拯救次貸危機留后患

左小蕾

次貸危機爆發以來，美聯儲連續向金融系統注資，截至去年底，累計金額高達1472.5億美元。今年3月11日，美聯儲再次宣布，將通過短期貸款拍賣方式再向金融系統提供2000億美元資金。不僅如此，自去年9月18日開始，美聯儲6度降息，并不斷釋放繼續降息的信號。顯然，在通漲預期不斷上升的時候，美聯儲放棄一貫盯住通漲的貨幣政策目標，放出確定的信號，次貸的嚴峻形勢大于通漲威脅。然而目前形勢表明，拯救行動難以消除次貸危機，未來令人擔憂。

救市幾多疑問

第一方面的擔憂，是美聯儲頻頻注資、降息，如此大動干戈，是否能達到拯救市場、穩定經濟的目的？

首先，次級信貸幾乎影響了所有與“債”相關的市場。次貸違約增加，使所有與次貸相關的債券產品突然沒有人買，遽然出現流動性風險，嚴重沖擊了公司債券、機構債券和商業票據市場。據美聯儲當時公布的數據，美國商業票據市場總值連續三周減少。美聯儲的注資行動不僅針對次貸顯現的問題，同時是在力保包括機構債券、公司債券和商業票據在內的整個債市，以及與其密切相關的股票市場。那么，美聯儲需要多大規模的注資才能保住幾乎全部卷入次貸風波的大型金融機構，以及受大機構風險延伸而充滿系統風險的資本市場？

其次，隨著次貸本身的利率浮動期限不同是否會有更大風險不斷顯現？有報道顯示，次貸規模大約在萬億以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始，次貸風險的影響會越來越頻繁和顯著。這是否意味政府救助行動隨著次貸風險的升級而需要不斷升級？

第三，與次貸相關的衍生產品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業務，次貸衍生產品市場是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類金融市場。報道顯示與次貸相關的衍生品有萬億以上的規模。違約率大幅增加后，風險被杠桿效應放大，衍生產品的杠桿放大效應在衍生的過程中可能會被進一步放大。從最初的次級按揭，到CDO（債券抵押憑證），再到CDS（信用違約掉期），如果每一個環節都陸續出現問題，政府能否對每一類衍生產品都實施救助？

更重要的是，次貸危機可能帶來整體經濟的衰退。美國政府針對金融機構流動性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜貸款。對于整體經濟的放緩和蕭條，這種短期的救助行為作用可能非常有限。如果美聯儲采取降息刺激經濟的發展，隨著收入和消費能力的增長，通脹壓力顯然還會上升。貨幣政策面對的是需要升息遏制通漲與降息救市的兩難局面。

雖然，全球主要貨幣當局聯手大規模救市，可能還有進一步的舉措，人們仍然不得不擔心，就像一幅漫畫中描述的那樣，美聯儲從波濤洶涌的大海中救起了一條大鯊魚—金融機構，但是眾多的、還不起房貸的人仍然在海里掙扎，不知是否能夠死里逃生。如果救不了呢？危機可以避免嗎？

新一輪全球流動性過剩

第二方面的擔憂，是美國包括歐洲央行、日本央行在內，他們大規模注資和放松銀根的行為，是否會造成新一輪的全球流動性過剩？

可以說，所有拯救措施都是在發放美元、歐元和日元。這種情況下，華爾街、倫敦金融市場、東京證券市場可能穩定了，但是增加的流動性是否會再次造成全球流動性泛濫，帶來全球資產價格更大的泡沫？而中國是否將面對更大的資本流入和升值壓力？

事實上，美聯儲降低基準利率之后，整體金融環境寬松，貨幣市場更容易失去吸引力，貨幣市場短期利率必然隨之走低，其收益就會降低，大量資金會選擇流出，加上高息貨幣的吸引，更容易推動資金流出貨幣市場，流出美國。未來，公司債券、機構債券和商業票據的利率都將隨之下降，收益率降低也更易使其喪失吸引力，這樣會與美聯儲注資的初衷適得其反，促使資金流出這些已經創傷累累的市場，加速一些資本流出美國債券市場。

