摘下有色眼鏡　正視“再融資”

馬　堅(jiān)

1月21日，中國(guó)平安跌停，1月22日，繼續(xù)跌停；2月20日，浦發(fā)銀行跌停；2月22日，大秦鐵路跌8.04%；2月25日，中國(guó)聯(lián)通跌停。一時(shí)間，“再融資”三個(gè)字如同魔咒一般籠罩在A股市場(chǎng)之上，涉及其中的公司無(wú)一不被重創(chuàng)。

增發(fā)對(duì)于中國(guó)股市并不是一個(gè)新鮮事物，但是為何一夜之間就變成了人人談之色變的洪水猛獸了呢？市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)是近期宣布的再融資金額過(guò)大，A股市場(chǎng)當(dāng)前的資金面無(wú)法承受。市場(chǎng)究竟能有多大的容量，這是一個(gè)無(wú)法測(cè)算的指標(biāo)，投資者的預(yù)期、政策上的調(diào)控以及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都會(huì)大大影響資本市場(chǎng)上資金的走向，影響資金去留的關(guān)鍵問(wèn)題是市場(chǎng)能不能提供給資金它所預(yù)期的收益率。

我們回顧過(guò)去幾年中國(guó)市場(chǎng)上市公司的融資狀況，不難發(fā)現(xiàn)，最近幾年A股市場(chǎng)的融資水平飛速發(fā)展，2007年全年A股市場(chǎng)的融資額達(dá)到8000億元人民幣，超過(guò)上一個(gè)高峰2000年的5倍(見(jiàn)表1)。與這8000億元融資額對(duì)應(yīng)的是06年底A股市場(chǎng)流通市值2萬(wàn)多億元人民幣，到了07年底市場(chǎng)流通市值已經(jīng)超過(guò)了9萬(wàn)億元。8000億元的融資額相對(duì)前幾年可謂數(shù)量巨大，但是在天量融資的同時(shí)，中國(guó)的A股市場(chǎng)卻創(chuàng)下了一個(gè)又一個(gè)的新高。由此可見(jiàn)，上市公司大量融資和股票市場(chǎng)的繁榮不僅不沖突，反而可以相輔相成，共同發(fā)展。至于今年的融資狀況，頭兩個(gè)月股市融資額大約1100億元（見(jiàn)表1），低于去年的平均水平，雖然有不低的增發(fā)預(yù)期，但這些預(yù)期有些是預(yù)案，還有些根本就還只是傳聞，假設(shè)新股上市平穩(wěn)進(jìn)行，而多數(shù)再融資也如預(yù)期進(jìn)行的話，全年融資額應(yīng)該在萬(wàn)億左右，略高于去年，增速明顯放緩。

從單次融資的規(guī)模來(lái)看，本次平安再融資號(hào)稱1600億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)打破之前的融資規(guī)模紀(jì)錄。但是仔細(xì)分析一下平安的融資計(jì)劃就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中400億元來(lái)自債券融資，而股權(quán)融資的部分，按照2月底的價(jià)格計(jì)算，只有800億元。回顧去年的發(fā)行情況，中國(guó)神華和中國(guó)石油IPO規(guī)模均超過(guò)了600億元，加上一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，對(duì)A股流通市值的增加量超過(guò)千億元。相比之下，平安增發(fā)對(duì)于市場(chǎng)資金面的實(shí)際壓力還要小于神華和中石油。

因此，不管是從全年的總體情況來(lái)看，還是從單次的市值規(guī)模來(lái)看，今年的融資規(guī)模比起去年并沒(méi)有顯著的提高，僅僅就再融資這一個(gè)因素而言，并不會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的資金供給造成決定性的影響。

從企業(yè)的角度來(lái)看，利用股票市場(chǎng)估值較高的時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資，利用債券市場(chǎng)利率水平較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資，是符合企業(yè)利益的正常選擇。從2005年初到2007年底，一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.58%上升到7.47%(見(jiàn)圖1)，而同期的上證指數(shù)上漲300%以上，債務(wù)融資成本不斷上升的同時(shí)，股權(quán)融資的成本持續(xù)下降。這樣就不難理解為什么在目前市場(chǎng)情況下越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始傾向于使用股權(quán)融資。在2005年牛市開(kāi)始以來(lái)，股權(quán)融資增長(zhǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先債券融資的增長(zhǎng)。而在上市公司債券發(fā)行中，附帶認(rèn)股權(quán)證的可分離交易可轉(zhuǎn)債規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，從2008年頭兩個(gè)月來(lái)看，有超越企業(yè)債成為上市公司發(fā)行債券首選的趨勢(shì)。(見(jiàn)表1、表2)

上市公司大量增發(fā)新股，是當(dāng)前市場(chǎng)情況下的必然結(jié)果。十七大報(bào)告中提到的“多渠道提高直接融資比重”，也為這一發(fā)展方向提供了政策支持。A股市場(chǎng)估值水平相對(duì)周邊市場(chǎng)整體偏高是公認(rèn)的事實(shí)，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)生的增長(zhǎng)很難在幾年內(nèi)達(dá)到相對(duì)合理穩(wěn)定的估值水平，但是通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行融資，可以獲得大量活動(dòng)資金，有效提升上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，大大提高每股的資產(chǎn)含量。大范圍地再融資，必然也能夠大范圍地改善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的估值水平。

從長(zhǎng)期來(lái)看，再融資對(duì)于A股市場(chǎng)的健康發(fā)展乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展都是有利的。而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，能夠通過(guò)相對(duì)低成本的股權(quán)融資獲得大量資金的公司，競(jìng)爭(zhēng)力與內(nèi)在價(jià)值會(huì)較資金成本更高的同行業(yè)公司有一定的優(yōu)勢(shì)，而這一實(shí)力與價(jià)值的差距將會(huì)體現(xiàn)在上市公司股票的長(zhǎng)期走勢(shì)上。

投資者應(yīng)該摘下有色眼鏡，從發(fā)展的角度看待上市公司再融資這一事件；回避還是參與，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的個(gè)體情況個(gè)體分析，如今市場(chǎng)上不論基本面一概打死的局面，顯然是非理性情緒化的投資者行為，必然會(huì)錯(cuò)殺一部分可以通過(guò)再融資有效增大增強(qiáng)，給予投資者超越市場(chǎng)平均回報(bào)水平的公司。

(作者為中信證券研究部研究員)

編輯：許倩 xu.qian.1982@gmail.com