上調(diào)全年通脹至６．５％

哈繼銘　邢自強(qiáng)　徐　劍

將全年CPI 預(yù)測(cè)由5.5%上調(diào)至6.5%。這樣判斷主要源于：1).災(zāi)害對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品的沖擊可能在未來(lái)數(shù)月持續(xù)。據(jù)日前人大會(huì)議上農(nóng)業(yè)部部長(zhǎng)答記者問(wèn)透露，目前農(nóng)作物受災(zāi)面積已達(dá)2億畝，絕收超過(guò)3000 萬(wàn)畝，高于此前的市場(chǎng)預(yù)期；其中全國(guó)油菜超過(guò)48%的面積受災(zāi)，蔬菜超過(guò)32%的面積受災(zāi)，牲畜凍死6900萬(wàn)頭，這將使得包括食用油、蔬菜、肉類(lèi)在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品通脹在未來(lái)數(shù)月持續(xù)；2).近期美元加速貶值推高了輸入型通脹壓力。受美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息影響，美元近期加速貶值，使得國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲幅度高于預(yù)期，1月份以來(lái)中國(guó)進(jìn)口原材料價(jià)格同比上揚(yáng)超過(guò)40%，而聯(lián)儲(chǔ)還將大幅降息，輸入型通脹壓力將進(jìn)一步增大。我們預(yù)計(jì)接下來(lái)3、4兩月CPI均高于8%，整個(gè)上半年平均CPI達(dá)8%，下半年則下降至5%，呈現(xiàn)前高后低，原因在于：1).雪災(zāi)的影響主要體現(xiàn)在上半年；2).翹尾因素下半年大幅下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；3).美聯(lián)儲(chǔ)目前這種預(yù)防性的大幅降息將主要發(fā)生于上半年，下半年伴隨通脹上升降息空間減少，美元貶值速度放緩，中國(guó)輸入型通脹壓力也將有所減弱。相應(yīng)的，我們將全年加息預(yù)期由1次上調(diào)至3次，主要基于逐步消除負(fù)利率（目前存款利率4.14%，要與下半年5%的通脹率匹配，需要加息81個(gè)基點(diǎn)）引導(dǎo)通脹預(yù)期的需要。盡管這可能引來(lái)更多熱錢(qián)流入，但兩會(huì)上的政府工作報(bào)告表示要“深化外匯管理體制改革，完善結(jié)售匯制度，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管”，顯示政府認(rèn)為有能力加強(qiáng)監(jiān)控和阻止熱錢(qián)涌入。鑒于目前的高通脹以及大量央票和國(guó)債正回購(gòu)將在3月到期，我們判斷央行本月可能加息和上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。

雪災(zāi)與國(guó)際價(jià)格傳導(dǎo)共同推高PPI 至6.6%，符合預(yù)期。2月PPI同比上漲6.6%，與我們?cè)?月10日的周報(bào)中預(yù)期的6.7%基本吻合，創(chuàng)三年以來(lái)新高。其中原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲9.7%，主要來(lái)自于能源（同比上漲17.7%）與黑色金屬（同比上漲15.0%），顯示了雪災(zāi)造成的供應(yīng)瓶頸以及輸入型通脹的進(jìn)一步蔓延。前瞻地看，我們預(yù)計(jì)以原材料類(lèi)PPI為代表的上游價(jià)格膨脹還將繼續(xù)，這將使得那些最終產(chǎn)品缺乏漲價(jià)能力的貿(mào)易品生產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)受到負(fù)面影響。

通脹壓力一段時(shí)期內(nèi)還將持續(xù)，單一工具無(wú)法奏效，政府將使用“緊貨幣，寬財(cái)政”組合拳。我們認(rèn)為政府要很快抑制當(dāng)前的通脹可謂困難重重，因?yàn)樵谕聘吣壳巴浀闹T多因素中，有些重要因素是政府無(wú)法控制的：

短期的雪災(zāi)因素，雪災(zāi)除了造成運(yùn)輸中斷和物資短缺外，還對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)造成較大影響，這可能推高今年食品通脹，因?yàn)橹袊?guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲歷來(lái)都是供給沖擊造成的，需求增長(zhǎng)一直十分平穩(wěn)，但供給波動(dòng)性較大，一旦減產(chǎn)就會(huì)造成價(jià)格上漲；

美元貶值推高國(guó)際大宗商品價(jià)格因素。自07年開(kāi)始的本輪通脹具有全球性，歸根結(jié)底在于：美元貶值向全球輸入通脹。本輪大宗商品與農(nóng)產(chǎn)品的通脹與美元貶值完全同步開(kāi)始，過(guò)去5年，美元名義有效匯率貶值了35%，而同期反映國(guó)際大宗商品價(jià)格的CRB價(jià)格指數(shù)上漲了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球農(nóng)產(chǎn)品/糧食價(jià)格的標(biāo)普高盛農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲了152%。美元貶值對(duì)于新興市場(chǎng)帶來(lái)的通脹壓力最為明顯，包括中國(guó)在內(nèi)的所有主要發(fā)展中國(guó)家近期通脹都不斷高漲（圖4），這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家的恩格爾系數(shù)較高（消費(fèi)支出中很大一部分是食品），其CPI中食品的權(quán)重比較高，而且新興市場(chǎng)普遍還有較大的建設(shè)投資需求，因此農(nóng)產(chǎn)品通脹和國(guó)際原材料價(jià)格上漲帶給新興市場(chǎng)的通脹壓力顯著大于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的影響。在美元反彈以前，這一輸入型通脹壓力不會(huì)消失；

中國(guó)自身包括勞動(dòng)力、土地、資源等要素價(jià)格上升帶來(lái)成本推動(dòng)型通脹壓力；

人民幣匯率缺乏彈性，成為貨幣政策的最大桎梏，造成持續(xù)多年的貨幣擴(kuò)張和流動(dòng)性過(guò)剩。

以上4個(gè)因素中，政府能夠控制的只有匯率和要素價(jià)格，卻無(wú)法控制雪災(zāi)對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的影響以及美元貶值帶來(lái)的輸入型通脹，因此通脹壓力在一段時(shí)間內(nèi)還將高企，2004年便是前例：美聯(lián)儲(chǔ)01-03年間不斷降息，美元貶值，推動(dòng)當(dāng)時(shí)國(guó)際大宗商品和糧價(jià)高漲（02年1月至04年4月間國(guó)際大宗商品CRB價(jià)格指數(shù)上漲了44%，標(biāo)普高盛農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲了50%）；而中國(guó)自身又恰逢03 年的糧食減產(chǎn)，導(dǎo)致03年-04兩年間國(guó)內(nèi)糧價(jià)上漲了41%，因此04年中國(guó)通脹高企，CPI一度達(dá)到5.3%以上，食品CPI曾高達(dá)15%。目前中國(guó)又面臨著相似情形：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受災(zāi)害影響，而國(guó)際大宗商品價(jià)格在美元加速貶值下高漲，通脹壓力將保持高位，且鑒于出口增速進(jìn)一步下滑，政府不大可能采取一次性升值的措施，因此應(yīng)對(duì)通脹無(wú)法依靠單一政策，而會(huì)繼續(xù)采取“緊貨幣，寬財(cái)政”的組合拳，行政限價(jià)還將繼續(xù)、將加大補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和補(bǔ)貼城市低收入者，人民幣加快升值，利率適時(shí)上調(diào)抑制通脹預(yù)期。

（作者供職于中金公司研究部）