完善上市公司再融資約束機制是關鍵

李永森

2008年1月21日，中國平安發布公告稱，董事會決議向不特定對象增發不超過12億A股和不超過412億可分離交易可轉債，再融資方案一出，市場一片嘩然，中國平安股價當日即告跌停，之后多日攜帶巨量持續下跌；3月5日，中國平安的千億再融資議案沒有任何懸念地獲股東大會通過；3月25日，中國平安股跌至收盤價51.08元(最低價48.30元)，較董事會公告前1交易日的收盤價98.21元，跌去47.13元(跌幅高達47.99%)。

3月20日，中國平安公布2007年報，實現基本每股收益2.11元，每股凈資產14.6元，凈資產收益率14.1%。同時，中國平安承認，擬斥資21.5億歐元(約合人民幣236.26億元，3月20日1歐元兌人民幣10.9889元)收購合并荷蘭銀行旗下資產管理公司后的富通投資管理公司全部已發行股份的50％。有關中國平安收購富通旗下投資管理公司的傳聞得到印證。

巨額再融資重創市場和中小投資者

對于中國平安的再融資方案，投資者普遍解讀為“惡意圈錢”行為，投資者擔心可能會引起其他上市公司效仿，那么，市場供求關系將嚴重失衡，從而帶動市場整體持續下跌。一時間上市公司再融資的傳言滿天飛(有后來被相關上市公司所證實的，也有被上市公司否認的)，上證指數從1月18日收盤的5180點，跌至3月25日的3629點。投資者損失慘重，中小投資者再次付出了沉重代價。

股票市場的巨幅下跌固然是由國內外多重復雜的因素所致，但是，再融資制度存在的缺陷，被一些上市公司的大規模再融資行為所放大，進而導致市場公平性的天平嚴重傾斜，是股市巨幅下跌的重要原因則是不爭的事實。若不對這種“合規不合理”的“圈錢”行為加以約束，必將引來一輪上市公司不顧市場整體穩定而競相效仿的圈錢潮，勢必影響股票市場的穩定和健康發展。1月25日，中國證監會新聞發言人表示，將視市場情況以及融資方案的可行性、合規性，依照法律法規要求對發行人的融資申請進行嚴格審核，并指出上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為。3月20日證監會有關部門負責人表示，證監會在受理再融資申請后，上市公司再融資方案的必要性與可行性、合規性以及市場接受情況均包括在審核標準之中。證監會將針對上述問題進行嚴格審核，并指出，金融、地產類公司可以考慮多渠道充實資金，不能光指望資本市場。

利益驅動上市公司頻增發

本來，上市公司基于自身發展的需要，通過股票市場進行再融資實現資本擴張，是市場的正常現象，而且從業績和前景來看，中國平安曾經是一家備受投資者青睞的公司，然而，一家上市公司的再融資議案竟能引起市場如此強烈反應，不能不引起我們的深思。

今年以來，眾多上市公司對再融資表現出了濃厚的興趣。根據Wind資訊統計，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融資預案(其中35家提出增發計劃)，按照中國平安公告的董事會決議，增發不超過12億股A股股票的發行價格不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。若按1月18日中國平安收盤價98.21元計算，僅中國平安一家再融資就達1600億元；按3月25日收盤價51.08元計算，也達到1025億元(這還沒有考慮可轉債附贈的認股權證，在一年后持有人行權認購公司股票時公司的籌資部分)，而去年全年169家次A股上市公司實施再融資(其中增發154家、配股7家、可轉債8家)，籌資總額也僅3132億元(數據來自于中國證監會網站)。若大型上市公司也紛紛效仿的話，對市場的打擊將是災難性的。

上市公司增發的內在動因何在呢？應該肯定通過股票市場進行融資是實現上市公司規模擴張的重要途徑。從上市公司的角度考慮，基于正常的發展要求，做大做強的愿望是可以理解的，許多上市公司客觀上也迫切需要進行再融資。但是，相當一部分上市公司不顧及股票市場的穩定和投資者的承受能力，對再融資趨之若鶩，融資規模大而融資間隔小，在提出融資議案時，對募集資金的確切用途缺少詳細的交待，難免有圈錢之嫌。

