如何打造中國特色的創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板的腳本越來越近了!

今年兩會(huì)期間，“建立創(chuàng)業(yè)板市場”被寫入政府年度報(bào)告。中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林明確表示：“創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)管理辦法4月份肯定會(huì)拿出來向社會(huì)公開征求意見?！倍聦?shí)是，3月23日證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)拿出《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》并正式向社會(huì)公開征求意見，創(chuàng)業(yè)板呼之欲出。

中國決策層的急切與力推才有了創(chuàng)業(yè)板這一路的急行軍。然而當(dāng)下適逢弱市的非常時(shí)期，對(duì)于即將推出的創(chuàng)業(yè)板業(yè)界多了些擔(dān)憂與顧慮。

目前創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)機(jī)是否合適

中國的創(chuàng)業(yè)板懷胎于9年前，緣何遲遲難產(chǎn)?答案只有一個(gè)：時(shí)機(jī)總是不成熟!

1999年，國內(nèi)A股醞釀設(shè)立高科技板塊，無奈受2000年開始的全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響，中國的高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)板被無限期擱置。

2003年，全球互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)重新回暖，可受制于國內(nèi)股市的持續(xù)熊市，股市交易萎縮，基本上喪失了融資功能，創(chuàng)業(yè)板還是難產(chǎn)。

2005年，開始股權(quán)分置改革，市場活力重新綻放。國內(nèi)股市從1000點(diǎn)附近一直飆升到6000點(diǎn)附近，市值已經(jīng)和國民經(jīng)濟(jì)總體相當(dāng)，眼看創(chuàng)業(yè)板終于可以瓜熟蒂落，誰知轉(zhuǎn)眼間牛市成弱市，即將分娩的創(chuàng)業(yè)板難免要遭遇到市場的寒冷?！暗却袌鼍仁?，等來的卻是創(chuàng)業(yè)板?！眲?chuàng)業(yè)板急行軍被理解為弱市中的一大利空，市場甚至發(fā)出“堅(jiān)決反對(duì)在目前情況下推出創(chuàng)業(yè)板”呼聲。

3月25日收市之后。中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛做客中國政府網(wǎng)，解釋創(chuàng)業(yè)板不會(huì)對(duì)市場造成；中擊。姚剛表示，創(chuàng)業(yè)板推出后對(duì)主板市場的影響，總的來說不會(huì)太大。首先，資金問題不是制約我國資本市場發(fā)展的主要因素，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的總體趨勢，決定了社會(huì)資金總量是不斷增長的。從今年2月份的數(shù)據(jù)可看出，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額突破40萬億元，其中居民儲(chǔ)蓄存款增長顯著，余額突破18萬億元，而且廣大投資者投資意識(shí)較以前成熟。同時(shí)，投資基金、保險(xiǎn)基金、社保基金、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展也比較迅速，他們對(duì)于新產(chǎn)品的需求十分巨大?？梢哉f，市場上并不缺少資金，缺少的是更多、更好、更有吸引力的投資產(chǎn)品。其次，創(chuàng)業(yè)板會(huì)吸引一些不同需求、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的新的資金進(jìn)入資本市場。不應(yīng)把創(chuàng)業(yè)板市場的資金和主板市場的資金看作是此消彼長的關(guān)系，不能看作投資創(chuàng)業(yè)板的資金都是從主板上撤走的，而應(yīng)看到有更多的增量資金進(jìn)入市場，而應(yīng)看到如何把蛋糕越做越大，如何使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。

姚剛表示，從具體的數(shù)字來分析，創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上對(duì)市場的影響更多是心理面的，而不是資金面的。比如說，現(xiàn)在已經(jīng)有222家企業(yè)在中小板進(jìn)行了融資，發(fā)行了股票，平均每家企業(yè)大概融資額是3億多一點(diǎn)，但是，中小企業(yè)板上市的公司要求是上市后股本總額要超過5000萬元(創(chuàng)業(yè)板是3000萬元)，所以，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)融資，應(yīng)該比中小板還要少，從數(shù)額上看融資要少40％，實(shí)際上也就是一個(gè)企業(yè)大概要一到兩個(gè)億資金的融資額，一百家企業(yè)也就是100億到200億的融資額，只相當(dāng)于上海證券交易所發(fā)行的一家大型企業(yè)的融資額。所以，創(chuàng)業(yè)板對(duì)整個(gè)市場的影響、對(duì)資金面的影響，即便是對(duì)存量資金的影響，都是很小的。

