“雷曼”垮臺最大受惠者“小兵”恩洪大賺１０億

蔡　偉

大衛·恩洪(David Bnhom)的基金只有60億美元，卻奮不顧身與總資產高達6400億美元的金融巨獸“雷曼”對戰；他的“綠光資本”只有12年歷史，卻能擊倒有158年經驗的老祖宗，這個初出茅廬的美國華爾街小單兵，憑什么敢站到大街上，拿著左輪手槍與雷曼軍團對干?他的槍法，為什么這么準?

美國第四大券商雷曼兄弟申請破產，全球股市投資人受創。但在華爾街，去年10月就集中做空雷曼股票的對沖基金經理人大衛·恩洪，卻一炮而紅，估計至少賺進10億美元。

今年還未滿40歲的恩洪，稱不上投資大師，但他一手創立的“綠光資本公司”(GreenlightCapital)，過去12年來，管理基金的年平均報酬率達25％，管理資產規模更從100萬美元增至60億美元，成長6000倍。

不過，論年紀、基金規模還是獲利能力，恩洪在只能算是一個“小單兵”。只是這個小兵，如今已成為華爾街最被熱烈討論的英雄，或者反過來說，是當前最具爭議的對沖基金經理人。

小試身手?“雷曼”前財務長被趕下臺

偌大的華爾街、幾十萬名專業金融人士，只有恩洪，從去年10月開始，就在各種場合公開毫不掩飾地指責“雷曼”所犯的各種大錯，而且把自己基金一半以上的資金拿來做空“雷曼”，更以極為戲劇化的手法，把盛名在外的“雷曼”前財務長卡蘭(Erin Callan)趕下臺。

今年6月，雷曼兄弟公布第二季虧損高達28億美元后，執行長傅爾德(Fuld)甚至透過公司廣播系統要求全體員工反省，他說：“不是恩洪讓我們賠掉28億美元，是我們自己的錯!”做空一家公司股票，竟還能讓公司老板為此認錯，恩洪的功力確實了得。

恩洪沒有碩士學歷，大學畢業才5年，就與朋友Jeffery Keswin合資搞起了綠光資本，其中，管理第一筆100萬美元資金中，有一半以上來自他住在密爾瓦基市的父親；而他們的第一個辦公室，則是一個連窗戶都沒有的小房間。

投資股市，恩洪其實是多、空都做，仔細檢視他的投資，甚至可以歸類為傳統的價值投資，他絕大多數的倉位都是多頭，而且喜歡在低點買進軟件龍頭微軟的股票。他的基金不融資，也不像索羅斯或者大多數對沖基金那樣交易復雜的衍生性商品。公司目前只有20位員工，其中大多數都是研究員，只有一位下單的交易員。

他的生活，更不像華爾街的大牌基金經理人那般炫麗。猶太血統使他特別看重家庭，因為有三個小孩，他幾乎都在下午6點之前就下班，回家陪孩子，9點多就跟小朋友一起上床睡覺，清晨三四點鐘起來，開始一天的工作。

一戰成名!2002年做空聯合資本公司

至于他做空金融股的歷史，得從2002年做空紐約證交所掛牌公司“聯合資本”(AlliedCapital)說起，這公司是總部設在華盛頓特區的私募基金公司，至今已有50年歷史，管理超過50億美元資產，投資組合超過120家公司，董事長William Walton曾擔任過美國國防部的特勤人員。

恩洪研究發現，“聯合資本”的管理與投資組合有問題，開始在市場上做空。根據他自述，從此受到許多莫名的騷擾，包括美國證管會特別對他表示關切、辦公室與家中電話都遭到竊聽。“聯合資本”的律師還提起訴訟指控他操控股價，一般投資者遇到類似干擾，大都離場了事，恩洪卻選擇把事情愈搞愈大。

他不只公開抱怨遭受打壓，還反向提出訴訟，把對抗層級升高到指控“聯合資本”非法濫用美國政府對中小企業的貸款補助，傷害美國納稅人權益。最后，干脆出了一本書《一路騙到底》(Fooling Some of the People All of the Time)，把他與聯合資本長達6年的抗爭，巨細靡遺地公之于世。一件小事搞得沸沸騰騰，為他贏得“冷血做空者”(the Ruthless Shorter)的諢名，徹底掩蓋他超過七成投資是多頭倉位的事實。

但是，恩洪做空聯合資本賺到的錢很有限，他從26.5美元開始做空，即使經歷最近的金融風暴，聯合資本股價還有14美元，累積6年股價不過下跌47％。但《一路騙到底》的內容，卻讓人驚訝恩洪研究功夫的細致，他把聯合資本投資的120多家公司徹底翻過一遍，揭開這家公司如何以表面投資活動來壓榨被投資者，舉凡公司千奇百怪的獲利來源，全部被揭露。

接著，他把同樣的研究手法拿來對付“雷曼”。去年7月，美國次貸風暴發生后，恩洪注意到一則小新聞：法國最大銀行巴黎銀行(BNP Paribas)一度停止貨幣基金贖回。他認為，貨幣基金是流動性最高的金融商品，銀行竟然會犧牲客戶權益凍結贖回，絕對是個警訊。

