美國(guó)政府補(bǔ)貼期權(quán)經(jīng)驗(yàn)談

王學(xué)勤

自20世紀(jì)70年代美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所成立并上市交易標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約以來(lái)，期權(quán)市場(chǎng)不斷壯大。2000年，全球期權(quán)交易量首次超過(guò)期貨交易量，這一發(fā)展勢(shì)頭一直延續(xù)至今。2007年，全球期權(quán)交易量達(dá)82億張，是期貨交易量70億張的1.2倍。期權(quán)交易已經(jīng)成為衍生品市場(chǎng)的主要避險(xiǎn)工具。國(guó)際上，期權(quán)服務(wù)于農(nóng)民的案例很多，其中美國(guó)的政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目最具借鑒意義。

當(dāng)商品期貨市場(chǎng)即將向更高層次發(fā)展時(shí)，如何完善和解決市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往成為發(fā)展過(guò)程中的重要挑戰(zhàn)。一方面，要關(guān)注市場(chǎng)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，還要關(guān)注市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，不斷完善市場(chǎng)體系的結(jié)構(gòu)化建設(shè)，為市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供化解渠道。

國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明，期權(quán)市場(chǎng)是衍生品市場(chǎng)的重要組成部分。期權(quán)交易不僅能夠提高期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，并且能夠分散期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的新型工具。而且期貨市場(chǎng)功能正常發(fā)揮和市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，為創(chuàng)新發(fā)展期權(quán)交易提供了絕好時(shí)機(jī)。

期權(quán)和期貨一樣都是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。國(guó)際上，期權(quán)服務(wù)于農(nóng)民的案例很多，尤以美國(guó)的政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目最為典型。一個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)在歷經(jīng)三次法律禁令和四次試點(diǎn)推廣后進(jìn)入健康發(fā)展階段。1993至1995年場(chǎng)內(nèi)政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目就是在這一發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行的。

政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目結(jié)合農(nóng)業(yè)支持政策，由美國(guó)農(nóng)業(yè)部委托商品信貸公司選定參與試點(diǎn)的品種、區(qū)域和農(nóng)場(chǎng)主等，結(jié)合目標(biāo)價(jià)格水平，為參與試點(diǎn)的農(nóng)場(chǎng)主提供購(gòu)買期權(quán)的權(quán)利金，鼓勵(lì)農(nóng)場(chǎng)主了解期權(quán)基本知識(shí)，掌握期權(quán)交易方法，規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，取得較好效果。

在“禁止”與“解禁”中誕生

美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展是由農(nóng)產(chǎn)品起步的，早期農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展在美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)之前就已經(jīng)開(kāi)始了。可以說(shuō)，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展歷史是多次禁止和多次解禁的歷史。在美國(guó)商品期貨期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展史上，至少發(fā)生過(guò)三次產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的法律禁令，即1874年、1936年和1978年的期權(quán)交易禁令，法律禁令歷時(shí)104年。

1874年，伊利諾伊州法院有史以來(lái)第一次通過(guò)立法禁止期權(quán)交易。62年后，1936年，國(guó)會(huì)禁止了所有“商品交易條例”準(zhǔn)許上市商品的期權(quán)交易。42年后，1978年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)全面禁止期權(quán)交易。

在美國(guó)，解除商品期權(quán)交易禁令的過(guò)程是漫長(zhǎng)的。期權(quán)市場(chǎng)的放開(kāi)過(guò)程主要是1974年商品期貨交易委員會(huì)成立后，政府出臺(tái)了發(fā)展期權(quán)市場(chǎng)的試點(diǎn)政策。8年后，1982年，里根總統(tǒng)簽署了期貨交易條例，準(zhǔn)許開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)、外商品期權(quán)交易試點(diǎn)。15年后，1997年，商品期貨交易委員會(huì)最終解除了對(duì)所有商品期權(quán)交易的禁令。整個(gè)解禁過(guò)程歷時(shí)23年。