姚剛認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。具體體現(xiàn)在6個(gè)方面：一是國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)建立多層次資本市場提出了非常迫切的要求；二是法律法規(guī)方面的條件已經(jīng)具備；三是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展很快，為創(chuàng)業(yè)板提供了豐富的優(yōu)質(zhì)上市資源；四是資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷加強(qiáng)，為設(shè)立創(chuàng)業(yè)板提供了較好的市場條件；五是投資者基礎(chǔ)不斷強(qiáng)化，特別是機(jī)構(gòu)投資者越來越成為市場的重要力量：六是經(jīng)過多年的認(rèn)真籌備，創(chuàng)業(yè)板在規(guī)則設(shè)計(jì)、技術(shù)準(zhǔn)備等方面的籌備工作已逐步完善。

然而3月26日，在由中國證監(jiān)會(huì)主辦的“創(chuàng)業(yè)板征求意見稿專家座談會(huì)”上，還是有專家對(duì)目前強(qiáng)推創(chuàng)業(yè)板表示了擔(dān)心。

“創(chuàng)業(yè)板推出需要時(shí)機(jī)?！毖嗑┤A僑大學(xué)校長華生表示，在市場波動(dòng)比較大的時(shí)候不適宜推出創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)該是市場穩(wěn)定的時(shí)候推出比較合適。

他認(rèn)為，推出創(chuàng)業(yè)板，健全資本市場體系，在這個(gè)方向上是沒有任何問題的，應(yīng)該積極準(zhǔn)備，但現(xiàn)在市場處于敏感時(shí)期。因此在推出時(shí)機(jī)方面還應(yīng)值得注意。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板是一個(gè)意義重大的事情，對(duì)中國的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場建設(shè)都具有十分深遠(yuǎn)的影響，而且是很迫切的任務(wù)，不能因?yàn)槭袌龅亩唐诓▌?dòng)而造成一些干擾，造成一些不必要的反對(duì)意見。

華生表示，創(chuàng)業(yè)板在“量”上是有限的，因此對(duì)資金沖擊也是有限，但監(jiān)管部門也要在總體上考慮平衡，盡管量很小，但沖擊還是會(huì)有的，因此要考慮市場的總體情況。

中國人民大學(xué)校長助理吳曉求認(rèn)為，推出創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該有一個(gè)階段性的安排。股權(quán)分置改革雖然在2006年從制度設(shè)計(jì)，法律程序的角度已經(jīng)全面完成，但實(shí)際上這一重大制度改革的重大影響體現(xiàn)在2008年。股權(quán)分置改革還面臨最后的，也是最艱難的階段。這一階段從2007年下半年，特別是2008年開始的，要經(jīng)歷一個(gè)大小非減持的考驗(yàn)。要把推出創(chuàng)業(yè)板放到股權(quán)分置改革大的背景下來看。目前，大小非解禁給市場的壓力非常大，市場供給的信號(hào)非常強(qiáng)烈。而在資金供給方面的信號(hào)非常微弱，甚至沒有，市場出現(xiàn)了失衡。供給信號(hào)應(yīng)當(dāng)在某些方面適當(dāng)減弱，比如適當(dāng)減緩IPO速度，對(duì)再融資進(jìn)行控制等。

創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)機(jī)是否合適受到投資者質(zhì)疑；創(chuàng)業(yè)板是否會(huì)引發(fā)市場的過激反應(yīng)?其實(shí)，這也是證監(jiān)會(huì)所顧慮的。因此在征求專家意見的座談會(huì)上，姚剛也表示，創(chuàng)業(yè)板的推出還需要準(zhǔn)備一段時(shí)間。

不過在中國人民大學(xué)金融學(xué)院副院長趙錫軍看來，今年市場情況不好的時(shí)候推出創(chuàng)業(yè)板市場，已經(jīng)是一種預(yù)期的工作安排，畢竟創(chuàng)業(yè)板也醞釀了9年，絕不會(huì)因?yàn)槭袌龅亩唐谧兓K止。據(jù)悉，為了活躍市場，監(jiān)管層已經(jīng)準(zhǔn)備放寬題材股的炒作，為創(chuàng)業(yè)板推出營造市場環(huán)境。

創(chuàng)業(yè)板，到底是誰家的奶酪?