當周周末，他要求旗下分析師加班研究，得出一份受到次貸CDO、CBO影響的金融股名單，共有25家金融機構名列其中。接著，他開始局部做空這25家金融機構股票，每家只占他基金很小的倉位。

然后，他用三星期時間，進行短線操作整理做空組合，逐漸將空頭倉位集中到最受沖擊的幾家金融機構，這時他的名單剩下：高盛、摩根斯坦利、美林、瑞士銀行、貝爾斯登、雷曼兄弟以及花旗銀行等七家。

在建立空頭倉位的同時，他不斷修正做空對象的財務模型，緊盯所有新聞、參加每一場分析師說明會，再回頭調整研究模型與空頭倉位，到去年10月底，恩洪的空單集中到貝爾斯登和“雷曼”兩家。

直指核心!抨擊美國新修訂的會計制度

然后，他開始到處參加會議，毫不忌諱地說他已經大力做空的金融股。今年4月8日，在格蘭春季投資大會(Grants Spring Investment Conference)上，他對著滿場基金經理人說，“雷曼”至少還需增資300～700億美元才能過關。而他第一次公開質疑美國信用評等機制出問題、提到貝爾斯登及“雷曼”，也是選在一場超過兩百位對沖基金經理人聚會的大場合。

根據他的研究，“雷曼”資產負債表惡化，其他公司借給“雷曼”的債權價格下跌，但是在美國新修訂的會計制度下，“雷曼”竟然可以將這個部分列記為公司獲利。恩洪在公開演講場合直言，這個會計準則實在太奇怪!“如果一個公司的資產負債表惡化，竟然可以因為發行債券的價值下跌而產生會計上的獲利，那么公司經營愈爛，這種會計的獲利就會愈高，在倒閉前一天，負債無限大，獲利卻因為會計原則而無限大；公司經營階層還可以因此獲取更多的紅利獎金!”

令人奇怪的是，會計準則華爾街的投資銀行都同步適用，但是，像摩根斯坦利就很清楚地向分析師說明。來自這個會計準則改變所產生的獲利具體金額有多少，但“雷曼”的財務長卻一路打混仗。不只是這個準則，在投資銀行的各個業務、面對大量次級房貸所產生的呆賬問題，高盛、摩根斯坦利處理的方式都遠遠比“雷曼”更迅速、透

明。

恩洪的這些抨擊，逼得“雷曼”前財務長卡蘭天天上電視說明，卡蘭為了消除恩洪的疑慮，曾破例與恩洪進行一次私下電話訪問。沒想到，恩洪竟把他與卡蘭的對談記錄，透過e-mail傳給一大群朋友，并把“雷曼”抨擊得一無是處，讓卡蘭氣得對同仁說她一生都與恩洪勢不兩立。

這場對決顯然是卡蘭輸了，因為在恩洪發出對談記錄的兩個星期后，“雷曼”不但公布第二季虧損高達28億美元，還在三天后，撤換卡蘭；兩個多月后，“雷曼”宣告破產，所有員工包括傅爾德，都加入失業陣營。

就是高調?因不曾有人堅定指責錯誤

在敏感的投資市場，一般投資家都盡可能保持低調，更何況是做空股票的空頭。歷史上的空頭，被認為是放火得利的掠奪者，賺的是黑心錢，即使是這次的金融風暴，多少對沖基金做空“雷曼”以及摩根斯坦利、華盛頓互助銀行等金融股，但誰也不敢張揚。

再看恩洪大聲嚷嚷的內容，老實說，并沒有太了不起，類似的批評，大學教授、主管機關、媒體記者，也有在不同場合提出。但恩洪之所以成為焦點中的焦點，主要原因只有兩個：他敢在公開場合，大聲說自己要做空雷曼兄弟，而且，他真的去做了!

美國記者問他為何如此高調，恩洪說：“我不是因為做空，才去說那家公司做了錯事，我是因為公司犯了大錯，才去做空。”言下之意，并不是因為他高調放消息，才導致“雷曼”破產，他只是公開點出“雷曼”將要破產的事實而已。

恩洪說的其實沒錯，在美國金融界吹出衍生性交易泡沫的過程中，沒有任何一個單位曾經提出明確的警訊。基金經理人與媒體，不斷要求公司經營者提高獲利率，只要公司執行長做得出獲利增長的報表，不論獲利如何來，都會獲得投資界熱烈的掌聲。

隨著泡沫愈吹愈大，會計師一路幫忙，律師天天寫掩飾真相的意見書；美聯儲一直放出貨幣，證管會也悶聲不響，沒有人公開、立場堅定地指責錯誤，最后，泡沫終于破了，政府把數以千億美元的納稅人的錢，丟給那些犯了大錯的金融業者，美其名是避免金融風暴，其實，從美聯儲、證管會、會計師、律師到基金經理人，人人都是造成這場災難的共犯。

恩洪只是勇敢地說出真相、具體執行，并從中獲利而已。

(責任編輯／袁紅)