而且，全球相關各方聯手救市，向市場上發行大量的貨幣，低利率又推動資本在全球范圍內制造投資機會。全球股市在資金充沛的情況下可能會穩定下來，并重新獲得上漲動力，房市也會得到資金的進一步推動。但是，全球資本市場可能會重新陷入流動性過剩的“困境”，孕育新的危機和全球資產價格泡沫。全世界可能要再次經歷流動性過剩、資產價格泡沫、危機、救市的生死輪回。特別是發展中國家和新興市場，是否應該為成熟市場中風險投機家們的這種風險游戲埋單？最關鍵的是這些還很脆弱的經濟體是否經得起如此反復折騰？

滋長道德風險

埋下危機伏筆

第三方面的擔憂，是美聯儲的救市可能放縱金融市場、金融機構以及金融投機者們的貪婪。他們將不顧一切地刻意制造高風險收益機會，完全忽視可能產生的金融風險，以及金融危機負面外部效應的道德風險，甚至更肆無忌憚變本加厲地制造風險，最后不斷讓全世界特別是新興市場埋單。從這個意義上講，拯救次級貸危機可能給全世界所有的金融市場一個非常糟糕的案例。

現在美聯儲降息，是通過印發鈔票對金融機構和金融市場進行拯救，并通過這種“政策拯救”來降低損失和保護市場。諾貝爾獎得主斯蒂格利茨指責格林斯潘與次級貸款危機有關，認為與其在位期間頻繁地動用這種“政策拯救”有關。他認為，格林斯潘總是在市場出現問題之后通過降息或緊急降息來刺激經濟增長，次級抵押貸款危機與他的縱容有極深的淵源。

我們認為，格林斯潘過去的做法和伯南克現在的行為，從短期穩定市場和復蘇經濟的角度有其不得已而為之的理由。但是從長期來說，這種拯救行為可能助長金融機構極大的道德風險。從波濤洶涌的大海中被救活的奄奄一息的鯊魚，實際上拿到了免死金牌，沒有了恐懼和后顧之憂，會更導致無所顧忌地經營比次級貸更大的風險，帶來今后一輪又一輪金融市場的動蕩和危機。政府將不斷地救市，最后付出代價的可能是全球較弱勢的新興市場，特別是金融市場越來越開放、越來越融入國際市場的中國。

對經營高風險次級貸產品陷入破產邊緣的機構實施救助的另一個巨大的后患，是給新興金融市場建設和發展提供了一個極端負面的樣板，對政府在市場中應該扮演的角色給了一個錯誤的定位。政府對市場參與主體自己制造風險而引發的市場動蕩和危機施以援手，給不成熟的新興市場的風險投機行為發放了一個“無風險”的護身符。既然賺了是我的，賠了有政府埋單，高風險高收益、博弈高風險就成為只賺不賠的買賣。新興市場內不對社會和整體經濟負責任，不顧一切大肆搏殺高風險收益的投機風險的行為可能會登峰造極。新興金融市場將遭遇巨大的道德風險以及可能帶來的市場危機。

至今為止，應該說次貸風險的規模和深度還不是特別清晰，美聯儲的救市行為是否能避免次貸風險帶來美國經濟的硬著陸，進而演變成全球金融危機還有許多不明朗的因素。即便救助行為能在短期內穩定華爾街和美國的經濟，但是否會再次重演2001年針對納斯達克市場救助和推動美國經濟復蘇而采取的寬松的貨幣政策，導致全球流動性過剩和造成全球資產價格膨脹，包括次貸風險在內的還沒有結束的全球性金融動蕩，以及全球經濟失衡的加劇，這些都值得全世界各大市場密切關注。美國政府對金融機構實施救助帶來的后患，包括道德風險，也是全世界各大市場必須面對的問題。

在現在的國際金融體制下，短期內中國可能很難改變全球金融市場的格局，但是“明哲保身”之道和“前車之鑒”的借鑒是可以把握的，也是非常必要的。

(作者為中國銀河證券有限責任公司首席經濟學家)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com