期間，為了建立社會(huì)對(duì)期權(quán)交易的信心，確保期權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展，美國(guó)政府進(jìn)行了四次試點(diǎn)推動(dòng)，即1982年場(chǎng)內(nèi)非農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易試點(diǎn)項(xiàng)目；1984年場(chǎng)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易試點(diǎn)項(xiàng)目；1993年場(chǎng)內(nèi)政府補(bǔ)貼期權(quán)交易試點(diǎn)項(xiàng)目和1997年場(chǎng)外農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易期權(quán)交易試點(diǎn)項(xiàng)目。1993年場(chǎng)內(nèi)政府補(bǔ)貼期權(quán)交易試點(diǎn)項(xiàng)目就是在1982年和1984年場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易試點(diǎn)取得成功后，為了鼓勵(lì)農(nóng)場(chǎng)主參與期權(quán)交易、更好地規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高其在市場(chǎng)中的生存力和競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行的一次試點(diǎn)活動(dòng)。

政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目有三個(gè)主要目的：一是確定期權(quán)合約是否有助于農(nóng)場(chǎng)主降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；二是生產(chǎn)商是否接受期權(quán)交易以及需要哪方面的培訓(xùn)；三是如果生產(chǎn)商廣泛使用此類政府補(bǔ)貼期權(quán)的話，對(duì)商品價(jià)格將產(chǎn)生什么影響。

精心安排試點(diǎn)項(xiàng)目

美國(guó)政府于1993年開(kāi)始政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目。即從1993年糧食生產(chǎn)年度開(kāi)始，選擇伊利諾伊州、衣阿華州、印第安納州、堪薩斯州、北達(dá)科他州、俄亥俄州和內(nèi)布拉斯加州等7州中的21個(gè)縣的玉米、大豆和小麥生產(chǎn)者自行選購(gòu)相當(dāng)于保護(hù)價(jià)格水平的看跌期權(quán)，由政府代為支付購(gòu)買期權(quán)合約的權(quán)利金和交易手續(xù)費(fèi)。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部鼓勵(lì)參加試驗(yàn)各州的部分農(nóng)場(chǎng)主進(jìn)入芝加哥期貨交易所(CBOT)、堪薩斯城期貨交易所(KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGE)的期權(quán)市場(chǎng)購(gòu)買玉米、大豆和小麥看跌期權(quán)，以維持這些農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格水平，從而替代政府的農(nóng)業(yè)支持政策。參加試點(diǎn)的農(nóng)場(chǎng)主可以選擇購(gòu)買相當(dāng)于目標(biāo)價(jià)格水平的看跌期權(quán)，也可以選擇最低保護(hù)價(jià)(貸款率)水平的看跌期權(quán)。對(duì)于參與該試點(diǎn)項(xiàng)目的糧食，1993年，政府給予每蒲式耳15美分的參與補(bǔ)貼(每個(gè)期權(quán)合約750美元)、1994和1995年，政府給予每蒲式耳5美分的參與補(bǔ)貼(每個(gè)期權(quán)合約250美元)，用于補(bǔ)貼手續(xù)費(fèi)或交易中發(fā)生的其他費(fèi)用，以此鼓勵(lì)農(nóng)場(chǎng)主進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)。

根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，參與期權(quán)交易的農(nóng)場(chǎng)主個(gè)數(shù)以及參與期權(quán)交易的糧食數(shù)量，1993年分別為956家，1709萬(wàn)蒲式耳；1994年分別為1285家，2514萬(wàn)蒲式耳；1996年分別達(dá)到1569家，2986萬(wàn)蒲式耳，呈明顯上升態(tài)勢(shì)。三年的試點(diǎn)項(xiàng)目涉及糧食總量196萬(wàn)噸(約40億斤)。1993至1995年，政府提供的期權(quán)權(quán)利金補(bǔ)貼為3300萬(wàn)美元，參與補(bǔ)貼500萬(wàn)美元，合計(jì)380075美元。扣除差額補(bǔ)貼1900萬(wàn)美元，商品信貸公司成本(存款)為1900萬(wàn)美元。期權(quán)合約平均買價(jià)為0.55美分/蒲式耳，平均賣價(jià)為0.56美分/蒲式耳。

