市場脈底之“三重門”

10月底的1802點的無聲告破再次驗證“政策底”很難等同于“市場底”，投資者有必要回歸市場本身去思考大盤真正的底部在哪里。從估值、流動性、企業盈利三大角度看，當前的A股市場在空間上已經處于一個明顯的底部區域，但真正低點出現的時間可能還需要耐心等待，未來三個月或將是市場底確立的重要時間窗口。

在經過70％的單邊下行后，A股市場的估值已經處于一個比較低的水平，這無疑將提高“市場底”出現的概率。首先，以10月27日收盤價計算，滬深300和上證A股的2007年靜態市盈率分別為13.28倍和14.08倍。從縱向比較看，A股市盈率雖然仍未達到最低點，但也已經處于歷史上的底部區域。

其次，從凈資產角度看，據Wind資訊統計，在1603只A股中，截至10月27日收盤，已有198只股票的股價低于其每股凈資產，即俗稱的“破凈”。“破凈股”陣營的不斷擴大顯示市場有可能進入超跌階段，但值得注意的是，2005年6月滬綜指998點時，兩市共有358只個股跌破凈資產，數量是當前的一倍。從這個角度看，市場估值雖然處于較低水平，但并非沒有進一步下跌的可能。

最后，A/H溢價率是當前不少權重股下行的重要壓力，因此也值得關注。在此前，A/H整體溢價率在50％以上，且呈上升趨勢，當然，這并不意味著A股一定會跌去50％尋求與H股接軌。另外，雖然外圍股市的動蕩會導致A/H溢價率繼續抑制短期A股走勢，但其作用可能沒有想像中的那么大。

通過上述分析可以判斷，當前A股估值已經進入底部區域，雖然未來仍有進一步下行的可能，但投資者對A股接下來的調整空間不應過分悲觀。

流動性往往能夠成為提示A股市場運行的先行指標。根據國泰君安證券研究所的統計，歷史上股市在M1觸底反轉后基本能夠實現企穩，而在股指和M1“雙觸底”后，市場往往可以獲得正收益。

目前的問題是，M1觸底的概率有多大?根據wind資訊統計，2008年9月，我國M1同比增速滑落至9.43％，而近10年來M1當月同比增速有五次在10％以下，分別是1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月與2008年9月。從上述統計中可以有兩點發現：其一，M1增速低于10％并非常態，而且持續時間不會很長；其二，歷次M1增速低于10％時，市場均處于相對的底部區域。

如果考慮到在兩次調整利率后，我國的貨幣政策已經呈現出了放松趨勢，那么9月份降低的M1同比增速是一個低點的概率還是很大的。

當然，決定市場底的最關鍵因素還在于經濟底，或者說是企業盈利增速何時見底。統計顯示，企業盈利增速和NA股市場漲跌有著非常密切的關系。

2008年9月規模以上工業增加值同比增長11.40％，增速連續第6個月出現下降，顯示未來企業的盈利能力有進一步下降的可能，而正在披露的上市公司三季報也在不斷印證這一判斷。此外，分行業看，農副食品加工、食品制造、飲料制造業2008年9月的工業增加值也均出現了增速下滑的勢頭，這顯示盈利能力的衰弱已經從周期行業向消費類行業擴散。由此看來，未來一段時間內企業盈利情況仍然很難讓人樂觀。

但值得注意的是，證券市場永遠是對盈利預期進行反映，這使得“市場底”出現的時間很可能早于“經濟底”。據瑞銀分析師統計，自2002年以后，A股指數低點領先盈利增速低點大約6個月。比如，2005年二季度滬綜指觸底，比盈利增速低點早了兩個季度。由于基數效應，瑞銀分析師預計A股公司盈利增速的最低谷很可能出現在2009年上半年。如果其對盈利低點的預測正確，那么未來的三個月，A股很可能形成真正的“市場底”。