應該強調指出的是，在后股改時期，在現有規則體系下，仍然存在大股東對小股東利益的侵害問題，增發則成為了上市公司大股東為了自身的利益掠奪市場資源的一個重要手段。在股權分置改革時，對非流通股的流通時間和比例有限制性的規定，自股改后2006年5月26日首家全流通條件下IPO的中工國際開始，新發行上市的公司，其IPO前已發行股份也有禁售期的規定，在解禁前這部分股份是不能夠流通的，所以二級市場股票的價格與限售股持有人關系不大，他們并不十分在意公司股票在二級市場上的表現，而通過高價增發提升上市公司的每股凈資產，則能夠給他們帶來現實的好處。

以中國平安為例，2007年度報告揭示，該公司股東權益1072.34億元，總股本73.45億股，每股凈資產14.60元。假設按每股98.21元增發12億股，則可募集資金1178.52億元(忽略發行費用，未計算412億元可轉債籌資)，發行后每股凈資產＝(1072.34＋1178.52)/(73.45＋12)＝26.34元。每股凈資產提升了11.74元。假設按每股51.08元(3月25日收盤價)的價格增發，發行后每股凈資產也達19.72元。這對于限售股持有人和H股持有人而言，猶如天上掉餡餅，在這種不勞即可獲得巨大利益的誘惑面前，他們舉雙手贊成就絲毫不足為奇了。而由于上述巨額再融資方案的推出，導致二級市場股價大幅下跌，則使流通股股東蒙受了巨大損失，其中，流通股東與持有限售股的大股東的利益關系，與上市公司股權分置時期極為相似，實際上是股權分置的弊端尚未完全消除。由此可見巨大的利益誘惑，是限售股東及H股股東競相推動上市公司提出增發方案的重要根源。

再融資約束機制亟待完善

近段時間，市場關于上市公司巨額再融資的傳言不斷，也造成了市場的大幅波動，這些再融資的傳言有些被證實，有些則是空穴來風，正是上市公司再融資是“合法合規”的，是可以得到邏輯解釋的，市場才會出現再融資傳言滿天飛，從中不難看出有關制度上存在的缺陷，若不從再融資規則上加以約束，出現第二個、第三個……中國平安是必然的，上市公司“圈錢”之惡風必將再度盛行，嚴重削弱市場的公正性原則。股市在經歷了短期內的巨幅下跌，市場對監管層的救市呼吁愈發強烈。

筆者認為，為了股票市場的穩定和健康發展，考慮我國資本市場“新興加轉軌”的特征，首先，要從規則上不斷完善，及時彌補制度缺陷，還中小投資者以公平，切切實實把保護投資者尤其是中小投資者利益落在實處，則是監管者的首要職責，投資者投資股市理應承擔相應的投資風險，而由于制度缺陷造成的風險，讓中小投資者承擔顯而易見是不公平的。當前，亟待進一步完善上市公司再融資的約束機制，維護市場的公平性。

一是要強化流通股股東對增發等再融資的約束力。股東大會涉及到再融資事宜的表決時，持有限售股的股東一律回避，包括其持有的流通股也不得參與表決(以防其通過持有流通股操控股東大會，達到通過再融資議案的目的)，直到其持有的股份全部解禁。

二是要求上市公司在董事會提出再融資議案交股東大會表決之前，公告詳細的再融資計劃及可行性報告。

三是要對再融資的規模進行限制。對融資規模可規定不得超過公司凈資產的一定比例，公司重大重組、整體上市的需要除外。

四是要對融資時間間隔進行限制，如IPO或增發后兩年內不得再行增發，而大股東承諾以現金足額認購的配股融資則不予限制。

五是要通過窗口指導，提倡上市公司根據市場狀況及投資者承受能力，自覺調整和自我約束融資行為，鼓勵上市公司樹立負責任的、良好的市場形象。

限售股全部解禁后，上市公司實現了真正意義上的全流通，市場對上市公司再融資行為的約束作用將會強化，大股東和中小股東利益的一致性將會提高，大股東也會理性看待上市公司的再融資問題。

(作者為中國青年政治學院教授，中國人民大學金融與證券研究所研究員，《資本市場評論》執行主編)

編輯：許倩 xu.qian.1982@gmail.com