Ａ股市場：到底是２０００點還是８０００點

在經濟活動中，定量分析“好”“歹”，并用價格把它表示出來。就是人們常說的“估值”。

昂貴的股票市場算所以能存在，一個重要的前提就是，它能幫助人們對資產中相對比較簡單、標準化的資產進行估值。

回想年初，很多人說2008年會到8000，點。更為樂觀的人甚至預言了10000，點；而當下，說會出現2000點的人也有了。這些預言有四五倍的差別，到底哪個說法占理呢?

與其當股市樂觀派與悲觀派的裁判，不如回到“估值”問題：到底哪些因素影響到了對股票的估值?

僅僅說“可能性”而言，A股在2008年出現8000點或2000點均有可能。其所以如此，乃是因為A股充滿了不確定性，此不確定性有兩個源頭：其一，2008年中國的宏觀經濟面比過去幾年有更多的變數，相應地，上市公司的盈利狀況也很難預計；其二，中國的證券市場制度設計先天不足，游戲規則改變頻繁，人為地增添了不確定性。

下探2000點?

股票估值最直觀的一個參考指標是PE值(價格PRICE除以盈利EARNING)。一方面，要看上市公司的盈利增長情況，另一方面，要看投資人的資金成本。

先說資金成本。任何資金都有它的成本，而利率是一個最直觀的描述資金成本的指標，利率越高，人們投資需求越小，PE水平會落下來；反之，人們投資的需求會高，PE水平也會升高。

一般地說，20倍的PE對應于5％的年利率。通貨膨脹的存在使得利率問題復雜了起來：今年1月份，官方公布的CPI指數上漲高達7.1％，這遠高過銀行存款利率，實際上的“負利率”等于把錢從銀行往外趕。

人民銀行公布的數據顯示，2007年12月，儲蓄存款中的定期部分僅比1月份增加2.2％；而此前兩年的數據分別為6.8％和15.38％。

那些從銀行跑出來的錢絕大部分沒有進入消費，而是改作投資了，而擺在中國人面前的主要投資渠道只有兩個：除了房產就是股市。

依照2007年年底的數據，國際上的大部分股票市場PE都在10倍～15倍的水平，少數所謂的“新興市場”，比如印度、波蘭、馬來西亞等國接近20倍。A股彼時的PE超過40倍，遠遠高過其他市場的PE水平。

僅僅從與“國際接軌”的角度考慮，假設A股的PE將落至15倍的水平，則A股將會出現2000點的位置，這恐怕是有人說A股要到2000點的一個依據。

這個看法能實現的一個前提是，中國放開資本管制，老百姓的錢從銀行跑出來后能跑到國外資本市場上去：A股太貴了，我投資港股、美股去。隨著資金通道的連接，PE水平最終也將保持一致，特別是考慮到去年的“港股直通車”一度磨刀霍霍。A股市場有一些人為的不確定性，這就是其中之一。

另外一個人為的不確定性就是在2007年頗受詬病的“半夜雞叫”，突然宣布增加股票交易印花稅。

從交易成本的角度來看，作為一個投資場所，A股簡直有點荒唐：2007年，國家從股民手中征去了2005億元印花稅，券商又從股民手中抽走了超過1500億元的交易傭金，這兩項數字之和甚至超過了2006年所有上市公司的利潤總和3202億元。

如果這種現象長期進行下去，A股將是一個資金的火葬場。投資人把數萬億元從銀行搬到股票市場上來，一部分給了上市公司(IPO，增發新股等再融資)，一部分交給一級市場投資者(現在，市場上盤踞著3萬億元上下的穩定收益的“打新股”資金)，一部分交給國家，一部分交給券商，最后自己大概只能拿到1000億元，這個買賣能長期進行下去嗎?

上摸8000點?

股改的一個有利結果是，大股東總是想辦法侵占上市公司利益的現象少了，再加上宏觀經濟面走好，過去的兩三年，A股上市公司的盈利水平大增，動輒出現同比增長500％以上的情況，增長100％的更是比比皆是。

2007年前三季度，上市公司盈利總額同比增長超過六成，即使剔除投資因素，估計依靠主營業務獲得的利潤增長也超過四成。

假設A股市場能保持30％的增長水平，則5年后，其盈利將為當下的3.7倍，10年后，更高達近13.8倍(以當下4000點計算，10年后，將高達5.52萬點)。

假設你面臨著這樣的選擇：未來將增長30％的股票，當下PE是30倍；而未來增長為5％的股票，當下PE為10倍，你選擇哪個?當然是30倍的那個。

問題在于，A股股票的高增長是否能保持?樂觀派會說，放眼全世界，中國是最大的亮點。所以，在2008年，將上摸8000點，2018年的股指將為5萬點。

悲觀派會說，隨著美國經濟可能出現的衰退，作為其最重要的貿易伙伴之一，中國也將不可避免地受到影響，再加上人民幣升值對外貿的影響，以及可能出現的房產泡沫的破滅，2008年中國經濟不會好過。

也許，到今年四五月間，當2008年第一季度報告公布的時候，這些爭論會出現一個比較明確的答案，那個時候就能初步看出，到底在2008年，A股盈利的高增長能否延續。

摘自《南方周末》2008年2月28日

編輯 馮 嵐