參與者從中獲益

根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告，政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目有許多好處。大多數(shù)參與者認(rèn)為，參與期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目的最大好處及其參與的主要?jiǎng)訖C(jī)就是能夠提前得到與全額差額補(bǔ)貼相等的補(bǔ)貼金額。在一定情況下，這是獲得農(nóng)場(chǎng)操作融資現(xiàn)金流的最重要來(lái)源。另外，在價(jià)格上漲情況下，并不存在要求期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目參與者退還提前收到的差額補(bǔ)貼的風(fēng)險(xiǎn)。

在這種動(dòng)機(jī)促使下，大多參與者購(gòu)買看跌期權(quán)，為其作物設(shè)定價(jià)格，然后，當(dāng)天迅速平掉期權(quán)合約。1993年，近80％的期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目參與者采用了這種交易策略。1994年，59％的玉米交易參與者、53.85％的小麥交易參與者采用了這種立即對(duì)沖的交易策略。平均看來(lái)，1994年，參與者持有期權(quán)合約的時(shí)間為：伊利諾伊州32天，印第安那州42天，衣阿華州43天，堪薩斯州45天，北達(dá)科他州12天。然而，一些參與者持有期權(quán)合約的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)100至200天。

大多數(shù)期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目參與者認(rèn)為其總收益率超過(guò)了正常農(nóng)場(chǎng)計(jì)劃的收益率。總收益包括期權(quán)部位的盈虧，加上參與補(bǔ)貼，加上賣出期貨合約、簽訂到貨保值合約或者獲得最低價(jià)合約后的谷物價(jià)格。

獲得學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)也是人們參與期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目的一個(gè)重要原因。參與者確實(shí)從參與期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目中學(xué)到了知識(shí)。尤其是參與期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目

后他們對(duì)期權(quán)、期貨以及各種現(xiàn)貨合約的了解進(jìn)一步增強(qiáng)。

一些衣阿華州的參與者稱，他們?cè)趨⑴c期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目之前對(duì)期權(quán)有一定的了解，但是，期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目則給予了他們使用期權(quán)的信心和勇氣。一位衣阿華州的農(nóng)場(chǎng)主說(shuō)：“我剛開(kāi)始時(shí)進(jìn)行了一些閱讀，然后參加不同的培訓(xùn)班學(xué)習(xí)一些具體策略。”另一位農(nóng)場(chǎng)主稱：“用其他人的錢來(lái)交學(xué)費(fèi)真的很好。”一位堪薩斯州的參與者說(shuō)：“由于期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目的原因，我增加了期權(quán)交易量。做了期權(quán)后，我現(xiàn)在感到很舒服，將來(lái)我可能還要做更多的期權(quán)交易。”有的未參與期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目的農(nóng)場(chǎng)主表示，如果期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目在他們縣推出，他們將會(huì)參加。

缺陷不可忽視

根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告，政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目盡管取得了一些成效，但依然存在不足之處。

有些參與者在期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目之外，輔以贖回現(xiàn)金合約、購(gòu)買看漲期權(quán)或者購(gòu)買期貨合約，目標(biāo)是當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，實(shí)行套現(xiàn)。他們所得的結(jié)果并不一致，有賺有賠。

5000蒲式耳的合約規(guī)模成為部分農(nóng)場(chǎng)主參與期權(quán)市場(chǎng)的障礙。對(duì)于只擁有有限面積的耕地以及只擁有少量耕地股份的農(nóng)場(chǎng)主或土地所有人而言，由于其現(xiàn)貨規(guī)模不足，以致不能對(duì)應(yīng)操作5000蒲式耳的合約。有人建議設(shè)計(jì)1000蒲式耳的合約，不僅更適合小型參與者，而且也能讓投資者更具靈活性，設(shè)計(jì)量身訂做的投資計(jì)劃。