創(chuàng)業(yè)板的推出，對(duì)于滬深主板究竟是利空還是利好'短期觀察很難做出判斷。但從長期來看，對(duì)滬深股市的發(fā)展而言，利好效應(yīng)無容置疑。

至于VC、PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板的到來幾乎一致持“歡迎”的態(tài)度。創(chuàng)業(yè)板是VC重要的退出機(jī)制，而一直以來，以投資中小企業(yè)、高新公司為主的VC機(jī)構(gòu)在國內(nèi)因?yàn)闆]有推出機(jī)制而飽受困擾。而在所有VC機(jī)構(gòu)中，更樂見創(chuàng)業(yè)板推出的還數(shù)本土VC。

中國人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心主任劉曼紅指出，VC在中國的發(fā)展歷史中，本土VC悶在2006年股權(quán)分置改革之前一直處于煎熬狀態(tài)?！坝捎跊]有出口，即使投到了很好的項(xiàng)目，只要能賺到一點(diǎn)錢就會(huì)賣給別人?！倍赓YVC由于可以把企業(yè)帶到海外上市，則不存在這樣的問題。

瑞士風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)代表Maitin Haemming博士預(yù)測，創(chuàng)業(yè)板將激活中國國內(nèi)比較沉寂的VC機(jī)構(gòu)。中國電子商務(wù)協(xié)會(huì)高新技術(shù)促進(jìn)專業(yè)委員會(huì)秘書長包學(xué)軍認(rèn)為，國內(nèi)資本市場制度逐步完善將成為本土創(chuàng)投公司發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ?。由于能在中小板?shí)現(xiàn)退出，深創(chuàng)投去年已經(jīng)躋身中國VC十強(qiáng)之列，其總裁李萬壽透露，在其目前儲(chǔ)備的項(xiàng)目中，有相當(dāng)一批是對(duì)接創(chuàng)業(yè)板市場。中國VC界的“老人”之一、現(xiàn)任東方富海董事長的陳瑋則進(jìn)一步指出，創(chuàng)業(yè)板的推出將使得“VC的投資階段前移，初創(chuàng)期項(xiàng)目比例增多，有可能出現(xiàn)專門投資初創(chuàng)項(xiàng)目的基金?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)于中小企業(yè)和新興公司來說簡直是久旱逢甘霖。被譽(yù)為“中國VC之父”的原全國人大常委會(huì)副委員長成思危一直有著創(chuàng)業(yè)板情結(jié)，他曾經(jīng)十分遺憾地說，中國的資本市場結(jié)構(gòu)中，還缺乏創(chuàng)業(yè)板這樣一個(gè)能夠在主板上市中小企業(yè)和新興公司提供融資渠道和成長空間的證券交易市場。姚剛指出，整理創(chuàng)業(yè)板主要是想對(duì)那些處于成長型、創(chuàng)業(yè)期的、科技含量比較高的中小企業(yè)提供一個(gè)利用資本市場發(fā)展壯大的平臺(tái)。“有了創(chuàng)業(yè)板可能不會(huì)產(chǎn)生中國的微軟，但中國要產(chǎn)生微軟就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板，畢竟大多數(shù)中小企業(yè)成長受到資金瓶頸的制約，創(chuàng)業(yè)板也提供了投資這樣一個(gè)成長型企業(yè)的機(jī)會(huì)。”趙錫軍說，“如果創(chuàng)業(yè)板能夠成功，對(duì)于中小企業(yè)是一大福音，可以引導(dǎo)40萬億的儲(chǔ)蓄資金成為中小企業(yè)成長的推動(dòng)力量。中小企業(yè)是最具活力的群體，是解決社會(huì)就業(yè)問題的最重要力量。”

對(duì)于普通投資者來說，創(chuàng)業(yè)板似乎不是他們隨隨便便就可以動(dòng)的奶酪。姚剛表示，創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)較高，所以在推出創(chuàng)業(yè)板之前就開始進(jìn)行投資者教育并提示風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場推出后，還要加強(qiáng)這方面的提示?！墩髑笠庖姼濉分?，也專門要求創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必須在招股說明書特別顯著的位置提示風(fēng)險(xiǎn)。

