣,限定了投資者的最高收益率,只不過此時收益率一般會高于提前贖回的收益率。而到期的無條件強制轉換,將使投資者無權收回本金,只能承擔股票下跌的無限風險

國內可轉債市場發展情況

目前，滬深兩市交易的可轉債品種共有29種：

滬市（18支）

民生轉債(100016) 水運轉債(100087) 云化轉債(100096) 西鋼轉債(100117)

雅戈轉債(100177) 復星轉債(100196) 桂冠轉債(100236) 山鷹轉債(100567)

華電轉債(100726) 國電轉債(100795) 邯鋼轉債(110001) 包鋼轉債(110010)

招行轉債(110036) 歌華轉債(110037) 南山轉債(110219) 營港轉債(110317)

江淮轉債(110418) 創業轉債(110874)

深市（11支）

晨鳴轉債(125488) 銅都轉債(125630) 燕京轉債(125729) ?；D債(125822)

豐原轉債(125930) 華菱轉債(125932) 華西轉債(125936) 金牛轉債(125937)

首鋼轉債(125959) 萬科轉2(126002) 絲綢轉2(126301)

2008年債券市場展望與可轉債投資分析

從宏觀層面看，2008年中國經濟前景較2007年將呈現出更多的不可預料因素，預計貨幣政策將呈現前緊后松的特征。因此預計一季度從在央行2007年底加息之后，市場處于短暫的政策真空期，債市由于充裕的流動性的支持會出現回升跡象，各券種收益率穩中有降。

由于CPI上漲短期仍無明顯的回落趨勢，同時地方政府換屆可能成為投資增長的主要推動因素，從而在年初流動性充裕、銀行存在貸款沖動的的背景下，央行可能會使用數量控制與利率手段對市場進行嚴格調控。

圖一 2007年CPI數據

同時，由于出口增速放緩等原因，GDP增速有望略有放緩，中行全球金融市場部預計增速在10.5%左右。同時通脹水平仍可能維持高位。債券市場年初有望企穩回升，并且可能在二、三季度進一步受到投資需求的支撐而走好；上半年收益率曲線將趨于平坦化，而長端收益率可能先見頂，下半年則有可能呈現陡峭化變動。從總體上講，由于資本市場的強勢增長勢頭難以為系，因此債券市場即將拉開牛市的序幕。因此建議投資者積極關注債券市場，穩健操作適當建倉。

可轉債投資建議

可轉債的價值，主要由股票期權價值決定。基準股價上揚可以提升轉債的期權價值，而上市公司行業的景氣度的提升又能帶動上市公司業績的增長，進而拉動股價上漲。在股票市場牛市格局尚未改變情況下，轉債上市后往往可以獲得較高溢價，因此參與轉債一級市場申購往往可以獲取較高收益，而承擔的風險只不過是期間的機會成本。從2006年以來在一級市場申購轉債的收益來看，機構投資者申購年化收益高達100% 以上，其中恒源轉債的申購年化收益高達258%，因此在一級市場申購轉債可謂是風險小收益高的投資方式。

在二級市場上，我們建議投資者可以繼續持有風險較低的產品：偏股型轉債中基本面長期看好、平價溢價率較低且到期收益率較高的中海轉債，平衡型轉債中基本面看好且到期收益率較高的山鷹轉債。