此外，參與者還認(rèn)為，期貨交易所很難恰當(dāng)?shù)靥幚砩疃葘?shí)值看跌期權(quán)的成交量，尤其是期權(quán)賣方數(shù)量不足，很可能不足以應(yīng)付期權(quán)買方的需求。主要原因，一是對(duì)于同一農(nóng)產(chǎn)品，所有參與者都會(huì)不約而同購(gòu)買同一個(gè)執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)。二是參與者往往同時(shí)集中在很短的時(shí)段內(nèi)購(gòu)買期權(quán)，可能對(duì)標(biāo)的期貨合約價(jià)格造成沖擊。

覓求完善之路

政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目結(jié)束后，美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告中提出了一些建議。

提供更多和更好的入市時(shí)機(jī)。參與者經(jīng)常對(duì)期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目宣布及推行的時(shí)機(jī)感到遺憾。許多人認(rèn)為他們錯(cuò)過(guò)了低價(jià)購(gòu)買期權(quán)的好機(jī)會(huì)，尤其是在交易年度早期的1月份。有些人實(shí)際上是想在試點(diǎn)項(xiàng)目即將推出時(shí)先墊出自己的資金購(gòu)買期權(quán)。然而，很多人普遍認(rèn)為這是冒險(xiǎn)的做法。

保持試點(diǎn)項(xiàng)目政策的穩(wěn)定性。參與者也擔(dān)心期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目規(guī)則與程序發(fā)生變化，限制他們使用該試點(diǎn)項(xiàng)目的空間。有些人擔(dān)心，最新的改變會(huì)打亂他們的市場(chǎng)策略。

增加期權(quán)到期月份和執(zhí)行價(jià)格。有些回應(yīng)者建議，增設(shè)更多期權(quán)到期月份及執(zhí)行價(jià)格，使參與者有更靈活的選擇。小麥生產(chǎn)商希望能增設(shè)12月份和3月份的期權(quán)，有助于存儲(chǔ)期橫跨收獲季節(jié)。他們認(rèn)為3個(gè)合約月份的限制太狹窄，希望能像玉米參與者一樣，交易10個(gè)不同月份的期權(quán)。玉米生產(chǎn)商也認(rèn)為增設(shè)3月份到期期權(quán)，有助于收獲后時(shí)段的交易靈活性。

期權(quán)培訓(xùn)要通俗易懂。有些人認(rèn)為，應(yīng)該擴(kuò)大培訓(xùn)計(jì)劃，把培訓(xùn)工作分為兩個(gè)階段進(jìn)行。一名堪薩斯州的參與者表示：“他們的確已竭盡全力，培訓(xùn)工作搞得不錯(cuò)。但是，期權(quán)這個(gè)題材太復(fù)雜了……你不可能在這里學(xué)到所有的相關(guān)知識(shí)……”有的參與者說(shuō)：“我們不指望政府出面，在短短一個(gè)下午就教會(huì)我們?nèi)绾胃N。同樣，在一個(gè)下午教會(huì)我們?nèi)绾尾僮髌跈?quán)交易也是行不通的。”期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目?jī)赡昊騼赡暌陨系膮⑴c者認(rèn)為，除非期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)重大改變，否則，沒(méi)有必要再開(kāi)設(shè)強(qiáng)制性的培訓(xùn)環(huán)節(jié)。但是，他們?nèi)韵矏?ài)通過(guò)圖像視頻、流暢簡(jiǎn)明的單頁(yè)資料學(xué)習(xí)期權(quán)操作知識(shí)。