姚剛提醒說，不要抱著投資創(chuàng)業(yè)板一夜暴富的心態(tài)，這樣風(fēng)險(xiǎn)太大了。投資者要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)做出審慎的判斷，今后證監(jiān)會(huì)也會(huì)要求證券公司營業(yè)部和投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資者簽訂風(fēng)險(xiǎn)揭示書，要讓投資者了解創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險(xiǎn)后再來投資，創(chuàng)業(yè)板并不適于所有的投資者。具體來說，創(chuàng)業(yè)板主要包括6個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：

一是上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。處于成長型的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，盈利模式、市場開拓都處于初級(jí)階段，不是那么穩(wěn)定，在經(jīng)營上容易大起大落。

二是上市公司的誠信風(fēng)險(xiǎn)。我國法律規(guī)定，上市公司必須進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露，監(jiān)管部門的審核是合規(guī)性的審核，申報(bào)材料的真假由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，這里面就有一個(gè)誠信問題，提醒投資者要對(duì)這些公司的狀況進(jìn)行深入研究。

三是上市公司的股價(jià)波動(dòng)。中小企業(yè)板的波動(dòng)實(shí)際上很大，有的上市當(dāng)天漲300％，之后就暴跌。創(chuàng)業(yè)板上市公司小，更易被操縱，大幅度波動(dòng)會(huì)給投資者帶來大風(fēng)險(xiǎn)。

四是上市公司的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。我們希望一些技術(shù)含量較高的企業(yè)能夠利用創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市，但高新技術(shù)轉(zhuǎn)變成產(chǎn)品，而且能夠賣得出去，還要有一定的市場份額，這個(gè)轉(zhuǎn)變過程是很困難的。

五是投資者盲目投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的投資者缺乏辨別能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這對(duì)他們也是一大考驗(yàn)。

六是中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。目前能夠推薦企業(yè)發(fā)行上市的中介機(jī)構(gòu)，包括保薦人也就是證券公司、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師，這些中介機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)是好的。但過去有中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行企業(yè)一起欺騙投資者的事情發(fā)生，這種情況在創(chuàng)業(yè)板市場也不能保證完全杜絕。

華爾街有一句名言：市場是由兩種力量驅(qū)動(dòng)的，它們的名字叫貪婪和恐懼。盡管距創(chuàng)業(yè)板的真正面世尚需時(shí)日，但“貪婪”已經(jīng)在起作用。

清科集團(tuán)CEO倪正東指出，最近他已經(jīng)聽到很多創(chuàng)業(yè)者這樣開門見山地講：我們瞄準(zhǔn)的是創(chuàng)業(yè)板，我們要求50倍甚至100倍的市盈率。創(chuàng)業(yè)者的這種“心態(tài)變化”，一方面讓VC機(jī)構(gòu)很尷尬，如果這些機(jī)構(gòu)真看好了這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，他們就必須付出更高的成功；而另一方面“這些企業(yè)就把價(jià)格忽悠上去了，即使能上市，如果達(dá)不到那么高的市盈率怎么辦?如果上不了市，以后它們再想融資就很難了?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪康懋教授認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板最重要的是防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止欺騙投資者的事情發(fā)生。據(jù)悉，為保護(hù)中小投資者利益，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則將在發(fā)行管理辦法推出后公布，在投資者準(zhǔn)入和具體的交易規(guī)則等方面與目前主板市場有區(qū)別。

創(chuàng)業(yè)板該怎樣打造

打造中國特色的創(chuàng)業(yè)板成了專家座談會(huì)上的共識(shí)。那么，中國的創(chuàng)業(yè)板到底應(yīng)該具備怎樣的中國特色呢?

中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬指出，創(chuàng)業(yè)板既不是中小板，也不是港英模式的創(chuàng)業(yè)板，因此既有別于中小板，也不能照搬照抄國外創(chuàng)業(yè)板模式，中國的創(chuàng)業(yè)板要堅(jiān)持走自己的路，尊重中國現(xiàn)實(shí)國情，在推出節(jié)奏上重在開通不在擴(kuò)張。

他指出，創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)不能太高，但是決不能一下子把標(biāo)準(zhǔn)降太低。門檻太低與現(xiàn)實(shí)國情不符，也會(huì)誘發(fā)腐敗和低效。因此必須堅(jiān)持走自己的路，借鑒國際規(guī)范，尊重中國國情，為我所用。標(biāo)準(zhǔn)要貫徹從高到低逐步調(diào)整，穩(wěn)步推進(jìn)，不要與國外的創(chuàng)業(yè)板來對(duì)比。創(chuàng)業(yè)板的推出要遵循高一點(diǎn)、穩(wěn)一點(diǎn)，從小到大、從高到低，逐步調(diào)整。一定要走自己的路，不要受任何外來壓力的影響，這樣才能走出中國特色的創(chuàng)業(yè)板。

