華遠地產賣地求生

雖然任志強掌控的華遠地產暫時無緣直接在中國資本市場上市，市場也無從利用公開信息窺究其實力到底有幾多雄厚的完整真相，但其借殼SST幸福之資本運作還是給了外界對其實力管窺一斑的機會。

緊繃的資金鏈

由于華遠地產上市的努力一直未果，融資渠道單一、高比例負債、緊繃的資金鏈條始終為其快速發展進程中揮之不去的陰影。

據SST幸福2007年年報及2007年2月發布的《重大資產出售暨吸收合并北京市華遠地產股份有限公司報告書(草案)》(下稱《吸收合并報告書》)披露，2003-2007年，華遠地產的資產規模從23億增至59億，凈利潤從0.6億元猛增至3.1億元。

然而，華遠地產的擴張卻是以高負債和資本結構日益不合理為代價的。

公開財務數據信息顯示，華遠地產的資產負債比率直線上升，從2003年的71%增至2007年的82%，股東權益占有息負債比率從2003年的0.548降至2006年10月31日的0.313。

隨著負債規模的快速擴大，華遠地產的資產周轉率從2003年的0.397急劇降至2007年的0.12，資產周轉率逐年下降表明，在現有的資本結構下，公司的經營擴張已接近極限。

2005年，華遠地產的資產周轉率為0.278，主營業務收入同比增長了15%，而總資產規模卻下降了18%，這一數據對比顯示，華遠地產在2005年就已經陷入資產擴張無法支持收入增長的苦惱。

經審查當年財務數據發現，導致華遠地產資產萎縮的主要原因為公司流動負債減少了5.4億，長期負債減少0.8億，償還短期、長期負債令公司資產無法同步擴張。

江南證券特約研究員杜麗虹博士對房地產上市公司2005年行業財務數據研究發現，國內房地產上市公司的平均資產周轉率(銷售收入/總資產)僅為0.3倍，這意味著企業要想獲得10%的收入增長，就需要30%的資產擴張；資產的擴張在融資約束下(股權融資遭遇瓶頸、預收制度又受到政策限制)只有導致負債的增長。

于是，隨著銷售規模的擴張，負債會以更快的速度增長，但企業的負債能力并不是無限的。

高負債不僅會導致融資成本上升，更會加劇企業的財務風險，使企業在這個高波動的行業內變得異常脆弱。

據杜麗虹介紹，美國主要的房地產企業大都將權益負債比(股東權益/有息負債)大于2.5定為安全底線，而華遠地產2006年10月31日的股東權益負債比僅有0.31。

此外，華遠地產的可供向股東分配利潤和向債權人支付債務的自由現金流(FCF)逐年趨緊也從另一個角度證明公司的財務狀況堪憂。

生存模式之問

從某種角度講，華遠地產出讓土地項目換取收益的生存方式已讓自己身處灰色生存地帶。

SST幸福的《吸收合并報告書》及有關公開信息顯示，華遠地產自2004年以來，一直在不斷地出讓地產項目。

2004年4月29日，華遠地產與SOHO中國(BVI-7)有限公司簽訂股權轉讓協議，將其持有的建華置地60%的股權轉讓給SOHO中國(BVI-7)有限公司；2004年11月1日，華遠地產、尚城投資與SOHO中國(BVI-7)有限公司簽署股權購買協議，華遠地產及尚城投資分別將其持有的建華置地15%及20%的股份轉讓給SOHO中國(BVI-7)有限公司。

2006年3月14日，華遠地產控制的北京千禧房地產有限開發公司(下稱千禧地產)與嘉里華遠簽訂新源大廈二期項目轉讓合同，合同總價款為28，000.00萬元。

2006年4月26日，華遠地產、尚城投資與嘉里北京(十八里店)住宅開發有限公司簽署股權轉讓協議，約定將華遠地產及尚城投資分別持有的嘉里華遠房地產開發有限公司70%及1%股權轉讓給嘉里北京(十八里店)住宅開發有限公司，股權轉讓價款為1，420萬元。

2006年7月2日，華遠地產、尚城投資與中冶置業有限責任公司(以下簡稱“中冶置業”)、中冶新奧正津房地產開發有限公司(以下簡稱“正津公司”)簽訂《北京廣源利股權轉讓合同》，約定將華遠地產及尚城投資合并持有的北京廣源利100%的股權全部轉讓給中冶置業及正津公司，本次轉讓包括股權投資款及華遠地產對廣源利的投資債權款，合計作價58，000萬元。

據初步測算，華遠地產2006年出讓項目及相關公司股權收入相當于其當年的主營業務收入的1.07倍。

值得關注的是，華遠地產持續出讓土地項目恰恰發生在《關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知》及《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》(下稱意見)等政策性文件出臺之后，意見明確規定，對超出合同約定動工開發日期滿1年未動工開發的，依法從高征收土地閑置費，并責令限期開工、竣工；滿2年未動工開發的，無償收回土地使用權。對雖按照合同約定日期動工建設，但開發建設面積不足1/3或已投資額不足1/4，且未經批準中止開發建設連續滿1年的，按閑置土地處置。

2007年11月2日，潘石屹掌控的SOHO中國(0410.HK)發布收購光華路SOHO2和SOHO北京公館項目公告。

據公告披露，北京SOHO物業與華遠地產及其控股的北京尚城投資管理有限公司(下稱尚城)簽訂協議，北京SOHO物業向華遠地產和尚城支付7.2億人民幣，收購北京野力房地產開發有限公司(下稱野力)100%股權，股權溢價2億元人民幣。

野力擁有光華路SOHO2的項目開發權，該地塊總建筑面積18萬平米，位于北京CBD中心，靠近中國國際貿易中心和秀水市場。

同一日，北京SOHO物業通過北京國際信托公司與華遠地產及其控股的北京首旅華遠房地產開發有限公司(下稱首旅華遠)簽訂千禧地產100%股權的轉讓合同，轉讓價14.1億元人民幣，其中4.06億元用于收購華遠地產、首旅華遠擁有的注冊股份，原注冊成本9600萬元人民幣，收購溢價3.10億元，股權增值高達3.3倍。

千禧地產的價值在于SOHO北京公館的項目開發權，SOHO北京公館坐落于北京市中心，與北京著名商業綜合項目燕莎友誼商場盡在咫尺。

據收購計劃安排，北京SOHO物業將于2007年內完成千禧地產51%股權的收購，2008年1月15日前收購千禧地產的24%股權，2009年1月30日前，完成余下的5%股權的收購。

業內人士認為，潘石屹歷時三年完成華遠地產控制項目公司千禧地產的股權收購安排意味深長，潘石屹可以根據項目開發進度需要支付收購款，可以節省大量資金占用。

據悉，千禧地產項目公司成立于2000年3月14日。

一位香港投資者不解地問記者：“華遠地產這么好的項目為什么拱手讓給潘石屹？北京CBD的項目土地目前可是已經絕版了！”

記者對上述香港投資者的發問無言以對，是華遠地產的資金鏈條發生問題還是變相炒作項目牟取不當獲利？

深圳某地產公司負責人告訴記者：“目前國內地產通過控制開發建設進度人為囤積土地、等待地價升值的現象十分普遍。”