期權(quán)培訓(xùn)要走在前面。符合參與條件的農(nóng)場(chǎng)主必須先參加一個(gè)由州政府合作發(fā)展服務(wù)局贊助的培訓(xùn)講座，才可參加期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目。講座內(nèi)容包括期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目簡(jiǎn)介、登記手續(xù)以及期權(quán)交易程序概覽。參與者給予培訓(xùn)活動(dòng)很好的評(píng)價(jià)，但是，他們普遍認(rèn)為培訓(xùn)時(shí)間應(yīng)該延長(zhǎng)，課程深度亦應(yīng)加深。還應(yīng)該提供一些輔助材料，包括定期簡(jiǎn)訊、市場(chǎng)形勢(shì)評(píng)述以及由州政府合作發(fā)展服務(wù)局屬下的經(jīng)濟(jì)師撰寫的交易策略建議等。

期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目增加了交易興趣。有幾個(gè)州的參與者表示，希望培訓(xùn)過(guò)程能夠包括如何管理政府補(bǔ)助資金，尤其是當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，如何通過(guò)購(gòu)買看漲期權(quán)或贖回現(xiàn)金合約進(jìn)行套現(xiàn)。

實(shí)踐出真知

根據(jù)三年的政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目的分析結(jié)果，美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告還得出如下三個(gè)方面的簡(jiǎn)要結(jié)論：

一是期權(quán)交易作為期貨交易的補(bǔ)充，能夠促進(jìn)期貨交易，而不是取代期貨交易。

二是期權(quán)交易可以為生產(chǎn)者提供合理的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。多數(shù)交易者在同一天買入或者賣出目標(biāo)價(jià)位的看跌期權(quán)，視之為100％的提前差額補(bǔ)貼保護(hù)。盡管這種做法與試點(diǎn)項(xiàng)目的目的并不協(xié)調(diào)，但是，這種行為對(duì)生產(chǎn)者來(lái)說(shuō)是理性行為，因?yàn)檫@些看跌期權(quán)的權(quán)利金極少，或者幾乎沒(méi)有時(shí)間價(jià)值。

三是生產(chǎn)商通常利用這個(gè)機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)更多關(guān)于期貨和期權(quán)方面的知識(shí)，這是他們進(jìn)入政府補(bǔ)貼試點(diǎn)項(xiàng)目的一個(gè)重要原因。

美國(guó)政府補(bǔ)貼期權(quán)試點(diǎn)項(xiàng)目不僅是對(duì)農(nóng)業(yè)支持政策改革的嘗試，也是政府支持農(nóng)場(chǎng)主參與期權(quán)市場(chǎng)、直接資助農(nóng)業(yè)發(fā)展的典型案例。不難發(fā)現(xiàn)，農(nóng)場(chǎng)主直接參與期權(quán)交易不僅是必要的，而且是可行的。

首先，政府為農(nóng)場(chǎng)主支付了期權(quán)權(quán)利金及其他費(fèi)用，解決了農(nóng)場(chǎng)主購(gòu)買期權(quán)的成本投入問(wèn)題，是為農(nóng)民服務(wù)、促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展的一種有效形式。

其次，農(nóng)場(chǎng)主的期權(quán)持倉(cāng)并沒(méi)有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，他不用擔(dān)心期權(quán)持倉(cāng)被套，需要更多資金投入的問(wèn)題。

第三，農(nóng)場(chǎng)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅限于支付的權(quán)利金，就像買“保險(xiǎn)”的保險(xiǎn)費(fèi)，農(nóng)民吃了“定心丸”。

第四，農(nóng)場(chǎng)主買進(jìn)看跌期權(quán)，不僅確定了最低賣價(jià)，而且保留了價(jià)格上漲仍能盈利的可能性，最大限度地提高農(nóng)民收入。

最后，通過(guò)試點(diǎn)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)農(nóng)場(chǎng)主進(jìn)入市場(chǎng)，了解市場(chǎng)，學(xué)會(huì)基本的期權(quán)交易方法，鎖定農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高其在市場(chǎng)中的生存力和競(jìng)爭(zhēng)力。

顯然，農(nóng)場(chǎng)主具有參與期權(quán)交易的主動(dòng)性和積極性，值得借鑒。

(作者供職于鄭州商品交易所)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com