劉紀(jì)鵬認(rèn)為，有無盈利是創(chuàng)業(yè)板門檻最重要的問題，一個(gè)企業(yè)的本質(zhì)就是要實(shí)現(xiàn)盈利，創(chuàng)業(yè)板要求公司的盈利性是必須的，這也是成長板和創(chuàng)業(yè)板地差別，在中國的創(chuàng)業(yè)板上市就要有盈利，只有盈利才能去創(chuàng)業(yè)板上市。

“創(chuàng)業(yè)板不能搞T+O，不能不設(shè)漲跌幅，這非常重要?！眲⒓o(jì)鵬還提出。借殼問題要用制度規(guī)定死，不能留有空間。堅(jiān)決退市，不許賣殼。制度上需要明確。

此外，劉紀(jì)鵬還指出，在創(chuàng)業(yè)板中，保薦人的責(zé)任要加大。三年的期限還是合適的。對(duì)于每個(gè)保薦人能同時(shí)保薦幾家企業(yè)，但是要有所限制。對(duì)于發(fā)起人，要嚴(yán)格，資本的鎖定，是否可以再嚴(yán)一些。對(duì)主發(fā)起人的鎖定無論如何不能低于三年。此外，在上市規(guī)模上如何安排也是需要考慮的問題，第一批不應(yīng)該低于50家。以后是一個(gè)月統(tǒng)一的一批，還是一家兩家走，這也是需要考慮的問題。

天相投資顧問董事長林義相表示，保薦人在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市中起著非常重要的作用，因此，保薦人一定要勤勉盡職，對(duì)于違反者一定要處罰，處罰要重個(gè)人而不是公司，而且應(yīng)該重罰。

林義相認(rèn)為，對(duì)于保薦人的要求，創(chuàng)業(yè)板和主板不太一樣，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此，對(duì)保薦人的勤勉盡職方面的要求一定要嚴(yán)格。因?yàn)閷?duì)公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展?fàn)顩r等方面的數(shù)據(jù)不能要求太高，因?yàn)楣镜陌l(fā)展不好預(yù)測，兩三年后這公司會(huì)怎樣很難說，雖然不能要求保薦人對(duì)企業(yè)的發(fā)展做出保證，但保薦人一定要勤勉盡職，守誠信的，這是非常重要的。而對(duì)于違反者一定要處罰，處罰要重個(gè)人而不是公司，而且應(yīng)該重罰。公司也要處罰和監(jiān)督個(gè)人。

他表示，在創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則里要設(shè)立不允許借殼。因?yàn)椋靼褰铓な且驗(yàn)樯鲜须y，相對(duì)來說，創(chuàng)業(yè)板上市是比較容易的。但即使這樣，也一定會(huì)有企業(yè)出來借殼，不是因?yàn)樯鲜须y，而是因?yàn)樵诙?jí)市場上容易操作，這種狀況一定要杜絕。

林義相認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板要做大，審批的速度要快，流程應(yīng)該簡單，但是一開始可能會(huì)碰到一個(gè)問題，就是推出以后可能會(huì)暴漲和暴跌，證監(jiān)會(huì)也好，上市公司也好，要有這樣一個(gè)思想準(zhǔn)備，讓其市場化，讓投資者能夠感覺到它真正的風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管部副主任歐陽澤華表示，在目前情況下，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該不允許虧損的企業(yè)上市。歐陽澤華說，在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板后，證監(jiān)會(huì)對(duì)場外交易的市場發(fā)展將有一個(gè)整體規(guī)劃，目前只有一個(gè)原則性思路，但仍需借鑒國外情況，結(jié)合中國實(shí)際，循序漸進(jìn)，建設(shè)一條具備中國特色的場外市場發(fā)展之路。姚剛透露，針對(duì)給境外創(chuàng)業(yè)板失敗的教訓(xùn)，我國政府在創(chuàng)業(yè)板的上市資源培育、進(jìn)入門檻以及公司治理和信息披露等各個(gè)方面都做出了特別規(guī)定。